116: 0166: long-term growth patterns of some businesses

ขอเอาการเติบโตรายได้ของบางบริษัทในตลาดหุ้นในช่วงสิบปีล่าสุดมาให้ดูกันนะครับ ภาพสิบปีไม่ใช่ภาพที่เราคิดถึงอยู่ทุกวัน เวลาที่เรามองหุ้นครับ

ผมจงใจเลือกหุ้นบิ๊กแค๊ปมาให้ดู หุ้นบิ๊กแค๊ปเป็นหุ้นที่นักลงทุนโดยทั่วไปมองว่าน่าเบื่อ โตยาก ราคาหุ้นมักขึ้นๆ ลงๆ ตาม SET Index ทำให้ไม่มีอะไรแตกต่างจากการซื้อดัชนีมากนัก

แต่ถ้าเอาภาพสิบปีมาดูจะเห็นว่า บนความเหมือนๆ กันในระยะสั้นนั้น หุ้นบิ๊กแค๊ปแต่ละตัวมีภาพการเติบโตในระยะสิบปีที่แตกต่างกันได้เป็นอย่างมาก

หุ้นบิ๊กแคปที่ดูเหมือนจะเคลื่อนไหวตามเซ็ตเหมือนๆ กันนั้น บางตัวเมื่อสิบปีที่แล้วมันแกว่งอยู่แถวๆ 2-4 บาท สิบปีต่อมามันก็ยังแกว่งอยู่แถวๆ 2-4 บาทเหมือนเดิม (แบบนี้ถือทิ้งไว้คงไม่ได้อะไร) แต่บางตัวสิบปีก่อนมันอาจแกว่งอยู่แถว 2-4 บาท แต่พอสิบปีผ่านไป มันก็ยังคงแกว่งตามเซ็ตอยู่เหมือนเดิม แต่ช่วงที่มันแกว่งอาจกลายเป็นแถว 20-40 บาทไปแล้ว นั่นก็เพราะขนาดธุรกิจของมันเปลี่ยนแปลงไปจากเมื่อสิบปีที่แล้วอย่างมากนั่นเอง

SCB
BANPU
ADVANC
TTA

 

LH
CPN
TUF

คนที่ลงทุนแบบระยะยาวจึงต้องมองข้ามภาพการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นในระยะสั้นให้ได้ เพราะในระยะสั้นอิทธิพลของตลาดมีผลต่อราคาหุ้นมากกว่าปัจจัยพื้นฐานของหุ้นแต่ละตัวมาก เราต้องแยกให้ออกว่า หุ้นที่ดูจะผันผวนตามเซ็ตเหมือนๆ กันนั้น ตัวไหนบ้างที่จะเปลี่ยนไปอย่างมีนัยสำคัญในอนาคต เพราะขนาดของธุรกิจที่มีการเติบโตได้แบบมีนัยสำคัญ

ข้อสังเกตอีกอย่างหนึ่งคือ การเติบโตของธุรกิจมักไม่ได้เป็นเส้นตรงที่มีความชันคงที่ไปตลอด แต่มักเติบโตสูงเป็นพักๆ สลับกับช่วงหยุดนิ่ง เพราะธุรกิจอาจเจอกำแพงของการเติบโตในบางช่วง ทำให้ดูเหมือนหยุดโตแล้ว แต่เมื่อบริษัทสามารถทำลายกำแพงระยะสั้นเหล่านั้นลงได้สำเร็จ มันก็จะกลับมาเติบโตอีกจนกระทั้งชนเข้ากับกำแพงตัวใหม่ เป็นอย่างนี้เรื่อยไป ตราบเท่าที่ศักยภาพในการเติบโตที่แท้จริงของมันยังไม่หมด ฉะนั้นการที่บางบริษัทอาจมีรายได้ที่หยุดโตในบางช่วง จึงไม่ได้หมายความว่าพวกมันเติบโตไม่ได้แล้วเสมอไป ที่จริงแล้วถ้าคุณเลือกลงทุนเฉพาะหุ้นที่มีฐานธุรกิจที่มั่นคงแล้วสักหน่อย การที่ราคาหุ้นร่วงลงเพราะกำไรลดลงในระยะสั้นนั้นไม่ใช่เรื่องน่ากลัว โดยมากมักเป็นโอกาสด้วยซ้ำ รอสักนิดหน่อย บริษัทที่มีฐานธุรกิจที่มั่นคงระดับหนึ่งโดยมากมักจะกลับมา

