160: Invisible Growth Value

เวลาเราตีมูลค่าหุ้นเติบโต วิธีที่เป็นมาตรฐานที่สุดคือ การเอาแผนธุรกิจในช่วงต่อไปของบริษัทมาประเมินกำไรที่จะเปลี่ยนไปในอนาคต แล้ววัดมูลค่าหุ้นออกมาจากกำไรในอนาคตนั้น โดยอาจเทียบเป็น P/E ratio ที่เหมาะสม หรือจะทำ DCF ก็แล้วแต่

ข้อดีของวิธีนี้คือ มีแผนธุรกิจของบริษัทที่เป็นรูปธรรมมารองรับมูลค่าหุ้นที่เหมาะสมของเรา แต่ข้อจำกัดที่สำคัญของวิธีนี้คือ มูลค่าที่แท้จริงทั้งหมดของธุรกิจอาจไม่ได้มีแค่เท่าที่มองเห็นได้จากแผนธุรกิจในช่วงต่อไปเท่านั้น บริษัทส่วนใหญ่มีแผนธุรกิจล่วงหน้าแค่ 1-5 ปี แต่บริษัทส่วนใหญ่ไม่ได้ทำธุรกิจอีกแค่ห้าปีแล้วเลิก รวมทั้งอาจมีโอกาสทางธุรกิจบางอย่างที่บริษัทเห็นว่าน่าสนใจ แต่ยังอยากรอความชัดเจนบางอย่างก่อน จึงไม่ได้ใส่ไว้ในแผนธุรกิจอีกด้วย เหล่านี้ถือเป็นมูลค่าบางอย่างที่หลบซ่อนอยู่ [premium level=”1″ teaser=”yes” message=”โปรดล็อกอินเพื่ออ่านบทความเต็ม หรือสมัครสมาชิกรายปี”]
ยิ่งไปกว่านั้น การที่เราวัดมูลค่าหุ้นจากสิ่งที่มองเห็นได้ง่ายๆ เท่านั้น เพราะใครๆ ก็สามารถอ่านแผนธุรกิจของบริษัทได้จากบทสัมภาษณ์ของผู้บริหารในหนังสือพิมพ์ หรือที่เว็บไซต์ของบริษัทได้ จึงมีโอกาสสูงที่ตลาดหุ้นจะซึมซับข้อมูลส่วนนี้ไว้แล้วพอสมควร โอกาสที่เราจะได้เปรียบคนอื่นด้วยวิธีนี้จึงค่อนข้างน้อย

ด้วยเหตุนี้แทนที่นักลงทุนจะตีมูลค่าหุ้นจาก projection ของกำไรในอนาคตตามแผนการลงทุนอย่างเดียว นักลงทุนน่าจะลองนั่งนึกถึง “การเติบโตที่ยังมองไม่เห็น หรือคุณค่าอย่างอื่นของธุรกิจที่มองไม่เห็น” ของบริษัทนั้นว่ามีอะไรบ้างประกอบด้วย เพราะเป็นคุณค่าที่ยังมองเห็นได้ไม่ชัดเจน จึงอาจยังมีส่วนลดของราคาซ่อนอยู่มาก และอาจทำให้นักลงทุนได้กำไรมากยิ่งกว่า

ตัวอย่างของ Invisible Growth ที่ง่ายที่สุดคือ การรู้จักหาคำตอบเสมอจากบริษัทว่า บริษัทยังมี “กำลังการผลิต” เหลือเท่าไร? แทนที่จะถามบริษัทแค่เพียงว่า ปีหน้าบริษัทมีเป้าหมายรายได้เพิ่มขึ้นเท่าไร บริษัทสองบริษัทที่บอกว่าปีหน้าจะโต 30% เท่ากัน แต่บริษัทแรกมีกำลังการผลิตเหลืออยู่ 50% ในขณะที่อีกบริษัทเหลืออีกแค่ 10% ย่อมมีคุณค่าของการเติบโตที่ต่างกัน เพราะบริษัทหลังอาจไม่สามารถทำตามเป้าได้จริง หรือถ้าทำได้ก็ต้องเพิ่มทุนด้วย ซึ่งเป็นสิ่งที่ผู้ถือหุ้นอย่างเราไม่ชอบ

