255: เพิ่ม Wealth ด้วยนวัตกรรมการเงิน

โดยปกติ เจ้าของธุรกิจสามารถเพิ่มมูลค่าให้กับธุรกิจของตัวเองได้โดยอาศัยกิจกรรมทางการเงิน เข้ามาช่วย

ตัวอย่างแรกสุดคือ การเพิ่ม tax shield แต่เดิมบริษัทอาจทำธุรกิจด้วยทุนส่วนตัวล้วนๆ ไม่กู้เงินเลย แต่ถ้าบริษัทเปลี่ยนมาใช้ทุนตัวเองส่วนหนึ่ง แล้วกู้เงินมาเป็นทุนอีกส่วนหนึ่งแทน

แม้ว่าการกู้เงินจะทำให้ธุรกิจเสี่ยงขึ้น (ความเสี่ยงต่ออัตราดอกเบี้ยที่ผันผวน) แต่เงินกู้ก็มีข้อดีอย่างหนึงคือ ดอกเบี้ยจ่ายเป็นค่าใช้จ่ายที่หักภาษีได้ ซึ่งต่างกับกรณีของเงินปันผลจ่ายซึ่งหักภาษีไม่ได้ ทฤษฎีการเงินบอกว่า ถ้าหากหนี้ของบริษัทไม่อยู่ในระดับที่สูงเกินไป มูลค่าของธุรกิจจะเพิ่มขึ้นจากการเสียภาษีที่ลดลง (tax shield) เป็นประจำทุกปี

หมายความว่า ธุรกิจทั่วไปสามารถเพิ่มมูลค่าได้ด้วยการเปลี่ยนโครงสร้างทางการเงินใหม่ให้มีหนี้อยู่ในระดับที่เหมาะสม แทนที่จะใช้ทุนส่วนตัวอย่างเดียว โดยที่ด้านอื่นๆ ของธุรกิจยังเหมือนเดิม

ตัวอย่างง่ายๆ อีกอันหนึ่งของการเพิ่มมูลค่าธุรกิจด้วยวิธีทางการเงิน คือ การเอาบริษัทเข้าตลาดหุ้น การเข้าตลาดหุ้นทำให้หุ้นของบริษัทมีมูลค่ามากขึ้นทันที แม้ว่าธุรกิจของบริษัทยังไม่มีอะไรเปลี่ยนแปลงเลยก็ตาม เพราะหุ้นของบริษัทมีสภาพคล่องสูงขึ้น ผู้ถือหุ้นจึงมีความเสี่ยงลดลง ซื้อหุ้นของบริษัทมาแล้วไม่ต้องกลัวว่าถ้าต้องการขายด่วนจะหาผู้ซื้อไม่ได้ เนื่องจากมีตลาดรองรับอยู่ นักลงทุนจึงไม่ซื้อที่ราคาต่ำเพื่อชดเชยความเสี่ยงตรงนี้ หุ้นจึงมีราคาสูงขึ้น อาจกล่าวได้ว่า การเข้าตลาดช่วยทำให้หุ้นของบริษัทเผยมูลค่าเต็มของมันออกมา เพราะไม่ต้อง discount ความเสี่ยงเรื่องสภาพคล่องเหมือนบริษัทนอกตลาดทั่วไป

บริษัทนอกตลาดทั่วไปจึงสามารถเพิ่มมูลค่าได้ง่ายๆ ด้วยการเข้าตลาดโดยที่ตัวธุรกิจเองยังเหมือนเดิม (แต่ถ้าธุรกิจยังเล็กเกินไปอาจไม่คุ้ม การจดทะเบียนในตลาดยังมีค่าใช้จ่ายขั้นต่ำที่สูงอยู่)

การใช้นวัตกรรมทางการเงินเพื่อเพิ่มมูลค่าของธุรกิจนั้นยังมีอีกมากมายหลายวิธี แล้วแต่จะคิดกันได้ อย่างในกรณีที่ CPALL เข้าซื้อกิจการของ MAKRO นั้น เราสามารถมองเห็นการใช้นวัตกรรมการเงินในดีลนี้ได้มากมายหลายอย่าง