สำหรับพอร์ตที่ลงทุนแบบสะสมไปเรื่อยๆ ในระยะยาวอย่างเช่น พอร์ต 7LTG นั้น ถ้าหุ้นที่ซื้อสะสมจะมีกำไรลดลงหรือเติบโตหยุดนิ่งบ้างในบางช่วงบางเวลาย่อมไม่ใช่เรื่องที่น่ากลัว หรือจำเป็นจะต้องปรับหุ้นเหล่านั้นออกแต่อย่างใด เพราะตราบใดที่หุ้นเหล่านั้นยังสามารถกลับมาสร้างจุดสูงสุดเดิมได้อีกอยู่เรื่อยๆ การสะสมหุ้นเหล่านั้นย่อมไม่ทำให้ขาดทุน การถอยกลับชั่วคราวกลับเป็นเรื่องดีด้วยซ้ำที่จะได้สะสมของถูก หุ้นที่ต้องระวังจริงๆ จึงไม่ใช่หุ้นที่มีผลประกอบที่ผันผวน แต่เป็นหุ้นที่ธุรกิจของมันหมดอนาคตไปแล้วโดยถาวร เป็นการยากที่จะกลับมาสร้างจุดสูงสุดใหม่ได้อีก ถ้าคิดว่าหุ้นตัวไหนเป็นเช่นนั้น ถึงจำเป็นต้องปรับออกครับ

ความเสี่ยงของการลงทุนแบบระยะยาวไม่ใช่ความผันผวนของราคาหุ้น หรือแม้แต่ความผันผวนของผลประกอบการ เพราะนั่นเป็นเรื่องปกติของการทำธุรกิจ แต่ความเสี่ยงของการลงทุนแบบระยะยาวคือการเลือกลงทุนในธุรกิจที่ไม่มีศักยภาพแล้วครับ

115: 0164: HMPRO

โฮมโปร เป็นหุ้นอีกตัวหนึ่ง ที่นักลงทุนไทยน่าจะคุ้นชื่อกันบ้างแล้ว เพราะฉะนั้นบทความนี้จะขอเน้นเล่าเรื่องเก่าๆ ก็แล้วกัน (ชักแก่แล้วเรา)

โมเดลธุรกิจของโฮมโปรน่าจะเอามาจาก โฮมดีโป (Home Depot) ที่อเมริกานะครับ (ขนาดชื่อยังเลียนแบบมาเลย) นั่นก็คือ เป็นโมเดิร์นเทรดทางด้านของแต่งบ้านโดยเฉพาะ (Specialty Store) โฮมดีโป เป็นบริษัทที่ประสบความสำเร็จอย่างสูงในอเมริกา โดยเริ่มจากมนุษย์เงินเดือนสองคน ที่ลาออกจากงานมาทำแข่งกับเถ้าแก่

ด้วยความที่การแต่งบ้าน (Home Improvement) เป็น Passion อย่างหนึ่งของคนอเมริกัน และทั้งสองก็มี Passion ที่จะสร้างร้านที่เป็นเหมือนสวรรค์ของคนรักการแต่งบ้าน ธุรกิจนี้จึงโดนอย่างแรง และเติบโตได้อย่างต่อเนื่องด้วยการขยายสาขาไปจนทั่วสหรัฐฯ

แต่ในช่วงแรกที่โฮมโปรเริ่มต้นธุรกิจในไทยนั้น โฮมโปรไม่ได้ใช้โมเดลเดียวกับโฮมดีโปทั้งหมด เพราะแทนที่จะเน้น “Selections” เยอะๆ เป็นจุดขาย กลับเน้นที่ “Pricing” มากกว่า ซึ่งก็อาจเป็นเรื่อง common sense เพราะ คนไทยกำลังซื้อน้อยกว่าคนสหรัฐฯ แถมชอบของถูก บริษัทจึงพยายามแข่งขันด้านราคาเพื่อป้องกันมิให้ลูกค้าหนีไปซื้อร้านห้องแถว แต่นั่นเป็นเกมที่ร้านห้องแถวได้เปรียบ ในช่วงแรกๆ โฮมโปร จึงมี net margin ที่บางมาก ทำแล้วเท่าทุน แทบไม่มีกำไร เป็นเช่นนี้อยู่หลายปีในช่วงเริ่มต้น