หรือถ้าบริษัทจะโตด้วยการควบรวมกิจการ สิ่งที่เราต้อง cross-check ประกอบเสมอคือ บริษัทยังมีเงินทุนเหลืออีกมากแค่ไหน แหล่งเงินทุนแรกสุดของบริษัทคือ operating cash flow ลองดูว่าแต่ละปีธุรกิจของบริษัทสร้าง EBITDA ประมาณเท่าไร ถัดมาคือแหล่งเงินกู้ ลองดูว่าบริษัทมี d/e ratio สูงไปแล้วหรือยัง และยังมีวงเงินกู้เหลือกับธนาคารเท่าไร (บางทีมีบอกไว้ในหมายเหตุประกอบงบ) ถ้าบริษัทบอกว่าจะโตด้วยการซื้อกิจการเป็นเท่าๆ แต่งบดุลของบริษัทดูอ่อนแอ ก็ย่อมเป็นสมมติฐานที่น่าสงสัยอย่างยิ่ง ตรงกันข้าม ถ้าบริษัทที่โตด้วยการซื้อกิจการยังมีสภาพคล่องที่ดีอยู่มาก ก็น่าเชื่อถือว่าจะใช้วิธีนี้ในการสร้างการเติบโตไปได้อีกหลายปีโดยที่ไม่จำเป็นต้องเพิ่มทุน

ปีเตอร์ ลินซ์ บอกว่า กำไรของธุรกิจจะโตได้ ถ้าไม่เพราะขายของเดิมให้มากขึ้น ก็ต้องขายของใหม่ให้กับลูกค้าเดิม หรือมิฉะนั้นก็ขายของเดิมกับลูกค้ากลุ่มใหม่ๆ หรือมิฉะนั้นก็ต้องทำทั้งสองอย่าง ดังนั้น Invisible Growth ในระดับถัดมาของธุรกิจที่อาจจะลองพิจารณาเพิ่มเติมกันดู คือ โอกาสที่จะเข้าสู่ธุรกิจใหม่ๆ หรือที่บางคนเรียกมันว่า Economy of Scopes แต่การเข้าสู่ธุรกิจใหม่ที่เราจะให้ความสนใจและให้มูลค่าควรเป็นการเข้าสู่ธุรกิจใหม่ที่มีการ leverage สิ่งเดิมที่บริษัทมีอยู่ให้เป็นประโยชน์ด้วย มิใช่การเข้าสู่ธุรกิจใหม่แบบ “ไปตายเอาดาบหน้า”​ ซึ่งไม่ต่างอะไรกับบริษัทเกิดใหม่จึงไม่ควรให้ premium

ตัวอย่างของ Economy of Scopes ที่มี leverage ก็เช่น ถ้าบริษัทขายน้ำอัดลมจนติดตลาดอยู่แล้ว หากวันหนึ่งบริษัทจะเข้าสู่ธุรกิจน้ำดื่มเพิ่มเติมด้วยก็เป็นเรื่องง่าย เพราะมีระบบลอจิกติกส์อยู่แล้ว แถมยังมีชื่อเสียงที่ห้างค้าปลีกคุ้นเคยอยู่แล้ว นอกจากโอกาสประสบความสำเร็จจะมีมากแล้วยังเป็นการช่วยให้ระบบลอจิกติกส์เดิมมีการประหยัดต่อขนาดเพิ่มขึ้น เพราะมีสินค้าให้ส่งเพื่อแชร์่ค่าขนส่งต่อหน่วยเพิ่มขึ้นอีกด้วย การเติบโตในลักษณะนี้แม้บริษัทจะยังไม่ได้ใส่ไว้ในแผนธุรกิจห้าปี แต่นักลงทุนอย่างเราก็สามารถมองเห็นโอกาสทำนองนี้ล่วงหน้าได้

