134: 0450: กลยุทธ์หุ้น

เมื่อเดือนที่แล้ว ผมไปเป็นวิทยากรที่ห้องสมุดมารวย ชั้นล่างของอาคารตลาดหลักทรัพย์ฯ เรื่องเกี่ยวกับกลยุทธ์การลงทุนในหุ้นมาครับ ที่นี่มีการจัดสัมมนาอย่างสม่ำเสมอและส่วนใหญ่ก็เป็นงานที่บุคคลทั่วไปสามารถเข้าฟังได้ฟรีด้วย ใครที่สนใจเรื่องการออมและการลงทุนน่าจะหาโอกาสไปเพิ่มพูนความรู้กันนะครับ Continue reading “134: 0450: กลยุทธ์หุ้น”

15: 0013: ความน่าเชื่อถือของบจ.

ก่อนที่จะไปดูว่าเราจะตัดสินความน่าเชื่อถือของผู้บริหารอย่างไร มาคุยกันก่อนว่าทำไมความน่าเชื่อถือของผู้บริหารจึงเป็นสิ่งที่สำคัญ การลงทุนในบริษัทเป็นเกมแบบมีลำดับที่มีต้นไม้แห่งการตัดสินใจเป็นดังนี้

invtree.gif

เมื่อนักลงทุนให้เงินแก่บริษัทไปแล้ว ผู้บริหารซึ่งรู้ความเป็นไปเกี่ยวกับบริษัทมากกว่านักลงทุน (เป็น insider) มีทางเลือกสองทางคือ บอกนักลงทุนว่าลงทุนไปแล้วมี”กำไร”หรือ”ขาดทุน” ซึ่งถ้ามีกำไรก็ต้องจ่ายเงินปันผล ถ้าขาดทุนก็ไม่ต้องจ่าย หลักของทฤษฏีเกมบอกว่าคนเราย่อมเลือกทางเลือกที่ดีที่สุดสำหรับตัวเอง ถ้าคุณเป็นผู้บริหารคุณจะเลือกอะไร ก็ต้องเลือกบอกนักลงทุนว่าขาดทุนอย่างเดียว อิอิ

แต่ถ้าโลกของความเป็นจริงเป็นอย่างที่ต้นไม้นี้บอกเรา เราก็จะไม่เห็นการลงทุนเกิดขึ้นเลย เพราะเมื่อนักลงทุนรู้ว่าผู้บริหารย่อมเลือกที่จะบอกว่าขาดทุนไว้ก่อน นักลงทุนย่อมเลือกที่จะไม่ลงทุนเสียแต่แรก ดังนั้นเราต้องหาคำอธิบายให้ได้ว่า แล้วทำไมการลงทุนจึงเกิดขึ้นทั่วไปในโลกของความเป็นจริง

การลงทุนในบริษัทนั้นทำได้สองรูปแบบ แบบแรกคือ การให้บริษัทยืมเงิน (debt) แบบที่สองคือการลงทุนในหุ้นของบริษัท(equity)

การให้ยืมเงิน มีการกำหนดผลตอบแทน(ดอกเบี้ย)ที่แน่นอนไว้ล่วงหน้าและลูกหนี้จะภาระที่จะต้องคืนเงินต้นเสมอไม่ว่าสุดท้ายแล้วธุรกิจจะกำไรหรือขาดทุน สาเหตุหลักที่เจ้าหนี้กล้าให้บริษัทยืมเงินเป็นเพราะเจ้าหนี้มีหลักทรัพย์ค้ำประกันเป็นตัวประกัน ถ้าผู้บริหาร “งี่เง่า” เจ้าหนี้ก็ยึดหลักทรัพย์ค้ำประกันได้ ผู้บริหารกลัวโดนยึดหลักทรัพย์ค้ำประกันก็เลยไม่กล้างี่เง่า นี่เองที่ทำให้การให้บริษัทยืมเงินเกิดขึ้นได้ในโลกของความเป็นจริง

แต่การลงทุนในหุ้นนี่สิลำบาก เพราะหุ้นไม่ต้องมีการการันตีผลตอบแทน ไม่ต้องมีหลักทรัพย์ค้ำประกัน อย่างนี้อะไรล่ะที่จะทำให้นักลงทุนยอมใส่เงินเข้ามาในบริษัท?