ต่อมาบริษัทได้ปรับกลยุทธ์ใหม่ จาก Discount Store มาเป็น Convenient Store แทน คือ เลิกใช้ราคาถูกเป็นจุดดึงดูด แต่เน้นไปที่การมีตัวเลือกให้ลูกค้ามากๆ (เดินแล้วมีความสุข) เอาสินค้าพรีเมี่ยมเข้าร้านให้มากขึ้น แน่นอนว่า อาจจะมีลูกค้าส่วนหนึ่งที่มาเดินเลือกของที่โฮมโปร แต่ถึงเวลาซื้อก็ไปซื้อร้านเล็กๆ แทน แต่เนื่องจากสินค้าพรีเมี่ยมนั้นมีมาร์จิ้นที่ดีกว่าค่อนข้างมาก ทำให้สุดท้าย เมื่อหักค่าใช้จ่ายทุกอย่าง โฮมโปรมีมาร์จิ้นที่สูงขึ้น คือมี net margin ประมาณ 5% ซึ่งถึอว่าดีมากสำหรับธุรกิจซื้อมาขายไป จากนั้นโฮมโปรก็เริ่มดีขึ้นเป็นลำดับ

สินค้าของแต่งบ้านนั้นเป็นสินค้าที่เหมาะสำหรับการทำโมเดิร์นเทรดเป็นอย่างยิ่ง เนื่องจากข้อเสียของโมเดิร์นเทรดคือต้องใช้เงินลงทุนเปิดสาขาค่อนข้างมาก (high capex) แต่สินค้าของแต่งบ้านเป็นสินค้าชิ้นใหญ่ (Big Ticket Items) ดังนั้นต่อให้เอากำไรต่อชิ้นแค่ไม่กี่เปอร์เซ็นต์ แต่กำไรที่คิดเป็นจำนวนเงินจะมาก ทำให้ลงทุนเปิดร้านใหญ่ๆ แล้วคืนทุนได้เร็ว แต่นอกจากของแต่งบ้านจะเป็นของชิ้นใหญ่แล้ว retailer margin ยังสูงกว่าสินค้าอย่างอื่นอีกต่างหาก เลยยิ่งดีใหญ่ ตรงนี้เป็นจุดหนึ่งที่นักลงทุนมักจะหลงทาง เพราะเวลาไปเดินโฮมโปรจะรู้สึกว่า ทำไมคนเดินน้อยจัง จะไปรอดเหรอ (ผมเคยคิดอย่างนั้นมาแล้ว) แต่ที่จริงแล้ว ยอดซื้อต่อบิลของโฮมโปรโดยเฉลี่ยจะอยู่ที่ราวๆ 2, 400 บาทต่อบิล เทียบกับซูปเปอร์มารเก็ตทั่วไปจะอยู่ที่ราวๆ 600 บาทเท่านั้น ในขณะที่สินค้าของแต่งบ้านเอา Gross margin ได้ถึง 25-30% ในขณะที่ ของกินของใช้เอากำไรได้แค่ 10% เท่านั้น ดังนั้น ลูกค้าหนึ่งคนจะทำเงินให้โฮมโปรเท่ากับลูกค้าซูปเปอร์มาร์เก็ต 10 คน โฮมโปรจึงไม่จำเป็นต้องมีคนเดินแน่นร้าน