ร้านอาหารหรือร้านค้าปลีกที่เป็นที่ประทับใจของลูกค้าร้านหนึ่ง ก็เกิด Invisible Growth ทันทีที่จะเปิดสาขาที่มีหน้าตาแบบเดียวกันในพื้นที่ใหม่ๆ ที่ผู้บริโภคมีรสนิยมใกล้เคียงกัน เป็นการขยายธุรกิจออกในแนว geography ขึ้นอยู่กับว่าบริษัทจะทำเมื่อไรเท่านั้นเอง หรือบริการให้บริการมือถือ ที่มีลูกค้านับสิบล้านราย ถ้าวันหนึ่งจะเพิ่มบริการดิจิตอลรูปแบบต่างๆ เพื่อดูดเงินออกจากกระเป๋าของฐานลูกค้าเก่าให้มากขึ้น ก็ทำได้ง่ายๆ ขึ้นอยู่กับว่าจะทำเมื่อไรเท่านั้น แต่หากเป็นโรงงานชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์ แล้วบอกว่าจะขยายธุรกิจไปทำโรงไฟฟ้าพลังงานแสง หรือเป็นบริษัทลีสซิ่ง แล้วบอกว่าจะขยายธุรกิจไปทำอสังหาริมทรัพย์ แบบนี้คงน่ากลัวมากกว่า เพราะเป็นการไปตายเอาดาบหน้า แทบไม่ได้มีการ leverage สิ่งที่มีอยู่แล้วให้เกิดข้อได้เปรียบอะไรเลย

นอกเหนือจากนี้แล้ว ยังมี Growth Value อีกลักษณะหนึ่งที่ผมให้ความสำคัญด้วย คือ Character ขององค์กร กล่าวคือ ทุกองค์กรจะมีวัฒนธรรมองค์กรที่เป็นเหมือนนิสัยของมันอยู่ จนบางทีถ้าเราตามข่าวเกี่ยวกับบริษัทนี้บ่อยๆ เราจะรู้สึกได้เลยว่า องค์กรมีนิสัยประจำตัวอย่างไร ผมย่อมให้ค่าเติบโตกับองค์กรที่มีบุคลิกแบบ “คนแก่” ที่ดูเหมือนชอบอยู่ไปวันๆ กี่ปีกี่ปีไม่เคยคิดทำอะไรใหม่ๆ เลย ต่ำกว่าองค์กรที่พยายามทำอะไรใหม่ๆ อยู่ตลอดเวลาเพื่อเพิ่มมูลค่าให้ธุรกิจ เพราะแบบแรกนั้น ต่อให้มี Economy of Scopes มากแค่ไหน ก็ไม่มีประโยชน์ เพราะบริษัทที่มีนิสัยแบบนี้จะไม่คิดลงมือทำมันให้เกิดมูลค่าใหม่ขึ้นมา ส่วนแบบที่สองนั้น อาจผิดบ้างถูกบ้าง แต่อย่างน้อยก็พยายามอยู่ตลอด ถ้าวันหนึ่งสถานการณ์ทุกอย่างมันเป็นใจเมื่อไร ก็มีโอกาสประสบความสำเร็จได้ทันที นอกจากนี้ ผมยังชอบบริษัทที่ไม่ใช่แค่พยายามทำกำไรให้เพิ่มขึ้นด้วยการคิดโปรเจ็คใหม่ๆ เพื่อเพิ่มรายได้อย่างเดียว แต่พยายามหาทางที่จะยกระดับตัวเอง เพื่อให้อยู่ในสถานะใหม่ที่มีความได้เปรียบมากขึ้นด้วย อย่างเช่น OEMer บางรายอาจขยันหาออเดอร์ใหม่ จน Growth เต็มไปหมด แต่นั่นก็ยังเป็นแค่ความ “ขยัน” แต่ OEMer ที่มีวิสัยทัศน์จริงๆ ต้องคิดไปด้วยว่า สักวันหนึ่งเราจะมีสินค้าที่มีแบรนด์ของตัวเองได้อย่างไร เพราะนั้นคือการยกระดับทางธุรกิจที่จะยั่งยืนไปอีกนาน