ประการแรก โดยปกติแล้ว การซื้อกิจการด้วยเงินสดนั้นมักจะทำให้ EPS ของบริษัทใหม่หลังรวมงบการเงินแล้วสูงขึ้นได้ทันที เพราะบริษัทผู้ซื้อได้กำไรในงบการเงินของบริษัทถูกซื้อมารวมในงบการเงินใหม่ โดยที่จำนวนหุ้นรวมของบริษัทผู้ซื้อไม่ได้สูงขึ้น ตัวหารกำไรต่อหุ้นจึงไม่ได้เพิ่มขึ้นตาม เพราะไม่มีการออกหุ้นใหม่ แต่ชดเชยผู้ขายด้วยเงินสดๆ แทน (no dilution effect)

ประการถัดมา แม้ว่า CPALL จะเป็นบริษัทที่มีฐานะการเงินดีมาก แต่บริษัทก็เลือกที่จะเก็บเงินสดไว้ก่อน แล้วหาเงินมาซื้อ MAKRO ด้วยการกู้เงินธนาคารมาจ่าย เป็นการเพิ่มหนี้สินต่อทุนให้ตัวเอง (ซึ่งเดิมต่ำเกินไป) แบบเดียวกับการเพิ่มมูลค่าธุรกิจให้เต็มที่โดยการสร้าง tax shield ให้บริษัทนั่นเอง ซึ่งแม้ว่าจะทำให้บริษัทมีภาระดอกเบี้ยมากขึ้น แต่สิ่งที่บริษัทได้มากคือธุรกิจค้าปลีก ซึ่งเป็นธุรกิจเงินสด ราคาเข้าซื้อที่อาจจะแพงเกินไปนั้นก่อให้เกิดภาระดอกเบี้ยใหม่ เท่าๆ กับ กระแสเงินสดที่ makro ผลิตได้จากธุรกิจพอดี เท่ากับว่า CPALL สามารถเอาเงินจาก MAKRO มาจ่ายดอกเบี้ยไปเรื่อยๆ ได้ เหมือนได้ MAKRO มาฟรีๆ ตราบที่เจ้าหนี้ยังไม่ทวงเงินต้น (ซึ่งเจ้าหนี้ก็ยังไม่อยากทวงอยู่แล้ว กินดอกเบี้ยไปเรื่อยๆ ดีกว่า) แค่หนี้สินต่อทุนเพิ่มขึ้นเท่านั้น ถ้าหากในอนาคตธุรกิจของ MAKRO มีการเติบโต กำไรส่วนที่เพิ่มขึ้นก็เหมือนเป็นสิ่งที่ CPALL จะได้มาฟรีๆ

มากไปกว่านั้น MAKRO ยังเป็นเจ้าของอสังหาริมทรัพย์ที่ยังไม่ได้ถูกนำมาใช้ประโยชน์ให้เต็มที่อีกหลายตัว ส่วนใหญ๋ก็คือ ที่ดิน ทำเลดีๆ CPALL สามารถสร้างผลตอบแทนจากการซื้อ MAKRO อีกรูปแบบหนึ่งได้ด้วยการนำอสังหาริมทรัพย์เหล่านั้นมา unlock มูลค่าที่แท้จริงออกมา ซึ่งส่วนหนึ่งที่บริษัทมีแผนจะทำก็คือ การเอาสินทรัพย์เหล่านี้ขายเข้ากองทุน การขายเข้ากองทุนทำให้ขายสินทรัพย์เหล่านี้ได้ที่ราคาตลาด CPALL ก็จะได้ผลตอบแทนกลับมาจากส่วนนี้อีกทางหนึ่ง ซึ่งมาชดเชยราคาเข้าซื้อที่อาจจะค่อนข้างแพง (ซื่งถ้าไม่ซื้อแพง ก็อาจจะซื้อไม่ได้)

เราได้ข้อคิดหลายอย่างจากดีลสำคัญนี้ ที่สำคัญก็คือ ทำให้เราเข้าใจว่า บริษัทที่มีฐานะการเงินที่แข็งแกร่ง มักได้ประโยชน์จากการเป็นผู้ซื้อกิจการ เพราะเป็นการเอาฐานะการเงินที่มั่นคง (ต้นทุนทางการเงินต่ำกว่าบริษัททั่วไป) มาใช้ประโยชน์ให้เต็มที่ กู้เงินได้ที่ดอกเบี้ยถูก ธนาคารยอมปล่อยกู้เพราะเชื่อมั่นในตัวผู้ซื้อ และเมื่อซื้อมาแล้วก็ยังหากำไรได้ด้วยการเอาสินทรัพย์ที่ไม่ได้ถูกใช้ประโยชน์อย่างเต็มที่ภายใต้เจ้าของเก่า มา unlock มูลค่าออกมาให้หมด ซึ่งส่วนหนึ่งก็คือ การเข้าจดทะเบียนในตลาด ซึ่งถ้าเป็นดีลที่ใหญ่ๆ เจ้าของเดิมอาจจะทำไม่ได้ เท่ากับผู้ซื้อได้ใช้ความน่าเชื่อถือที่มีมากกว่าของตัวเองมาสร้างมูลค่าอีกวิธีหนึ่งด้วย

อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงของผู้ซื้อก็มีอยู่หลายอย่าง ที่สำคัญก็คือ ในช่วงที่ผู้ซื้อยังคืนทุนไม่ได้ เพราะซื้อบริษัทมาแพง สภาพเศรษฐกิจโดยรวมจะต้องดี โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ภาวะตลาดหุ้นจะต้องดี เพื่อมิให้แผนการคืนทุนต้องสะดุดก่อนเนื่องจาก ธุรกิจที่ซื้อมากำไรลดลงเพราะเศรษฐกิจไม่ดีทำให้คืนทุนได้ช้ากว่าที่คิด หรือเจ้าหนี้ของเงินกู้คืนเร็วขึ้นหรือไม่ให้กู้เพิ่ม หรือตลาดหุ้นซบเซาทำให้นำสินทรัพย์เข้าตลาดไม่ได้ตามแผน (ขายไม่ออก หรือขายได้ต่ำกว่าที่วางแผนไว้มาก) หรือถ้าจำเป็นต้องเพิ่มทุนแล้วเพิ่มไม่ได้ เพราะตลาดหุ้นซบเซา  ดังนั้น การใช้นวัตกรรมทางการเงินเพื่อเพิ่ม Wealth นั้น สภาพเศรษฐกิจและตลาดทุนจะต้องเอื้อไปตลอดด้วยครับ

 

18 Replies to “255: เพิ่ม Wealth ด้วยนวัตกรรมการเงิน”

  1. อธิบายได้เห็นภาพชัดเจนขึ้นเยอะเลยครับ แต่การตั้งเป้าว่าจะโตเฉลี่ยปีละ30%ใน3ปีนี่ คุณโจ๊กมีมุมมองไงบ้างครับ โอกาศเป็นไปได้จริงหรือไม่

  2. ทำให้กระจ่างมากขึ้น
    ขอบคุณสำหรับบทความคะ

  3. แล้วแตกพาร์ เพิ่มสภาพคล่องนี่เข้าข่ายมั้ยครับ บังเอิญวันนี้หุ้น SC แตกพอดี ครั้งที่ 2 แล้วมูลค่าหุ้น (ราคา) เพิ่มพรวดพราดทุกที
    cpall ก็เคยแตกพาร์เมื่อไม่นานมานี้

  4. ดีล Makro นี้ คงมีผถห.ส่วนนึงที่ไม่ขายให้ cpall เพราะ cpall บอกว่าจะไม่ delist ทำให้กู้เงินน้อยลงไปอีก

  5. แตกพาร์ ในทางทฤษฎีไม่มีผลอะไร แต่ในทางปฏิบัติ ถ้าอยู่ในภาวะตลาดกระทิง ก็ถูกแปลความว่า ราคาหุ้นกำลังจะขึ้นต่ออีกเยอะ ทำให้ผู้บริหารแตกพาร์ เพื่อให้ราคาต่อหุ้นต่ำลงมาก่อน ส่งผลดีต่อตลาดได้

    ถ้าภาวะตลาดดี บริษัทออกอะไรมาขาย ไม่ว่าจะหุ้นเพิ่มทุน หรือว่ากองทุน ก็จะขายได้ราคาเกินจริงหมด ทำให้บริษัทเพิ่ม wealth โดยใช้นวัตกรรมการเงินได้ง่าย แต่ถ้าภาวะตลาดไม่ดี จะไม่เอื้อ

  6. ผมขอถามคุณโจ๊ก เกี่ยวกับมุมมองของ cpall ในอีก 10 ปีข้างหน้า เกี่ยวกับขนาด market cap และ การเติบโต ครับ

  7. แล้วถ้าเกิดภาวะดอกเบี้ยเปลี่ยนเป็นขาขึ้นอย่างรวดเร็วล่ะครับ บ.จะมีวิธีรับมืออย่างไร ?

  8. นวัตกรรมการเงินพวกนี้มีความเสี่ยงทั้งสิ้นครับ ผมไม่ได้สนับสนุน เพียงแต่เห็นว่าเป็นวิธีที่มีการใช้กันเยอะ เลยนำมากล่าวถึง

    ตัวอย่างเช่น IVL ก็อาศัยการกู้เงินมาเยอะๆ แล้วไล่ซื้อกิจการ เพื่อรวมงบไปเรื่อยๆ โดยมีสมมติฐานว่า ราคาผลิตภัณฑ์จะเป็นขาขึ้นต่อเนื่องหลายๆ ปี ทำให้ซื้อกิจการรมาแล้วได้กำไร แต่ปรากฏว่า ราคาผลิตภัณฑ์ไม่ได้เป็นขาขึ้นต่อเนื่องอย่างที่คิด ทำให้บริษัทอยู่ในฐานะที่ค่อนข้างลำบากอย่างเช่นในปัจจุบัน

    cpall ก็มีความเสี่ยงเช่นเดียวกันครับที่ทำแบบนี้ เพราะวันดีคืนดี อัตราดอกเบี้ย หรือตลาดทุน อาจจะไม่เอื้อขึ้นมาก็ได้

    สมมติฐาน โตให้ได้ปีละ 30% ต่อปี ถือว่า aggressive มาก ลำพัง organic growth อย่างเดียวไม่น่าจะทำได้ ต้องทำอะไรใหม่ๆ อีกเยอะ ถึงจะเป็นไปได้ครับ

  9. โดยส่วนตัว ผมมองว่าผู้บริหารcpall กำลังมองโลกสวยงามท่ามกลางบรรยากาศที่ดูดีเกินจริงครับ ตั้งแต่ปันผลเป็นหุ้นจนไดรูทครึ่งนึงแล้วยังเทคโอเวอร์ด้วยเงินกู้กว่า90% ด้วยการคาดหวังอย่างสูงว่าสามารถเติบโตได้ปีละกว่า30%. บทเรียนจากการลงทุนพลาดที่จีนเมื่อหลายปีที่แล้วคงลืมกันไปหมดแล้ว. หวังว่าผู้บริหารคงมีแผนเผื่อกรณีที่แย่ที่สุดไว้ด้วย และหวังว่าถ้าการลงทุนนอกประเทศคงไม่ขาดทุนแล้วดึงกำไรจากตัวcpallในไทยไปโปะ เพราะตอนนั้นการบันทึกบัญชีน่าจะตรวจสอบได้ยาก

  10. รบกวนสอบถามหน่อยคับ พี่โจ๊ก
    เรื่องดอกเบี้ย พอเข้าใจ
    แต่เรื่องเงินต้น มันไม่มี ดีล คืนกันเป็นงวดๆเหรอคับ
    ถ้ามี งวดของการคืนเงินต้นเขาจะใช้เงินจากส่วนไหน
    ถ้าจะเอากระแสเงินสด จาก supplier
    จะมีปัญหา mismatch duration เข้าสักวันไหมคับ
    ผมอ่านในข่าว ยังคุ้นๆว่า makro หรือ แม้แต่ cpall
    ยังมีแผนขยายงาน ซึ่งดูแล้ว
    ทั้งคู่น่าจะต้องใช้ capex for growth + maintainace(อาจจะไม่เยอะ)อยู่ดี

    รบกวนขอมุมมองพี่โจ๊กด้วยคับ
    ขอบคุณคับ

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

*

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.