คำถามคลาสสิกอีกข้อหนึ่งเกี่ยวกับโฮมโปรก็คือ โฮมโปรจะโดนคู่แข่งเบียดตายหรือไม่ เพราะมีทั้งโฮมเวิร์ค ไทวัสดุ โกลบอล อินเด็กซ์ เอสบี อิเกียมาเปิดแข่ง เกี่ยวกับเรื่องนี้ต้องขออธิบายว่า สินค้าเกี่ยวกับบ้านนั้นแบ่งออกได้เป็นสามกลุ่มใหญ่ตามขั้นตอนของการก่อสร้างบ้าน ได้แก่ 1.สินค้าที่เกี่ยวกับโครงสร้างบ้าน เช่น อิฐ หิน ปูน ทราย เหล็กเส้น 2.สินค้าเกี่ยวกับ Home Improvement ซึ่งเป็นสินค้าส่วนใหญ่ที่โฮมโปรขายอยู่ และ 3.สินค้าเฟอร์นิเจอร์ เช่น โซฟา เป็นต้น

โกลบอลและไทวัสดุนั้นเน้นขายสินค้าหมวดแรกมากที่สุด ในขณะที่โฮมโปรนั้นเน้นขายสินค้าหมวดที่สอง ส่วนอิเกีย (รวมทั้งพวก อินเด็กซ์ เอสบี วินเนอร์ โมเดิรน์ฟอร์ม) ขายสินค้ากลุ่มที่สามเป็นหลัก ดังนั้นถ้าจะเป็นคู่แข่งกันก็ไม่ใช่คู่แข่งโดยตรง แต่ก็มีการแข่งขันกับบ้าง เพราะร้านเหล่านี้จะมีสินค้าบางส่วนที่คาบเกี่ยวกันอยู่เสมอ คู่แข่งจริงๆ ของโฮมโปรคือ โฮมเวิร์ค เท่านั้น เพราะขายสินค้าเหมือนกันมาก ช่วงแรกๆ โฮมเวิร์คเปิดตัวแรง เร่งขยายสาขามาก แต่หลังจากนั้นไม่ทราบว่าเกิดอะไรขึ้น ก็ลดการขยายสาขาลง อาจเป็นเพราะว่าปล่อยให้ โฮมโปรขยายไปก่อนจนได้สเกลแล้ว ทำให้พบว่า ตามไม่ทันแล้ว ปัจจุบันโฮมเวิร์คจึงมีเพียงแค่ 7 สาขา (อัตราการขยายสาขาลดลงมาก) เทียบกับโฮมโปร 40 สาขาแล้ว (ดูเหมือนช่วงหลังกลุ่มเซ็นทรัลจะหันมาเล่นไทวัสดุแทน) อีกประการหนึ่ง อิเกีย นั้นเน้นทำธุรกิจโดยการเปิดสาขาขนาดใหญ่แค่หนึ่งหรือสองสาขาต่อหนึ่งนครใหญ่เป็นหลัก ไม่ใช่ลักษณะของ Chain Store

อีกเรื่องหนึ่งที่นักลงทุนควรรู้ก็คือ ลูกค้าส่วนใหญ่ของโฮมโปรนั้นเป็น end-users ส่วนน้อยคือผู้รับเหมา ซึ่งจะตรงกันข้ามกับร้านประเภทบุญถาวร หรือร้านวัสดุก่อสร้างห้องแถว โดยโฮมโปรนั้นเกาะเทรนด์พฤติกรรมของผู้บริโภคที่ end-users เริ่มเป็นผู้ตัดสินใจเลือกของด้วยตัวเองแทนผู้รับเหมามากขึ้นเรื่อยๆ  ซึ่งเป็นเทรนด์ที่เกิดขึ้นในเมืองใหญ่ก่อน และอีกเรื่องหนึ่งก็คือ ปัจจุบันลูกค้าโฮมโปรเป็นลูกค้าบ้านใหม่ 30% ส่วนลูกค้า renovate บ้านเก่า 70% ซึ่งส่วนหลังยังมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ซึ่งจะทำให้โฮมโปรรับแรงกระแทกจะ Business Cycles ได้ดีขึ้น แต่ก็หมายความว่าอัตราการเติบโตของตลาดในอนาคต น่าจะลดลงกว่าในอดีตด้วย

ในแง่โอกาสการเติบโต โฮมโปรมี 40 สาขาครอบคลุมจังหวัดใหญ่หมดแล้ว จึงเริ่มการขยายสาขาไปยังจังหวัดรอง (Second-tier) และเพิ่มสาขาย่านชานเมืองกทม.ตามการขยายตัวของเมือง ซึ่งก็น่าจะทำให้ยอดขายรวมเติบโตต่อไปได้อีกระยะหนึ่ง แต่ก็คงไม่เป็นกอบเป็นกำเท่าสมัยก่อน เพราะจังหวัดเล็กกำลังซื้อน้อย แต่ก็น่าจะเปิดไปได้อีกราว 10 สาขา (เขียนมาถึงตอนนี้ก็เริ่มงงๆ ตัวเองเหมือนกันว่าทำไมเราเพิ่งเอา HMPRO มาใส่พอร์ต 7thLTG เอาตอนช่วงท้ายๆ ของโอกาสเติบโตของบริษัทแล้วหว่า เหอๆ)

โอกาสเติบโตที่สำคัญอีกอันหนึ่งคือการไปลงทุนต่างประเทศ ซึ่งประเทศแรกที่โฮมโปรเลือกไปคือ มาเลเซีย เพราะแม้จะดูเหมือนเป็นตลาดที่อิ่มตัวแต่กลับยังไม่มีร้านที่เป็นเชนลักษณะนี้ (First Mover Advantage) นอกจากนี้ โฮมโปรยังมีวิธีเพิ่มกำไรอีกทางหนึ่งคือการเพิ่ม Gross Margin ด้วยการค่อยๆ เพิ่มสินค้า house brand ซึ่งมีมาร์จิ้นสูงกว่าเข้าไปในร้านให้มากขึ้นเรื่อยๆ ปัจจุบันอยู่ที่ราวเกือบยี่สิบเปอร์เซ็นต์ของทั้งร้านแล้ว แต่ก็ยังมีรูมให้เล่นอยู่ เพราะร้านในตลาดประเทศสามารถเพิ่มสัดส่วนของ House Brand ได้มากขึ้นสามสิบกว่าเปอร์เซ็นต์

เรื่องที่ชอบเกี่ยวกับบริษัทนี้คือเป็นบริษัทที่พูดอะไรไว้แล้วจะพยายามทำให้สำเร็จ เพราะเท่าที่ Track มา เวลาบอกเป้าต้นปีว่ารายได้จะโตกี่เปอร์เซ็นต์ ถ้าหากกลางปีเกิดปัจจัยเสี่ยง ทำให้ไม่เข้าเป้า บริษัทก็จะอัดแคมเปญกระตุ้นยอดขายสุดแรงเกิดจนเข้าเป้าได้ มีอยู่ปีหนึ่งจัดงานโฮมโปรเอ็กซ์โป แล้วเจอวิกฤตการเมืองพอดี ยอดขายไม่เข้าเป้า พอสถานการณ์จบพอดี ก็เลยเจรจาขอเช่าเวลาเพิ่มอีก 3 วัน ซึ่งค่าเช่าไม่แพงเลย เพราะไม่มีใครเช่าอยู่แล้ว และยังไงคู่ค้าก็ต้องขนของอยู่แล้วทำให้ต้นทุนเพิ่มไ่ม่มาก อัดประชาสัมพันธ์ สุดท้ายก็ได้ยอดขายที่ต้องการ ดังนั้น แม้ว่าหลายคนจะบ่นว่าบริษัทนี้ชอบแจก ESOP จนเต็มลิมิต แต่สำหรับผม ถ้าสัญญาอะไรแล้วทำได้ตลอด อยากได้ ESOP ผมให้เลยเต็มที่ ไม่ขัดข้อง เพราะดีกว่าบริษัทที่สัญญาอะไรไว้ไม่เคยทำได้เลย

อีกเรื่องหนึ่งที่ขอตั้งข้อสังเกตเอาไว้คือ สมัยก่อน Same Store Sales Growth จะไม่หรูขนาดนี้ เมื่อก่อนนี้ 5% ก็หรูสุดๆ แล้ว แต่ช่วงนี้เป็นเพราะอะไรไม่ทราบ SSS เป็นเลขสองหลักกันเลยทีเดียว เลยไม่ค่อยแน่ใจว่าจะ sustainable ขนาดไหน ถ้าอยู่ดีๆ กลับไปเป็นเหมือนเดิม คงกระทบกำไรมากทีเดียว เป็น downside risk ที่ต้องระวังครับ