ความน่าเชื่อถือของตัวผู้บริหารเองคือสิ่งเดียวเท่านั้นที่ทำให้ยังคงมีการลงทุนในหุ้นเกิดขึ้นในโลกนี้ได้ ความน่าเชื่อถือเป็นตัวประกันเพียงอย่างเดียวของการลงทุนในหุ้น เมื่อรู้อย่างนี้แล้วไม่ว่าธุรกิจจะดูเลิศหรูขนาดใหญ่ ถ้าผู้บริหารไม่มีความน่าเชื่อถือมากพอ คุณก็ไม่ควรลงทุนในหุ้นของธุรกิจนั้นอย่างเด็ดขาด เพราะแม้ธุรกิจจะดีจริงตามที่หวังไว้แต่ผู้บริหารก็อาจจะไม่พูดความจริงเสียดื้อๆ เพื่อที่จะได้ไม่ต้องแบ่งกำไรให้กับผู้ถือหุ้น หรือไม่ก็ไซ่ฟ่อนกำไรออกทางอื่นให้หมด ความน่าเชื่อถือจึงเป็นตระแกรงร่อนใบสำคัญที่ควรจะมาก่อนตระแกรงร่อนใบที่คุณใช้ร่อนศักยภาพเชิงพาณิชย์ของบริษัทเสียอีก

แล้วอะไรล่ะที่จะทำให้นักลงทุนเชื่อถือบริษัทได้ ตามหลักของทฤษฏีเกม สิ่งที่ทำให้นักลงทุนเชื่อถือบริษัทได้ต้องเป็น hard evidence เท่านั้น กล่าวคือ ต้องเป็นสิ่งที่ทำให้เชื่อได้ว่าผู้บริหารมีแรงจูงใจที่จะพูดความจริงกับนักลงทุน กล่าวคือ การพูดความจริงจะให้ประโยชน์กับผู้บริหารมากกว่าการพูดโกหก

คราวหน้ามาลองดูกันว่ามีปัจจัยอะไรบ้างที่พอจะเป็น hard evidence ในกรณีนี้ได้

13: 0050: เกม Tender Offer

ผมขออนุญาตนำเกมเก่าที่เคยโพสต์เอาไว้ในเวบ TVI มา archive ไว้ในนี้หน่อยนะครับเป็นเกมเกี่ยวกับตลาดทุน

ปริศนา Tender Offer

บริษัท A ยื่นคำเสนอรับซื้อหุ้นทั้งหมดของบริษัท B ต่อตลาดหลักทรัพย์ ซื้อมีราคาตลาดปัจจุบันเทรดกันอยู่ที่หุ้น 100 บาท แต่เงื่อนไขในการรับซื้อหุ้นของบริษัท A นี้พิสดารมาก ดังนี้

1) ราคารับซื้อหุ้นละ 105 บาทสำหรับหุ้น 50% แรกของหุ้นทั้งหมดของบริษัท B ที่มีผู้มาตอบรับคำเสนอซื้อ

2) ราคารับซื้อหุ้นละ 90 บาทสำหรับหุ้น 50% หลังของหุ้นทั้งหมดของบริษัท B ที่มีผู้มาตอบรับคำเสนอซื้อ

โดยที่ราคาที่ให้ข้างต้นไม่ได้เป็นแบบ first come first serve แต่จะตั้งโต๊ะรับใบตอบรับจนหมดเขตก่อน แล้วจึง prorata ให้กับผู้ถือหุ้นทั้งหมดตามสัดส่วน เช่น ถ้ามีคนตอบรับ 40% ของหุ้นทั้งหมด ทุกคนได้ราคา 105 บาท ถ้ามีคนตอบรับ 60% ของหุ้นทั้งหมด ทุกคนไม่ว่ามาก่อนมาหลังจะได้ราคาเท่ากันที่ราคาเฉลี่ย (105×50+90×10)/60 = 102.50 บาท เป็นต้น หรือ ทุกคนย่อมได้ราคาเท่ากันหมดเสมอตามสูตรต่อไปนี้

105 * 50/K + 90 * (K-50)/K

เมื่อ K คือ เปอร์เซนต์ของหุ้นทั้งหมดที่มาตอบรับ

ส่วนใครที่ไม่มาตอบรับ บริษัท A จะรับซื้อให้ที่ 90 บาทหลังจากนั้น (ถ้าเกิดอยากขาย)

และคำเสนอซื้อนี้เป็นคำเสนอซื้อโดยไม่มีเงื่อนไข กล่าวคือไม่ว่าบริษัท A จะได้หุ้นไปทั้งหมดหรือไม่ก็จะรับซื้อตามสูตรนี้

สังเกตว่าถ้าทุกคนตอบรับราคารับซื้อจะเหลือแค่ 97.50 (ตามสูตร) ซึ่งต่ำกว่าราคาตลาดในปัจจุบัน และต่ำกว่าราคาตลาดที่จะกลับไปที่ 100 บาทอีกครั้งถ้า deal ล้มด้วย ดังนั้นถ้าคุณเป็นผู้ถือหุ้นในตลาดคุณย่อมภาวนาให้ดีลนี้ล้ม หรือไม่ก็ให้มีคนมาตอบรับไม่ถึง 50% หรือไม่ก็จะยิ่งดีถ้ามี บริษัท C โดดเข้ามา bid แข่ง…

เรื่องนี้เป็นเรื่องที่เกิดขึ้นจริงในสหรัฐฯ และปรากฏว่าก็มีบริษัท C โดดเข้ามาจริง บริษัท C เสนอซื้อหุ้นทั้งหมดที่ 102 บาทต่อหุ้น โดยมีเงื่อนไขว่าต้องมีผู้ตอบรับเกิน 50%

คำถามก็คือว่า ถ้าคุณมีหุ้น B อยู่ คุณจะทำอย่างไร?

ก. ตอบรับคำเสนอซื้อของบริษัท A
ข. ตอบรับคำเสนอซื้อของบริษัท B
ค. ไม่ตอบรับคำเสนอซื้อใดๆ

ลองคิดกันดูนะครับ แล้วผมจะมาเฉลย สักวันหนึ่งคุณอาจจะต้องมานั่งคิดแบบนี้ก็หุ้นที่คุณถืออยู่ในพอร์ตของคุณก็ได้

เฉลย
เกมนี้ผู้ถือหุ้นรายย่อยมีกลยุทธ์เด่น (Dominant Strategy) อยู่นะครับ ซึ่งกลยุทธ์นั้นได้แก่การตอบรับคำเสนอซื้อของบริษัท A หรือข้อ ก. นั่นเอง

เหตุผลก็คือว่ามี scenario ที่เป็นไปได้ 2 กรณีคือ

1. มีคนตอบรับ A น้อยกว่า 50% ในกรณีนี้ T/O ของบริษัท A จะล้มเหลว ทำให้ราคาตลาดกลับไป 100 หรือไม่ก็อาจทำให้ T/O ของบริษัท C สำเร็จแทนคือ 102 แต่เนื่องจากว่าคุณตอบรับบริษัท A ไป คุณจึงได้ขายที่ 105 ซึ่งสูงกว่าทั้งสองกรณี

2. มีคนตอบรับ A มากกว่า 50% กรณีนี้คุณตอบรับ A ไป ราคาเลวร้ายสุดที่คุณจะได้ก็คือ 97.50 ในขณะที่ถ้าคุณไม่ตอบรับคุณจะต้องขายที่ 90 ดังนั้นการตอบรับ A จึงเป็นทางเลือกที่ดีกว่าอยู่ดี

จะเห็นได้ว่าไม่ว่ากรณีไหนจะเกิดขึ้น การตอบรับ A ก็ยังให้ผลตอบแทนแก่คุณมากที่สุดเสมอ ดังนั้น การตอบรับ A จึงเป็นกลยุทธ์เด่นของคุณ

ในเกมที่มี DS จงคาดหวังว่าผู้เล่นที่มี DS จะเลือก DS ดังนั้นเมื่อรายย่อยทุกคนเลือก DS ผลก็คือ บริษัท A จะซื้อหุ้นของ B ได้ทั้งหมดในราคาเพียง 97.50 ซึ่งต่ำที่สุดและต่ำกว่าราคาตลาดเสียด้วย วิธีนี้ทำให้บริษัท A สามารถซื้อ B ได้ในราคาต่ำๆ ต้องปรบมือให้กับ IB ของ A เสียจริงๆ ที่คิดวิธีนี้ออก ถ้ามีสัก 1000 ล้านหุ้น ประหยัดไปหุ้นละ 2.5 ดอล ก็เท่ากับประหยัดไปถึง 2500ล้านดอล ต่อให้ค่าจ้าง IB สัก 500 ล้านดอลก็ยังคุ้มเลย นับว่า IB รายนี้ทำงานคุ้มเงินจริงๆ ครับ

ตรงกันข้าม น่าตำหนิ IB ของ C เพราะจัด Deal ผิดพลาดมาก ในสถานการณ์แบบนี้ C ไม่ควร T/O แบบมีเงื่อนไข (เงื่อนไขคือถ้าไม่ได้ 100% จะไม่รับซื้อ) เพราะถ้าเป็นการรับซื้อแบบไม่มีเงื่อนไขจะทำให้จุด ก เสียดุลยภาพของแนชทันที เพราะถ้าทุกคนอ่านออกว่าข้อ ก. จะต้องเกิดขึ้น ทุกคนย่อมรู้ว่าตัวเองจะขายได้แค่ 97.50 เท่านั้น แต่ทางเลือกที่ดีกว่ายังมีอยู่คือตอบรับ C เพราะได้ 102 เนื่องจาก C รับซื้ออย่างไม่มีเงื่อนไข ดังนั้นข้อ ก. จะไม่กลายเป็น Nash Equilibrium อีกต่อไปเพราะ Nash Equilibrium ต้องเป็นจุดที่ผู้เล่นไม่มีทางเลือกที่ดีกว่าเหลืออยู่เลย ดังนั้น IB ของ C เลี้ยงเสียข้าวสุกจริงๆ ครับ

ในสถานการณ์จริงนั้น แม้ว่าคนส่วนใหญ่จะคิดไม่ออกว่า ข้อ ก. เป็น DS แต่ถ้ามีคนจำนวนหนึ่งคิดออก จุดสมดุลก็จะเกิดขึ้นได้ เพราะก็จะมีการบอกต่อๆ กันไป ดังนั้นจึงเป็นข้อคิดอย่างหนึ่งว่าบางครั้งแม้คนส่วนใหญ่ในตลาดจะไม่ rational แต่ market ก็อาจ efficient ได้ ขอให้มีคนที่ rational อยู่ในตลาดแค่ไม่กี่คนก็พอ

เรื่องจริงก็คือ บริษัท A ซื้อ B ไปได้เป็นผลสำเร็จจริงๆ แต่หลังจากนั้นไม่กี่ปี A ก็ประสบปัญหาหนี้สิน ทำให้ B ต้องเข้าสู่กระบวนการล้มละลายในที่สุด เรื่องนี้สอนให้รู้ว่า คนที่ชนะในสงคราม T/O bid ก็อาจพ่ายแพ้ในสงครามธุรกิจได้นะครับ

(บริษัท A ที่จริงแล้วเป็นบุคคลธรรมดาชื่อ Robert Campeau ส่วนบริษัท B คือ ห้าง Federated Store และ บริษัท C ก็คือ ห้าง Macy’s ในอเมริกานั่นเองครับ)