36 Replies to “160: Invisible Growth Value”

  1. เพิ่งกลับมาอ่านหนังสือ”วัดมูลค่าหุ้นด้วยตัวคุณเอง”อีกรอบเมื่อวันสองวันนี้ พอมาอ่านบทความนี้เกิดคำถามใหญ่ในใจขึ้นมาเลยครับพี่…
    ผมสงสัยว่า จริงๆแล้วเราไม่มีความจำเป็นต้องทำDCFเองเลยรึป่าวครับพี่ เพราะโบรกเกอร์ต่างๆก็มีการทำValuationให้เราอยู่แล้ว การที่เราจะทำเองนั้นเป็นไปได้3กรณี(เท่าที่ผมคิดออกตอนนี้) 1)หุ้นที่เราสนใจยังไม่มีบทวิเคราะห์ 2)สมมติฐานการเติบโตของเราต่างจากที่โบรกเกอร์คิดไว้อย่างมากแบบมีนัยสำคัญ 3)เรารู้แผนงานบางอย่างของบริษัทที่โบรกเกอร์ไม่รู้
    ซึ่งผมคิดว่าถ้าลงทุนในหุ้นที่ค่อนข้างใหญ่ (ชอบช้างเต้นระบำ) การทำValuationหุ้นด้วยตัวเอง ดูจะมีประโยชน์น้อยมากเมื่อเทียบกับการหาinvisible growthอย่างที่บทความนี้บอกไว้

    ตอนผมเริ่มเล่นหุ้นใหม่ๆ(จริงๆตอนนี้ก็ยังใหม่อยู่) ผมรู้สึกว่าValuationสำคัญมากๆเพราะถ้าเราซื้อหุ้นที่ราคาต่ำกว่าValuationได้มากๆ เราก็จะได้กำไรเองในอนาคต แต่เมื่อเวลาผ่านไปเรื่อยๆ ผมกลับรู้สึกว่าการมองธุรกิจสำคัญกว่าการทำvaluationอย่างมาก โดยเฉพาะกับนักลงทุนที่ลงทุนด้วยเงินเย็นและพร้อมจะถือยาว เพราะถึงแม้ว่าจะหามูลค่าหุ้นไม่เป็นเลย ก็ยังมีกลยุทธที่ช่วยได้เช่น DCA ซึ่งผมว่ามันก็สร้างผลตอบแทนได้ดีพอสมควรแล้วสำหรับคนที่อยากลงทุนแต่มือไม่ถึง (เว้นแต่ว่ามือไม่ถึงแต่อยากรวยไวๆ)…

    อยากให้พี่โจ้กช่วยคอมเม้นท์ความเห็นของเม่าตัวน้อยๆคนนี้ด้วยครับ อิอิ

  2. Fair Value ไม่ได้มีคำตอบถูกแค่คำตอบเดียวครับ เพราะขึ้นอยู่กับสมมติฐานของแต่ละคน และใครจะตั้งสมมติฐานเกี่ยวกับอนาคตของบริษัทได้ใกล้เคียงความเป็นจริงมากกว่ากัน DCF ที่โบรกเกอร์ทำให้ก็ขึ้นอยู่สมมติฐานที่โบรกเกอร์รายนั้น ซึ่งเราก็ไม่รู้ว่าเขาตั้งสมมติฐานไว้ว่าอย่างไรบ้าง ถึงได้ Fair Value ค่านั้นๆ ออกมา

    การวัดมูลค่าหุ้นเอง ทำให้เราได้ใส่สมมติฐานที่ตัวเราเอง comfortable ลงไป แล้วดูว่าส่วนต่างของราคาที่ออกมากับราคาตลาดเป็นสิ่งที่เรายอมรับความเสี่ยงได้มากแค่ไหน (margin of safety)

    โดยส่วนตัวคิดว่า การทำ Valuation มีความสำคัญแค่ 25% เท่านั้น ส่วนสำคัญที่สุดยังคงเป็น qualitative analysis ถ้าไม่นับเรื่องการควบคุมจิตใจนะครับ เพราะเราต้องเริ่มต้นด้วยการเห็นอะไรในธุรกิจนั้นๆ ก่อน ถ้ายังไม่เห็นอะไรเลย ก็ยังไม่ควรทำ Valuation ครับ

  3. เออ พอ leave a reply จึงเห็นข้อความที่อ่านได้ และ login ได้คะ งง คะ -*-‘

  4. ตอนนี้มีบล็อกมีปัญหาเรื่องการล็อกอินอยู่ ยังหาสาเหตุที่แท้จริงไม่พบ

    แต่มันจะเป็นแค่บางครั้งเท่านั้น ช่วงนี้ถ้าพบปัญหา ให้รอสักพัก แล้วกลับมาลองใหม่จะใช้ได้ครับ

