460: 7 หลุมพรางของการวัดมูลค่าหุ้น

การวัดมูลค่าหุ้น ไม่ว่าด้วยวิธีไหนก็ตาม เป็นส่วนสำคัญของกระบวนการลงทุน เพราะช่วยป้องกันไม่ได้เราเผลอซื้อหุ้นที่”พื้นฐานดี” แต่ “ราคาแพง” ได้  ต่อไปนี้คือหลุมพรางของการวัดมูลค่าหุ้น ที่มักผิดพลาดกัน

  1. โรคมองกระจกหลัง มูลค่ากิจการในปัจจุบันขึ้นอยู่กับกระแสเงินสดที่บริษัทจะผลิตได้ในอนาคต ไม่มีอะไรเกี่ยวกับอดีตเลย แต่นักลงทุนจำนวนมากวัดมูลค่าหุ้นโดยดูจากความสำเร็จของกิจการที่เกิดขึ้นไปแล้วในอดีต อย่างเช่น การใช้พีอีเรโชที่คิดจากกำไรของปีล่าสุด หรือการประเมินอัตราการเติบโตของกำไรจากอัตราการเติบโตของกำไรในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา ไม่ต่างอะไรกับการขับรถโดยมองกระจกหลัง ทางที่ดี นักลงทุนควรหาข้อมูลเกี่ยวกับแผนธุรกิจในอนาคตของบริษัท แล้วประเมินกำไรในอนาคต จากนั้นพิจารณามูลค่าที่เหมาะสมจาก Forward P/E หรือ ทำ DCF โดยตั้งสมมติฐานการเติบโตจากโครงการในอนาคต เว้นเสียแต่ว่าหุ้นนั้นจะเป็นหุ้นของกิจการที่มีกำไรที่มั่นคงมากๆ และอยู่ในช่วงที่ธุรกิจอิ่มตัวไปแล้วจึงสามารถใช้กำไรปัจจุบันและอดีตเป็นตัวแทนของอนาคตได้
  2. ไม่แยกรายการพิเศษออกก่อน บางปีบริษัทมีกำไรพิเศษ เช่น ขายสินทรัพย์เข้ากองทุนได้ ตัดขายธุรกิจบางส่วนออกไป ฯลฯ กำไรพิเศษเหล่านี้ ไม่น่าจะเกิดขึ้นบ่อยๆ และไม่น่าจะเกิดขึ้นอีกในปีถัดๆ ไป หากมองกำไรปัจจุบันเป็นตัวแทนของอนาคต หรือใช้กำไรปีปัจจุบันเป็นฐานในการประเมินความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจ จะได้ค่าพีอีที่ดูต่ำเกินจริง เมื่อลงทุนไปแล้วก็จะพบกับความผิดหวังในปีถัดมา เพราะกำไรของบริษัทอาจลดลงมาก (ลดลงกลับสู่ภาวะปกติ) ทำให้พีอีดีดตัวสูงขึ้น ราคาหุ้นปรับตัวลงรุนแรง ดังนั้นก่อนจะใช้ค่าพีอี โปรดตรวจสอบว่าบริษัทมีรายการพิเศษในปีนั้นๆ หรือไม่ และถอดออกก่อน เพื่อคำนวณค่าพีอีที่ปรับให้เป็นภาวะปกติแล้ว (normalized P/E)
  3. ใช้เครื่องมือที่ไม่เหมาะกับกิจการ อาทิเช่น บริษัทที่มีสินทรัพย์ที่ไม่มีตัวตนมากๆ เช่น ตราสินค้า เทคโนโลยีชั้นสูง หรือเป็นธุรกิจสร้างสรรค์หรือบริการ เช่น สำนักพิมพ์ บริษัทที่ปรึกษา ไม่ควรใช้ PB เป็นตัววัดมูลค่า เพราะคุณค่าส่วนใหญ่ของกิจการเหล่านี้ไม่ได้อยู่ในโต๊ะ เก้าอี้ หรือตึกสำนักงานของบริษัทเลย เป็นต้น หรือการใช้ P/E วัดมูลค่าหุ้นวัฎจักรก็ไม่เหมาะเช่นกัน เพราะโดยมากแล้ว เวลาที่วัฎจักรกำลังเริ่มฟื้นตัว กำไรของบริษัทมักต่ำเตี้ย แต่พีอีจะสูงอย่างมาก เวลาเช่นนั้นกลับเป็นเวลาที่หุ้นเหล่านี้มีราคาถูกมาก ในขณะที่เมื่อวัฏจักรกำลังจะพลิกกลับหัวลง พีอีมักจะต่ำมากๆ แต่กลับเป็นช่วงอันตรายที่จะเข้าไปซื้อ เช่นเดียวกัน เวลาที่บริษัทมีกำไรลดลงผิดปกติ ทำให้มาร์จิ้นต่ำกว่าค่าปกติของบริษัท แต่เป็นภาวะชั่วคราว พีอีของบริษัทอาจดูสูงมาก เพราะแทบจะไม่มีกำไรเลย แต่กลับเป็นช่วงเวลาที่น่าสนใจ เพราะถ้าบริษัทกลับสู่ภาวะปกติเมื่อไร กำไรจะสูงขึ้นได้หลายเท่าตัว (เช่น มาร์จิ้น 0.5% กลับสู่ 7%) แต่นักลงทุนจะพลาดโอกาสนี้ เพราะถูกพีอีที่ดูสูงมากหลอกตา เช่นนั้น นักลงทุนควรดูประกอบเสมอว่า มาร์จิ้นปกติของบริษัทเป็นเท่าไร และในปีที่สนใจนั้น บริษัทมีมาร์จิ้นที่ต่ำผิดปกติหรือเปล่า
  4. ยึดติดกับคำว่ากระแสเงินสดมากเกินไป  จริงอยู่ที่มูลค่ากิจการขึ้นกับเงินสดมากกว่ากำไรทางบัญชี แต่กระแสเงินสดมักเป็นตัวเลขที่เหวี่ยงไปมาค่อนข้างรุนแรงจากปีสู่ปี การพยายามวัดมูลค่าหุ้นโดยอาศัยกระแสเงินสดจริงในปัจจุบันเป็นตัวอ้างอิง จึงมักไม่ใช่วิธีที่ดีที่จะประมาณผลประกอบการต่อไปในอนาคต กำไรทางบัญชีกลับเป็นตัวแทนที่ดีกว่าในกรณีนี้ ทั้งๆ ที่มูลค่าหุ้นเป็นการวัดกระแสเงินสด เกี่ยวกับประเด็นนี้ บางคนประเมินมูลค่าบริษัทจาก EBITDA แทน เพราะเป็นการประนีประนอมระหว่างกระแสเงินสดจริงกับกำไรทางบัญชีที่ดี คือเป็นเงินสด แต่มีความสม่ำเสมอปีต่อปีด้วย แต่ที่ร้ายที่สุดคือ บางคนใช้เงินสดจากกิจกรรมลงทุนในบัญชีเป็นตัวแทนของ CAPEX ซึ่งเป็นวิธีที่ผิด เพราะนิยมของ CFI ทางบัญชีไม่เหมือนกับ CAPEX เลย (รายละเอียดเพิ่มเติมเกี่ยวกับเรื่องนี้ หาอ่านได้จากหนังสือวัดมูลค่าหุ้น)
  5. เหลือบดูตลาดมากเกินไป บางคนวัดมูลค่าหุ้นออกมาแล้วนำไปเทียบกับราคาตลาดพบว่าแตกต่างกันอย่างมาก ทำให้เกิดความไม่มั่นใจในการวัดมูลค่าของตัวเอง เลยปรับสมมติฐานต่างๆ ใหม่ เพื่อให้ค่าที่ได้ออกมาใกล้เคียงราคาตลาดมากขึ้น ซึ่งเป็นสิ่งที่ไม่ควรทำอย่างยิ่ง เพราะถ้าต้องทำให้ออกมาคล้ายๆ ตลาด ก็ไม่จำเป็นต้องวัดมูลค่าหุ้นตั้งแต่แรก เพราะเราวัดมูลค่าหุ้นเพื่อหาว่ามีหุ้นตัวไหนบ้างที่ตลาดให้มูลค่าผิด หากพบว่าคำตอบของเราต่ำกว่าตลาดมากๆ น่าจะดีใจมากกว่า เพราะเราอาจจะเจอขุมทรัพย์ก็ได้ จงมีความมั่นใจในตัวเองเวลาวัดมูลค่าหุ้น หรืออีกตัวอย่างหนึ่งที่พบได้บ่อยคือการเทียบมูลค่าที่เหมาะสมกับค่าของตลาดรวมหรือของอุตสาหกรรม เช่น ถ้าพีอีหุ้นยังต่ำกว่าพีอีของ Sector ก็แปลว่าถูกเสมอ (relative valuation) วิธีแบบนี้มีอันตรายมาก เพราะถ้าตลาดหรืออุตสาหกรรมนั้นกำลังฟองสบู่อยู่พอดี แม้ซื้อหุ้นที่พีอีต่ำกว่าอุตสาหกรรมก็แพงอยู่ดี
  6. ตั้งสมมติฐานที่ไม่มีทางเป็นไปได้ เช่น การตั้งสมมติฐานว่า บริษัทจะโตปีละ x% ต่อไปเรื่อยๆ ไม่สิ้นสุด และค่า x% นั้นสูงกว่าGDPในระยะยาวของประเทศ เพราะจะทำให้บริษัทโตขึ้นเรื่อยๆ จนใหญ่คับประเทศในที่สุด หรือการคิดว่าบริษัทจะโตปีละ 50-100% ต่อไปอีกหลายๆ ปี เช่น 10 ปี เพราะปีปัจจุบันบริษัทโตได้ขนาดนั้น แม้ว่าจะไม่ถึงกับไม่มีทางเป็นไปได้เลย แต่โอกาสที่เราจะถูกต้องมีน้อยมาก ปกติแล้วบริษัททั่วๆ ไปมักจะอยู่ในระยะเติบโตสูงติดต่อกันได้ไม่นานมาก เช่น โตเกิน 20% ต่อปีติดต่อกันไม่เกิน 5 ปี ก็ถือว่าเยอะมากแล้ว ถ้าหากมั่นใจมากจริงๆ น่าจะลองคิดถึงกรณีที่โตน้อยที่สุด แล้ววัดมูลค่าหุ้นแบบ minimum ออกมาดูว่าต่างจากตลาดแค่ไหนก็พอ
  7. ลืมคิดถึงมูลค่าหนี้ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง การใช้ EBITDA เพราะ EBITDA เป็นผลตอบแทนต่อผู้ถือหุ้นและเจ้าหนี้รวมกัน ต่างจากกำไรสุทธิที่เป็นของผู้ถือหุ้นเท่านั้น ดังนั้น การวัดมูลค่าหุ้นจาก EBITDA จะได้ค่าที่สูงเกินจริง เพราะว่าลืมหักลบส่วนของเจ้าหนี้ออกไป

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

*

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.