    จะเร่งหาสาเหตุให้พบโดยเร็วที่สุดครับ

  5. ขอถามเกี่ยวกับการหาค่า Free Cash Flow หน่อยครับ
    คือในหนังสือ การวัดมูลค่า บอกว่าการหาค่า FCF จะต่างจากการหาทางบัญชีโดยทั่วไปบ้าง ผมลองศึกษาดูการหาค่า FCF ทางบัญชีโดยทั่วไปสามารถหาค่าต่างๆในงบกระแสเงินสดมาแทนได้เลย แต่จากหนังสือวัดมูลค่าหุ้นตัวเลขที่นำมาคำนวณจะซับซ้อนกว่าหน่อย ขอรบกวนชี้ความแตกต่างระหว่างการวัดมูลค่าของบริษัทจดทะเบียนกับการวัดมูลค่าทางบัญชีและตัวเลขที่วัดได้จะมีความแตกต่างกันมากน้อยเพียงใดครับ หรือมีปัจจัยใดบ้างที่ทำให้เกิดความแตกต่างของมูลค่านั้นครับ

  6. มีหลายอย่างเลยครับ ตัวอย่างเช่น ถ้าบริษัทเอาเงินสดส่วนเกินไปซื้อพันธบัตรเพื่อพักเงินไว้ในที่ที่ได้ดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น ทางบัญชีจะบันทึกเป็นกระแสเงินสดเพื่อการลงทุน แต่เราก็รู้อยู่แล้วว่าบริษัทไมไ่ด้ลงทุนเพื่อขยายกิจการ แต่เป็นการเปลี่ยนที่เก็บเงินสดเพื่อให้ได้ดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นเฉยๆ ถ้าเราตัวเลขในงบกระแสเงินสดมาใช้ก็จะผิดวัตถุประสงค์ไปเลย

    1. คุณ Oatws เหมือนจะสมัครแล้ว แต่การชำระเงินยังไม่เสร็จสมบูรณ์

      สำหรับคนที่เป็นสมาชิกรายปีแล้ว ช่วงนี้ถ้า login ไม่ได้ อาจต้องลองเปลี่ยนเครื่องใช้งาน หรือรอสักพักแล้วกลับมาลองกับเครื่องเดิม จะใช้ได้ ตอนนี้กำลังพยายามหาทางแก้ไขแบบถาวรอยู่ครับ

  7. พอ comment แล้วอ่านได้จริงด้วย *0*
    อย่าง KAMART นี่ก็เข้าข่าย ไปตายเอาดาบหน้า เหมือนกันใช่ไหมครับ เพราะไม่มีอะไรเกี่ยวกับธุรกิจเดิมเลย
    แต่อย่างงี้มองว่าค้าปลีกเครื่องสำอางอิงกระแสเกาหลี ใครๆก็เข้ามาได้หรือเปล่าครับ

    1. @psvit50 ในช่วงแรกที่บริษัทค้นพบกระแสนี้ก่อนเจ้าอื่น ถ้ารีบขยายให้เร็วที่สุด ก็จะทำให้กำไรเติบโตได้ เพียงแต่่ว่าสุดท้ายแล้วจะไปได้ในระยะยาวหนึ่งไม่ขึ้นกับว่าเกาหลีเป็นกระแสที่ยาวนานแค่ไหน และเขาจะสร้าง first mover advantage ได้มากแค่ไหนในธุรกิจนี้

    1. คุณ kubo ลองเปลี่ยนเครื่องที่ใช้งานดู เช่น อาจใช้ notebook เครื่องอื่น หรือใช้ tablet หรือมือถือเข้าแทน หรือถ้าไม่มีก็รอแล้วกลับมาลองใหม่ มันจะเข้าได้เพราะมันเป็นๆ หายๆ ครับ

      กำลังพยายามเร่งหาวิธีแก้ไขอยู่ครับ

  8. พี่โจ๊กครับผมจ่ายผ่าน Paypal ตอนเดือนมิถุนายน ซึ่งขึ้น billing ไปในรอบเดอืนเดียวกันแล้วนะครับ อีกอย่างบทความก่อนนี้ผมก็เคยอ่านได้ครับ T T รบกวนพี่ช่วยตรวจให้ผมด้วยนะครับ หากต้องการหลักฐานผมยินดีส่งไปให้ครับ ขอบคุณครับ

  9. พี่ โจ๊กครับ log-in เข้าไปแล้ว แต่อ่านไม่ได้เหมือนกันครับ

  10. แต่หลังจาก post comment เมื่อสักครู่นี้เสร็จ ปรากฏว่าอ่านได้แล้วครับ ..กลายเป็นว่าต้อง post ก่อนจึงจะอ่านต่อได้

  11. ขอบคุณสำหรับอีกเทคนิคหนึ่งในการล็อกอินได้ครับ

    ช่วงนี้ใครล็อกอินไม่ได้ คงต้องรอสักพักแล้วกลับมาลองใหม่ หรือลองใช้เครื่องอื่นเข้าดู เพราะมันล็อกอินได้ แต่เป็นๆ หายๆ ต้องขออภัยด้วย

    ดูแล้วการแก้ปัญหานี้อาจจะยาวครับ เลยต้องอยู่กับมันไปสักพัก

  12. เพราะอัตราค่าสมาชิกเปลี่ยนรึป่าวครับ ผมสมัครเดือน มี.ค.55 (200 บาท) เห็นถ้าสมัครตอนนี้ 250 บาท
    เมื่อ 17 Aug 2012 มีเมล์จาก pay pal บอกว่า “Narin Olankijanan cancelled your automatic payments” (เลยไม่ทราบว่าเกี่ยวกันไหม)
    ตอนนี้ login ได้ แต่เข้าอ่านบทความไม่ได้ครับ ลองเปลี่ยนเครื่องดูแล้วก็ยังไม่ได้ครับ

  13. There is some kinds of bugs in WP Login module krub. Just refresh/reload the article page after login (press F5). That should help krub.

  14. @Boong24 ลองดูอีกทีครับ น่าจะได้แล้ว

    ส่วนเรื่องค่าสมัตรได้ปรับเป็น 250 บาท มาระยะหนึ่งแล้ว (และอาจมีการปรับขึ้นอีกหนึ่งครั้งในอนาคต เนื่องจากช่วงที่ผ่านมาเป็นช่วงทดลองครับ กำลังพิจารณาราคาถาวรที่เหมาะสมอยู่ คิดว่าน่าจะอยู่ที่ 300 บาทต่อปี แต่ยังไ่ม่ได้ตัดสินใจครับ)

    ส่วนเรื่องจดหมาย Cancel ที่ได้รับ คือการ Cancel ระบบตัดเงินค่าสมาชิกแบบอัตโนมัติ เนื่องจากผมได้เปลี่ยนระบบหลังบ้านใหม่ ทำให้ใช้ระบบตัดเงินค่าสมาชิกอัตโนมัติไม่ได้ จึงต้องทำการยกเลิกไป ซึ่งไม่มีผลอะไรกับสมาชิกปัจจุบัน แค่พอถึงวันหมดอายุเมื่อไร มันจะไม่ตัดเงินเพื่อต่ออายุให้โดยอัตโนมัติเท่านั้นเอง

    @skimoa
    โอ้ว ขอบคุณสำหรับเทคนิคใหม่ครับ จะเขียนโพสต์แนะนำท่านสมาชิกไว้

  15. พึ่งสมัครสมาชิกเมื่อวันอาทิตย์ที่ผ่านมาครับ ยังอ่านได้อยู่เลย มาวันนี้เข้าไม่ได้ซ่ะงั้น..

  16. ลองเข้ามาอ่านอีกที ปรากฎว่าอ่านได้แล้วครับ ^_^

  17. ลองโพสนะครับ รู้สึกว่ามีปัญหาการเข้าเหมือนกันครับ

  18. ลองด้วยคนครับ
    ล็อคอินแล้ว เข้าอ่านไม่ได้แฮะ
    วันพฤหัส 30 สค 2555
    11.19

  19. ถ้ากด F5 แล้วยังใช้ไม่ได้ ลองรอไปสักพัก แล้วกลับมาลองใหม่ดูครับ

    ช่วงนี้ต้องทำอย่างนี้ไปก่อน ขออภัยอย่างสูงครับ กำลังหาหนทางแก้ไขโดยเร็ว

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *