111: 0400: บมจ.เซ็นทรัลพัฒนา (CPN)

ชื่อเซ็นทรัล คงเป็นที่รู้จักของคนไทยทุกคนอยู่แล้ว ดังนั้นส่วนแรกที่อยากจะกล่าวถึงคือ CPN ทำอะไรบ้าง เพราะ CPN เป็นเพียงส่วนหนึ่งของกลุ่มเซ็นทรัลเท่านั้น ไม่ใช่ทั้งหมด จะได้ไม่เข้าใจผิดนะครับ

ธุรกิจของ CPN คือ การพัฒนาห้างเซ็นทรัลในส่วนของ “พลาซ่า” เป็นหลัก ปัจจุบันมี 16 สาขา (ไม่รวม ชิดลม ภูเก็ต กาดสวนแก้ว รังสิต (?) และสีลมคอมเพล็กซ์)  เพราะฉะนั้นตัว ห้างสรรพสินค้าเซ็นทรัล (รวมทั้งห้างเซ็น) ที่อยู่ภายในห้างเซ็นทรัลจึงไม่ใช่ธุรกิจของ CPN ด้วย  (และห้างสรรพสินค้าเซ็นทรัลก็ไม่ได้เช่าพื้นที่จาก CPN แต่เป็นเจ้าของตึกในส่วนที่อยู่เองตั้งอยู่เลย เรียกว่า ต่างอยู่ แต่อยู่ในอาคารเดียวกัน เรื่องนี้ทำให้โล่งใจเรื่องรายการระหว่างกัน แต่ก็ทำให้เกิดความสงสัยใหม่ว่า แล้วทำไม CPN ต้องเป็นฝ่ายลงทุนสร้างที่จอดรถนะครับ อิอิ)

นอกจากส่วนพลาซ่าแล้ว CPN ยังเป็นเจ้าของพวกอาคารสำนักงานหรือเรซิเดนท์ทั้งหลายที่ตั้งอยู่ภายในโครงการของห้าง เช่น ออฟฟิศ แอท เซ็นทรัลเวิร์ด, ปิ่นเกล้าทาวเวอร์, บางนา เป็นต้น แต่ไม่รวมโรงแรมเซ็นทาราซึ่งเป็นของ CENTEL นะครับ

CPN เป็นเจ้าของสินทรัพย์ให้เช่าเหล่านี้เองทั้งหมด ยกเว้น สาขาปิ่นเกล้า (รวมออฟฟิศ) พระรามสอง และพระรามสาม ที่ CPN ได้ขาย “สิทธิการเช่าระยะยาว” ของพื้นที่เหล่านั้นให้แก่กองทุน CPNRF แล้วกลับเข้าไปถือหน่วยลงทุนของ CPNRF แทนแค่ 28% รวมทั้งรับจ้างบริหารให้กองทุนด้วย

ในส่วนของที่ดินที่เป็นที่ตั้งของห้างนั้น มีทั้งที่เป็นเจ้าของที่ดินเองหรือเช่าระยะยาวเอา แล้วแต่โครงการ ซึ่งเป็นเรื่องปกตินะครับ เพราะที่ดินทำเลดีมากๆ เจ้าของที่ดินมักไม่ยินดีจะขายขาด ถ้าอยากขึ้นห้างจริงๆ ก็ต้องเช่าระยะยาวเอานะครับ

ในแง่พื้นที่เช่า ณ สิ้นปี 53 CPN มีพื้นที่เช่ารวม 1.1 แสนตรม. ประมาณครึ่งหนึ่งเป็นการเก็บค่าเช่ารายเดือนแบบคงที่ (ปรับราคาใหม่ทุกปีตามเงินเฟ้อ) อีกหนึ่งในสี่เป็นแบบ Revenue Sharing (ส่วนใหญ่ได้แก่พวกฟู้คคอร์ท และเครือเมเจอร์) และอีกหนึ่งในสี่เป็นพวกเซ็งระยะยาวไปเลย  (พวกนี้ CPN ไม่ชอบเท่าไร เพราะควบคุมไม่ได้ Upside ก็ไม่ได้ เช่น สาขาปิ่นเกล้ามีเยอะ ทำให้ renovate ไม่ได้เต็มที่เป็นต้น)

ณ ปัจจุบัน CPN มีโครงการในอนาคตที่มีกำหนดเสร็จแน่นอนแล้วอีก 5 โครงการ คือ พระราม 9, พิษณุโลก, สุราษฏร์, อุดรเฟสสอง, เชียงใหม่เฟสติวัล เมื่อรวมกับ เชียงรายที่เพิ่งเปิดไป จะทำให้พื้นที่เช่าเพิ่มเป็น 1.5 ล้านตรม.ในปี 2013 รวมทั้งยังมีโครงการ Renovate สาขาเก่าที่ทำอยู่ เช่น ลาดพร้าว ส่วนเชื่อมต่อกับเซ็น และปิ่นเกล้า ซึ่งจะทำให้ปรับค่าเช่าขึ้นได้ด้วย ส่วนโครงการนอกเหนือจากนั้นที่มองเห็นได้อีกคือ เซ็นทรัลสวนลุมไนท์ (เช่าพื้นที่จากสนง.ทรัพย์สิน ซึ่งสนง.ทรัพย์สินชนะคดีแล้วกำลังบังคับคดีอยู่) และโครงการร่วมลงทุนสร้างห้างฯ ที่เมืองจีน ซึ่งตัดสินใจแล้วหนึ่งโครงการ (ส่วนโครงการเซ็นทรัล แอมบาสซี ตรงสถานทูตอังกฤษนั้นไม่ใช่ของ CPN นะครับ)

บางคนมองว่าเซ็นทรัลพลาซ่าเป็นธุรกิจที่แข็งแกร่งมากๆ เพราะทุกวันนี้คนเดินเซ็นทรัลกันแทบทะลัก แต่ส่วนตัวผมมองว่าจริงแค่ระดับหนึ่งเท่านั้นคือจริงในแง่ที่ว่า ทุกวันนี้ ผู้เล่นรายใหม่คงเข้ามาในธุรกิจห้างขนาดใหญ่ได้ยากแล้ว ข้อได้เปรียบสำคัญของเซ็นทรัลคือความมั่นใจของผู้เช่า เพราะเซ็นทรัลมีประวัติที่ยาวนานว่าทำโครงการแล้วไปรอดเสมอ ผู้เช่ารายใหญ่ๆ ก็กล้ามา ห้างก็มีแม่เหล็กครบ คนเดินก็อยากมาเดิน ทำให้ห้างประสบความสำเร็จได้ง่าย success breeds success (ทำเลกลับไม่ใช่สำคัญเท่าเรื่องนี้ ดู ยูเนี่ยนมอลล์ ฯลฯ เป็นตัวอย่างสิ)

แต่ถ้ามองเฉพาะผู้เล่นรายเก่าๆ ด้วยกัน CPN ก็ไม่ได้ถึงกับเป็นที่หนึ่งแบบชัดเจน เพราะผมมองว่าทุกวันนี้กลุ่มเดอะมอลล์มีศักยภาพค่อนข้างทัดเทียม เดอะมอลล์ทุกสาขาดูดีเทียบเท่าเซ็นทรัลและคนก็เยอะมากเหมือนกันด้วย และยิ่งถ้าเป็นการแข่งขันในระดับบนต้องถือว่ากลุ่มเดอะมอลล์ ไม่ได้ด้อยกว่า CPN เลย (พารากอน เอ็มโพเรียม)

แต่ธุรกิจห้างขนาดใหญ่นั้น มีข้อจำกัดมากเรื่องที่ดิน โดยเฉพาะอย่างยิ่งกรุงเทพชั้นใน ทุกวันนี้การหาที่ดินผืนติดกันขนาดสร้างห้างขนาดใหญ่นั้นยากมากๆ จะสังเกตเห็นว่า แม้ทุกวันนี้ในวันหยุด คนกทม.จะเดินห้างเซ็นทรัลกันทะลักมาก แต่ CPN ก็ไม่สามารถได้รับประโยชน์จากตรงนี้อย่างเต็มที่ เพราะหาที่ดินขยายสาขาในทำเลที่ดีมากไม่ได้ ห้างขนาดใหญ่จึงมีข้อจำกัดในการเติบโต CPN ต้องหันไปเติบโตโดยเน้นสาขาต่างจังหวัด และการไปตปท.ทั้งที่ห้างในกทม.คนแน่นมาก

ภาวะเช่นนี้กลับเป็นโอกาสของห้างขนาดเล็ก เช่น คอมมูนิตี้มอลล์ ซึ่งหาพื้นที่ทำได้ง่ายกว่า ซึ่งสุดท้ายคงไม่มีใคร Dominate ตลาดนี้ได้ ซึ่งรวมทั้ง CPN ด้วย คอมมูนิตี้มอลล์จึงอาจเป็นเซ็กเมนต์ใหม่ที่มาคอยแย่งเค้กไปจากตลาดห้างขนาดใหญ่ได้

ในแง่ผลตอบแทนการธุรกิจ แม้จะดูเหมือน CPN มีอำนาจต่อรองกับผู้เช่าอย่างมหาศาล แต่ห้างก็เป็นธุรกิจที่เงินจมมาก (Capital Intensive) เพราะต้องลงทุนไปก่อนเยอะ แต่มารอเก็บค่าเช่าเป็นเบี้ยหัวแตกนานนับสิบปี ธุรกิจนี้จึงต้องอาศัยการเงินกู้เพื่อเพิ่ม ROE ให้สูงพอ แต่ก็โชคดีที่สมัยนี้ มีกองทุนอสังหาริมทรัพย์ ทำให้ CPN สามารถขายขาดห้างที่พัฒนาเสร็จแล้วเข้ากองทุน เพื่อให้คืนทุนได้เร็วกว่าการรอเก็บค่าเช่า และยังทำให้มีเงินสำหรับทำโครงการใหม่ๆ แต่วิธีนี้ก็มีข้อจำกัดเหมือนกัน เพราะจะต้องมีโอกาสลงทุนใหม่ๆ รออยู่ตลอดเวลาด้วย มิฉะนั้นขายทิ้งอย่างเดียว แล้วจะเอา Steady Income ตรงไหนมาโชว์ผู้ถือหุ้น CPN จึงต้องอยู่ในโหมดเติบโตตลอดไป ถ้าหากต้องการ utilize ประโยชน์จากการมีกองทุนให้เต็มที่

ประเด็นสำคัญอีกอันหนึ่งของธุรกิจนี้คือรับรู้ผลตอบแทนในรูปของค่าเช่า เมื่อหักค่าใช้จ่ายในการบริหารก็เหลือเป็นกำไรสุทธิ แล้วตลาดหุ้นก็รับรู้มูลค่าผ่านกำไรสุทธิอีกที ราคาหุ้นมักไม่ได้สะท้อนมูลค่าที่แท้จริงของสินทรัพย์ในมือ เพราะสังเกตว่า ตอนที่ CPN ขายสิทธิการเช่า 30 ปีของเซ็นทรัลพระรามสองและพระรามสามเข้ากองทุนนั้น สามารถขายได้ถึงหนึ่งหมื่นล้านบาท ถ้าหากลองใช้มาตรฐานเดียวกันในการตีมูลค่าของทุกสาขาในปัจจุบันรวมกัน น่าจะได้มากกว่า Market Cap ของ CPN ณ ปัจจุบันที่หกหมื่นกว่าล้านอย่างมาก นั้นแสดงว่า มีมูลค่าบางส่วนที่ตลาดหุ้นไม่ได้รับรู้ แต่ถ้าจะ unlock มูลค่าทั้งหมดออกมาก็ต้องใช้วิธีขายสินทรัพย์ออกมาทั้งงหมดซึ่งก็เป็นเรื่องที่เป็นไปไม่ได้อีก

ส่วนเรื่อง claim ประกันกรณีเซ็นทรัลเวิร์ดนั้น บริษัทได้ทำประกันไว้สองเจ้า เจ้าแรกวงเงิน 17, 000 ล้าน ครอบคลุมภัยทุกอย่างของทั้งบริษัท และอีกเจ้าวงเงิน 3, 500 ล้าน สำหรับการก่อการร้ายหรือสงครามกลางเมืองสำหรับเซ็นทรัลเวิร์ด ทั้งสองเจ้าครอบคลุมค่าเสียหายจากการขาดรายได้ด้วย ปัจจุบัน ทั้งสองเจ้าเกี่ยงกันว่าใครควรเป็นคนจ่าย บริษัทจึงจะฟ้องร้อง ซึ่งคาดว่าจะใช้เวลาดำเนินการ 0-5 ปี และคาดว่าจะได้รับชดใช้เต็มมูลค่า จ่ายช้าได้ดอกเบี้ยร้อยละ 7.5% ด้วย

โดยสรุป สิ่งที่ผมชอบเกี่ยวกับ CPN คือ ผมว่าเซ็นทรัลเป็นกลุ่มทุนที่อาจจะไม่ถึงกับเฉียบคมมาก แต่ว่ามีความดิ้นรนสูง ที่จะเติบโตไปเรื่อยๆ ไม่เคยหยุดอยู่กับที่ อีกทั้งมีสัญชาตญาณของการอยู่รอดสูงอีกด้วย อย่างตอนเปิดเซ็นทรัลลาดพร้าวใหม่ๆ นั้นขาดทุนต่อเนื่องถึงสิบปีเต็ม แต่ทุกวันนี้เซ็นทรัลลาดพร้าวคือขุมทรัพย์ตัวสำคัญของบริษัท [บทความแนะนำ 0047: ไนติงเกล-โอลิมปิค ]

ส่วนที่ไม่ชอบคือ ผู้ถือหุ้นใหญ่คือกลุ่มเซ็นทรัลนั้นมีธุรกิจอยู่หลายตัวก็อาจมอง CPN เป็นลูกเมียน้อยเพราะเป็น Wealth ของตระกูลในส่วนที่ร่วมหุ้นกับชาวบ้าน (มหาชน) อย่างไรก็ตามก็ว่าไม่ได้เหมือนกัน เพราะเมื่อปี 1996 CPN มี Market Cap แค่ 8900 ล้าน (ตอนนั้น SET Index 1200 กว่าจุด) แต่ตอนนี้หกหมื่นกว่าล้านแล้วจะบอกว่า กลุ่มเซ็นทรัลไม่ได้สร้าง Wealth ให้กับผู้ถือหุ้นของ CPN ก็คงว่าไม่ได้

มีทั้งข้อดีและด้อย ไม่ได้ถึงกับไร้ที่ติ แต่สาเหตุหลักที่เลือก CPN ให้เป็นหนึ่งใน 7LTG เป็นเพราะเป็นธุรกิจที่ไม่จำเป็นต้องเป็นเทพก็สามารถมองออกว่าแข็งแรงพอสมควร และมีการเติบโตที่เห็นได้ชัดเจนและไปได้เรื่อยๆ จึงน่าจะเป็นหุ้นที่เหมาะกับ average person ที่ต้องการจะเลือกหุ้นที่คิดจะโตไปด้วยกันในระยะยาวที่เหมาะที่สุดตัวหนึ่งในตลาดหุ้นไทยเลยนะครับ สรุปแล้ว ให้ B+ ครับ

(หมายเหตุ เป็นการวิเคราะห์เืพื่อการลงทุนแบบซื้อเฉลี่ยในระยะยาวจึงไม่ได้มองในแ่ง่ของราคาหุ้นที่เหมาะสม ผู้นำไปใช้จึงโปรดระวัง)

106: 0380: บมจ.พฤกษา เรียลเอสเตท

ทองมา วิจิตรพงศ์พันธ์ ผู้ก่อตั้ง บมจ.พฤกษา เริ่มต้นชีวิตการทำงานหลังจบ ป.ตรี วิศว จุฬา  ด้วยการเป็นวิศวกรกินเงินเดือนเหมือนคนทั่วไป หลังจากนั้นเขาก็เริ่มต้นทำธุรกิจรับเหมาก่อสร้างของตัวเอง โดยใช้ทุนเริ่มต้นส่วนตัว 2-3 ล้านบาท ซึ่งเป็นธุรกิจที่เขาพบว่า ไม่ใช่น่าทำเท่าไรนัก เพราะผู้ประกอบการส่วนใหญ่มักกำไรปีหนึ่ง ขาดทุนอีกสองปี สลับกันไปเรื่อยๆ (ยกเว้นจะมีเส้นสายมั้ง [ผู้เขียน]) คนที่ได้กำไรคือ Developer มากกว่า

วันหนึ่ง เพื่อนคุณทองมาชวนไปดูโครงการบ้านทำให้เขาเกิดไอเดียว่า ตลาดบ้านจัดสรรดูผิวเผินแล้วเหมือนเป็นวัฏจักร แต่ที่จริงความต้องการบ้านนั้นมีอยู่มากมายตลอดเวลา เพียงแต่ผู้ซื้อไม่มีรายได้พอที่จะซื้อได้ ถ้าหากทำให้บ้านถูกลงได้ จะขายบ้านได้มหาศาล ทำให้เขาเริ่มสนใจธุรกิจนี้และเริ่มต้นจากโครงการบ้านระดับราคาทั่วไปก่อน แต่ไม่ประสบความสำเร็จ จนกระทั้งเริ่มทำโครงการบ้านราคาต่ำเป็นโครงการแรกชื่อ พฤกษา 1 ย่านรังสิต โดยจับกลุ่มผู้มีรายได้น้อยเป็นหลัก จำนวนยูนิตมากๆ (พันยูนิต) เน้นราคาต่ำ ปรากฏว่า ขายดีมาก แต่เป็นเพราะคำนวณต้นทุนผิดเอง ทำให้ราคาถูก พฤกษา เลยต้องทำโครงการนั้นจนเสร็จ โดยแทบไม่ได้กำไรเลย เหนื่อยฟรี

โครงการต่อๆ มา พฤกษา ก็เน้นกลุ่มเป้าหมายเดิมอีก โดยเน้นทำโครงการทาวน์เฮ้าส์ ย่านรังสิต เน้นขายมากๆ และการควบคุมต้นทุน จุดเปลี่ยนสำคัญที่ทำให้พฤกษามีข้อได้เปรียบอย่างชัดเจนคือ การนำเทคโนโลยีใหม่ๆ มาใช้  ที่สำคัญได้แก่ Tunneling และ Precast โดยเฉพาะ Precast นั้นพฤกษาลงทุนก่อสร้างโรงงานผนังสำเร็จโดยใช้เทคโนโลยีที่นำเข้ามาจากเยอรมันมูลค่า 650 ล้านบาท

เทคโนโลยีเหล่านี้ไม่ได้ช่วยให้ต้นทุนวัสดุก่อสร้างต่ำลง (สูงขึ้นด้วยซ้ำ เพราะเป็นคอนกรีตทั้งหมดแทนที่จะเป็นอิฐ) แต่มีข้อดีคือช่วยลดเวลาก่อสร้าง จากแนวราบที่ทั่วไปสร้างกัน 9 เดือนก็เหลือแค่ 4 เดือน เวลาก่อสร้างลดลงทำให้ค่าแรงต่อหน่วย (ซึ่งที่จริงแล้ว เป็นต้นทุนการก่อสร้างที่สำคัญมาก) ต่ำกว่าคู่แข่ง และยังช่วยให้บริษัทได้เปรียบในภาวะที่แรงงานขาดแคลนอีกด้วย

เวลาการก่อสร้างที่ลดลงยังช่วยประหยัดเงินทุนหมุนเวียนและดอกเบี้ยให้บริษัทอย่างมาก PS ยังสร้างความได้เปรียบให้มากขึ้นอีกด้วยการจ้างไอบีเอ็มให้มาทำระบบที่ช่วยให้บริหารวัสดุก่อสร้างแบบ Just in Time ทำให้ Days Inventory ต่ำลงอีกด้วย

ข้อได้เปรียบเรื่องต้นทุนทำให้ PS สามารถใช้กลยุทธ์ทางธุรกิจที่ง่ายมากคือ ตั้งราคาขายบ้านให้ต่ำกว่าคู่แข่งที่ขายบ้านแบบเดียวกัน ในทำเลที่ใกล้้เคียงกัน 15% เสมอ ราคาถือเป็นจุดขายที่สำคัญมากของบ้านในตลาดล่างเพราะราคาขายที่ต่ำลงอีก 1-2 แสนบาท หมายถึงลูกค้าจำนวนมหาศาลที่เดิมไม่กู้เงินซื้อบ้านได้ เพราะฐานเงินเดือนไม่ถึงจะสามารถซื้อบ้านได้ (แต่กลุ่มลูกค้าในตลาดล่างของ PS ต้องเป็น blue collar ระดับพวกหัวหน้าคนงานขึ้นไป ผู้ใช้แรงงานจริงๆ นั้นก็ยังอยู่ในตลาดบ้านเช่า)

ในช่วงตั้งแต่ก่อตั้งบริษัทจนถึงราวๆ ปี 2548 นั้น รายได้ของ PS เติบโตปีละไม่ต่ำกว่า 20% ทุกปีติดต่อกันเป็นระยะเวลาที่ยาวนานมากราวกับธุรกิจนี้ไม่ใช่ธุรกิจวัฏจักร ซึ่ง PS ทำได้ง่ายๆ แค่เพียงแค่เปิดโครงการทาวน์เฮ้าส์ใหม่ในย่านรังสิตและบางบัวทองไปเรื่อยๆ เท่านั้น และยังเป็นการเติบโตที่แปลกกว่า Developer ทั่วไปที่ปกติย่ิงโตยิ่งต้องกู้เงินมากขึ้น แต่ PS เติบโตโดยใช้ Equity เป็นหลัก ยิ่งโต D/E ยิ่งต่ำลง จนปัจจุบัน PS ครองตลาดทาวน์เฮ้าส์เกิน 50% ไปแล้ว ทำให้คู่แข่งไม่สามารถเข้ามาแข่งด้วยการซื้อเทคโนโลยีแบบเดียวกันมาใช้ได้อีก เพราะจะไม่มีฐานลูกค้ารองรับ (ผู้ผลิตรายอื่นที่ใช้ Precast ทุกวันนี้เป็นเทคโนโลยีแบบ scale เล็กๆ เท่านั้น) และเหตุผลอีกอย่างหนึ่งที่ทำให้ Developer อื่นเลียนแบบ PS ได้ยากคือการที่ PS เป็น Developer ที่คุมงานก่อสร้างเอง ในขณะที่ Developer ทั่วไปจะเป็นบริษัทการตลาด ที่ว่าจ้าง prime contractor คุมงานก่อสร้าง ทำให้มีวัฒนธรรมที่ต่างกัน

ปี 2549 PS เริ่มออกจากโซนร้งสิตบางบัวทองเป็นครั้งแรกเพื่อมาแสวงหาการเติบโตใหม่ๆ ในกรุงเทพและปริมณฑลทั้งหมด และได้ขยายเซ็กเมนต์ไปเป็นตลาดกลางล่างทั้งหมดอีกด้วย โดยตั้งเป้าจะเป็น Developer อันดับหนึ่งของไทยภายในปี 2553 แทนที่  LH ซึ่งเวลานั้นมีรายได้มากกว่า PS ถึงสองเท่าตัว เกจิในวงการทั้งหุ้นและอสังหาเวลานั้นต่าง “ขำกลิ้ง” กันเป็นอันมาก เซียนหลายคนมองว่า PS ไม่มีทางโตเร็วได้ เพราะในขณะนั้นก็เป็นอันดับสองของวงการแล้ว แต่กลายเป็นการมองที่ผิดพลาด เพราะหลังจากนั้น พฤกษากลับโตเร็วกว่าอดีต ทำให้กลายเป็นแซง LH ได้ในปี 2552 ซึ่งเร็วกว่าเป้าหมายที่วางไว้ถึงหนึ่งปี ทำเอาเกจิทั้งหลายหน้าแตกไปตามๆ กัน (ทั้งเจ็บและอาย)

ผมคิดที่ PS ทำเช่นนั้นได้เป็นเพราะ ก่อนหน้านี้ PS ไม่เคยออกจากโซนรังสิตบางบัวทองมาก่อนเลยแต่ก็สามารถขายได้ปีละ 8 พันล้านบาทแล้ว ในขณะที่ Developer อื่นขยายตัวจนเต็ม กทม.มาตั้งแต่เปิดบริษัทแล้ว ก็ยังขายได้ไม่ถึง 8 พันล้าน (ยกเว้น LH, SIRI) ดังนั้นเมื่อ PS ออกจากโซนรังสิต ก็เพียงแค่ replicate กลยุทธ์เดิม กับ area ใหม่ ที่ใหญ่กว่าเดิมมาก PS จึงมีช่องว่างให้เติบโตได้อย่างมหาศาล โดยเฉพาะตลาดบ้านเดี่ยวราคา 1-3 ล้านบาทซึ่งราคาขายก็มีผลไม่น้อยเหมือนกัน แต่ PS ไม่เคยเข้าสู่ตลาดนี้มาก่อนจึงกินส่วนแบ่งตลาดบ้านเดี่ยวได้อย่างรวดเร็วมากจนปัจจุบันอยู่ที่ 20% แล้ว

PS มองว่า ใน 2-3 ปีข้างหน้า กรุงเทพและปริมณฑลจะยังเป็นฐานให้สามารถเติบโตได้อีกในอัตรา 25% ต่อปีก่อนที่จะเริ่มเล็กเกินไปสำหรับ PS ที่จะโตมากๆ (ซึ่งอันนี้ก็ต้องจับตาดูกันต่อไปว่าจะเป็นไปตามนั้นหรือไม่)

ส่วนตลาดคอนโดฯ นั้น PS ก็เข้าไปด้วย เพื่อให้แน่ใจว่าถ้าพฤติกรรมของผู้บริโภคเปลี่ยนไปซื้อคอนโดมากขึ้นในอนาคต PS จะไม่ได้หลุดออกจากตลาด แต่ในแง่กลยุทธ์แล้ว PS ไม่ได้มีข้อได้เปรียบที่ชัดเจน ความเป็น engineering-centric ยังทำให้การตลาดกลายเป็นจุดอ่อนที่สำคัญของ PS อีกด้วย อย่างไรก็ตามในช่วงสองปีที่ผ่านมา PS มีการพัฒนาเรื่องการตลาดอย่างรวดเร็วมาก ซึ่งแม้ว่าอาจจะไม่เพียงพอที่จะทำให้ PS โดดเด่นในตลาดคอนโดได้ แต่ก็น่าจะทำให้ PS สามารถเกาะกลุ่มในระดับเฉลี่ยไปได้ อนาคตที่แท้จริงของ PS ยังน่าจะเป็นตลาดบ้านเดี่ยวที่ยังเหลือทำเลใหม่ๆ ในเล่นอีกและตลาดทาวน์เฮ้าส์ที่เริ่มมีสัญญาณกลับมาเติบโตใหม่อยู่เช่นเดิม

PS กำลังพยายามเจาะตลาดต่างประเทศ เช่น เวียดนาม มัลดีฟส์ และอินเดีย เพื่อเตรียมไว้เป็นฐานสำหรับการเติบโต หลังจากกรุงเทพและปริมณฑลจะเริ่มเล็กเกินไปในอีก 3 ปีข้างหน้า ซึ่งการเจาะตลาดต่างประเทศต้องใช้เวลาเตรียมตัวล่วงหน้าหลายปี ขณะนี้ PS เริ่มมียอดขายโครงการแรกในมัลดีฟส์แล้ว แต่ก็ยังเป็นสัดส่วนที่เล็กมากๆ เมื่อเทียบกับรายได้รวมของบริษัท บังกาลอร์ก็เป็นอีกเมืองหนึ่งที่มีลุ้น ส่วนมุมไบกับเวียดนามนั้นอาจต้องรออีกสักพัก เนื่องจากความยากในการจัดหาที่ดิน กลยุทธ์ที่บริษัทใช้ในการบุกตลาดต่างประเทศคือ การมองหาเซ็กเมนต์ใหม่ๆ ที่น่าจะมีความต้องการแฝงอยู่ แต่ยังไม่มีใครทำมาก่อน และเป็นเซ็กเมนต์ที่บริษัทสามารถใช้การควบคุมต้นทุนของบริษัทมาเป็นจุดแข็งได้ เช่น Tunneling และ Precast แบบหน้าไซด์งาน เพราะในช่วงแรกคงยังไม่สามารถสร้างโรงงาน Precast ในประเทศเหล่านี้ได้ทันที เพราะลูกค้ายังน้อยเกินไป ตลาดตปท.ยังไม่น่าจะมีผลต่อรายได้รวมของบริษัทเลยในช่วง 3 ปีข้างหน้านี้

สำหรับปี 2554 นั้นเป็นปีที่ยากของกลุ่มอสังหาฯ เพราะการที่มาตรการภาครัฐฯ หมดลง ทำให้บริษัทต้องกลับมามีค่าใช้จ่ายภาษีธุรกิจเฉพาะซึ่งเท่ากับ 3-4% ของรายได้ หรือประมาณ 30% ของกำไรเลยทีเดียว เท่ากับว่าการขายได้มากขึ้น 30% ก็แค่ทำให้กำไรเท่าเดิมได้เท่านั้น แต่เนื่องจากราคาบ้านที่สูงขึ้นเนื่องจากต้นทุนสูงขึ้น ประกอบกับมาตรการภาษีที่ดึงความต้องการล่วงหน้าไปแล้ว ทำให้แค่การทำรายได้ให้เท่าเดิม ก็ยังยากเลย ในส่วนของ PS เองนั้นปีที่แล้ว ยอดจองก็ทะลุเป้าไปมาก (+70%) ทำให้ยากมากที่ยอดจองของ PS จะสูงกว่าปีก่อน บริษัทจึงตั้งเป้าการเติบโตของยอดขายปี 54 ไว้เพียง 8% เท่านั้น (แต่ยังคงเป้าหมาย 3 ปีไว้ที่ 25% ต่อปีเหมือนเดิม) ส่วนเป้ารายได้คือ +37% เพราะยอดจองปีที่แล้วที่สูงมากจะกลายเป็นรายได้ในปีนี้ทำให้บรรลุได้ไม่ยาก บริษัทยังเริ่มรุกเข้าไปในตลาดจังหวัดด้วย เพื่อเป็นการหาตลาดมาทดแทนตลาดกทม.ปีนี้ซึ่งน่าจะค่อนข้างอืด ทั้งที่ตลาด ตจว.ไม่ใช่เป้าหมายระยะยาวของบริษัทเพราะเป็นตลาดที่เล็กมาก ทุกจังหวัดรวมกันเล็กกว่ากทม.และปริมณฑลถึง 5 เท่า จึงไม่ค่อยมีประโยชน์ที่บริษัทขนาดใหญ่อย่าง PS จะเข้าไปเพื่อแสวงหาการเติบโต)

99: 0353: บ้านปู

ชนินท์ ว่องกุศลกิจ

บ้านปูเริ่มต้นธุรกิจพัฒนาเหมืองถ่านหินขนาดเล็กๆ ในภาคเหนือเมื่อ 27 ปีที่แล้ว โดยการร่วมทุนกันระหว่างตระกูล ‘เอื้ออภิญญกุล’ ซึ่งทำโรงบ่มยาสูบและเหมืองถ่านหินอยู่ก่อนแล้วแต่กำลังขาดสภาพคล่อง กับตระกูล ‘ว่องกุศลกิจ’ ซึ่งทำธุรกิจโรงงานน้ำตาลเป็นหลัก (น้ำตาลมิตรผล) แต่สนใจที่จะขยายธุรกิจไปทำอย่างอื่นเพิ่มเติมดูบ้าง

โดยตระกูลว่องกุศลกิจได้มอบหมายให้ลูกชายคนเล็ก ‘ชนินท์’ ลองไปรับผิดชอบการลงทุนครั้งนี้ โดยใช้เงินลงทุนเพียงแค่สองล้านบาทเท่านั้น

การทำเหมืองในช่วงแรกๆ ไม่ประสบความสำเร็จ เพราะพบปริมาณถ่านหินสำรองน้อยเกินไป เรียกว่าได้มาแต่ประสบการณ์ แต่บริษัทก็ยังดำเนินการต่อไปจนกระทั้งวันหนึ่งโอกาสก็มาถึง เมื่อ กฟผ.เปิดโรงไฟฟ้าถ่านหินที่แม่เมาะ และบ้านปูได้มีโอกาสเข้าไปพัฒนาเหมืองให้ ทำให้บริษัทเริ่มมีการเติบโตที่ชัดเจนเป็นครั้งแรก หลังจากนั้นบ้านปูก็ขยายงานและเพิ่มทุนอย่างต่อเนื่อง จนเข้าตลาดหลักทรัพย์ในปี 2532 และเริ่มขยายธุรกิจออกไปยังประเทศอินโดนิเชีย เพราะเห็นว่าธุรกิจเหมืองถ่านหินในประเทศไทยนั้น มีเพดานเติบโตค่อนข้างจำกัด เนื่องจากบ้านเรามีแหล่งถ่านหินคุณภาพดีค่อนข้างน้อย (นี่คือคุณสมบัติสำคัญอย่างหนึ่งของบริษัทที่ผมมองหา เพราะบริษัทส่วนใหญ่มาถึงจุดนี้ก็คงจะขอหยุดโตแล้ว แต่บริษัทเลือกที่จะโตต่อไปเรื่อยๆ โดยไม่ยอมให้พรมแดนประเทศมาเป็นขีดจำกัด แม้จะไม่เคยมีบริษัทของไทยไปขุดเหมืองที่ต่างประเทศมาก่อนเลยก็ตาม บริษัทที่ขอโตไปเรื่อยๆ เท่านั้นที่จะสร้าง wealth ให้กับผู้ถือหุ้นในระยะยาวได้ และทุกวันนี้บ้านปูก็ใหญ่แซงมิตรผลไปแล้ว)

ในปี 2536 บริษัทเริ่มเข้าสู่ธุรกิจโรงไฟฟ้า และธุรกิจอื่นๆ เพิ่มเติมเพื่อลดสัดส่วนการพึ่งพาธุรกิจถ่านหินอย่างเดียวจากเดิม 100% เหลือ 65% ให้ได้

อย่างไรก็ตาม ในปี 2544 บริษัทได้ปรับเปลี่ยนแนวทางครั้งใหญ่อีกครั้ง โดยหันกลับมาเน้นการทำธุรกิจหลักให้ดีที่สุด และเน้นธุรกิจที่บริษัทได้บริหารเองมากกว่าแค่ลงทุน บริษัทตั้งเป้าที่จะกลับมามีรายได้จากถ่านหิน 85% และได้ทยอยขายธุรกิจหลายตัวที่บริษัทไม่ได้มีส่วนในการบริหารเองออกไปอีกด้วย

ประมาณการความต้องการใช้พลังงานของโลกแยกตามแหล่งพลังงาน โดย EIA มองว่าการใช้ถ่านหินจะเติบโตอย่างโดดเด่น

แนวทางนี้อาจขัดกับมุมมองของคนอื่นที่ห่วงว่าอนาคตของถ่านหินอาจจะไม่ดีเพราะกระแสโลกร้อน แต่บริษัทประเมินแล้วว่า สุดท้ายแล้วยังเป็นไปไม่ได้ที่โลกในอนาคตจะลดการพึ่งพาถ่านหินลง เพราะถ่านหินยังเป็นแหล่งพลังงานราคาถูกที่ประเทศตลาดเกิดใหม่จะใช้ขับดันเศรษฐกิจได้ จีนประกาศที่จะพึ่งพาถ่านหินให้มากขึ้นอีกโดยจะนำเข้าถ่านหินให้มากขึ้น ส่วนอินเดียเองปีนี้ก็นำเข้าถ่านหินเพิ่มขึ้น 25% และเพิ่งเอารัฐวิสาหกิจเหมืองถ่านหินเข้าตลาด เพื่อเตรียมผันตัวมานำเข้าถ่านหินแทนการผลิต เนื่องจากผลิตไม่ทันกับความต้องการในประเทศแล้ว) ตรงนี้ใครอาจมองว่าเป็นความเสี่ยงก็ได้ แต่ถ้าหากบริษัทอ่านเกมนี้ได้ถูกต้องจะเป็นโอกาสทองของบริษัท เพราะมีคู่แข่งส่วนหนึ่งออกไปจากธุรกิจนี้ แต่ความต้องการถ่านหินกลับจะมากขึ้น การตัดสินใจนี้ถือได้ว่าเป็น Big Bet ของบริษัทเลยทีเดียว

ถ่านหินที่บ้านปูขายเป็นถ่านหินคุณภาพสูงประเภทบิทูมินัส ซึ่งมีกำมะถันต่ำ เมื่อโรงไฟฟ้านำไปใช้จึงสามารถควบคุมการปล่อยก๊าซพิษ (SO2 และอื่นๆ) ไม่ให้เกินมาตรฐานอุตสาหกรรมได้ ดังนั้น โรงไฟฟ้าถ่านหินที่ปฏิบัติตามมาตรฐานจึงไม่ได้ก่อให้เกิดมลพิษแก่ชุมชนอย่างที่ชอบเข้าใจกันผิดๆ (หรือเป็นความกังวลที่ไม่ได้อยู่บนพื้นฐานของข้อเท็จจริงทางวิทยาศาสตร์) สิ่งที่เป็นจุดด้อยจริงๆ ของถ่านหินนั้นไม่ใช่เรื่องมลพิษ แต่คือการปล่อย CO2 ในระดับที่สูง ซึ่งเป็นประเด็นเรื่องโลกร้อน ไม่ใช่เรื่องมลพิษ ( CO2 ไม่ใช่ก๊าซพิษ)

ประมาณการการนำเข้าถ่านหินในอนาคตแยกตามภูมิภาค โดย EIA

ทุกวันนี้บ้านปูมีกำไรจากธุรกิจเหมืองถ่านหินจากอินโดมากที่สุดคือประมาณ 35% ของกำไรรวม ที่จีนอีก 35% และออสเตรเลียอีก 15% ส่วนที่เหลือมาจากธุรกิจโรงไฟฟ้าในไทย (ฺBLCP) ส่วนโรงไฟฟ้าที่จีนนั้นดูเหมือนจะแทบไม่มีกำไร เพราะโรงไฟฟ้าในจีนเป็นธุรกิจควบคุมราคาขาย แต่ต้นทุนกลับลอยตัว

ทุกวันนี้ถือได้ว่า บ้านปูเป็นบริษัทข้ามชาติเต็มตัวไปแล้ว เพราะแทบไม่เหลือธุรกิจอยู่ในประเทศไทย (ถ้าไม่นับ BLCP ซึ่งเป็น equity investment) ถือได้ว่าเป็นหนึ่งในความภาคภูิมิใจของคนไทยได้เหมือนกัน ที่มีบริษัทพลังงานระดับสากลสัญชาติไทย

ปัจจุบันบ้านปูมีกำลังการผลิตถ่านหินรวม 23Mta ในอนาคตอันใกล้กำลังการผลิตใหม่ๆจะมาจากเหมือง Bharinto ที่อินโดอีก 2Mta (เริ่มผลิต 1H2011) และเหมือง Gaohe ที่จีน (เริ่มผลิต 2011 และเพิ่มกำลังการผลิตจนเต็ม 6Mta ในปี 2013) ส่วนเหมืองเก่าๆ ที่กำลัง upgrade conveyor อยู่ก็จะทำให้สามารถขายถ่านหินได้มากขึ้นอีกในอนาคต รวมทั้งยังมี โครงการโรงไฟฟ้าหงสาในลาว ขนาด 1800MW อยู่ในมือ กำหนดเสร็จ ปี 2015 โดยบ้านปูถือหุ้น 15% อีกด้วย

เมื่อเร็วๆ นี้ บ้านปูเพิ่งจะซื้อกิจการเหมือง Centennial ในออสเตรเลียทั้งหมด (กำลังการผลิต 16Mta) ซึ่งจากเดิมเคยถือหุ้นส่วนน้อยอยู่ ทำให้บ้านปูมีถ่านหินสำรองเพิ่มขึ้นจาก 600 Mt เป็น 1000Mt ทันที และจะทำให้รายได้เพิ่มขึ้นทันทีแบบก้าวกระโดดจากกำลังการผลิตของ Centennial ในปัจจุบัน ปริมาณถ่านหินสำรองที่เพิ่มขึ้นจะเพิ่มศักยภาพในการเพิ่มกำลังการผลิตในระยะยาวได้อีก เพราะทำให้บ้านปูเวลานี้มีปริมาณถ่านหินสำรองเมื่อคิดเป็นจำนวนปีสูงกว่าค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมเป็นอย่างมาก โอกาสเติบโตของบ้านปูจึงยังมีอีกอย่างชัดเจน

ในการนี้ บ้านปูได้ใช้เงินซื้อไปราว 7 หมื่นล้านบาท โดยเป็นการกู้เงินถึง 80% ซึ่งจะทำให้ d/e กระโดดไปเป็น 1.3 เท่า แต่บริษัทวางแผนจะลด d/e ลงให้เหลือต่ำกว่า 1 เท่าในอนาคตได้โดยไม่มีการเพิ่มทุนเลย ในอนาคตการขยายธุรกิจไปยังเหมืองในประเทศอื่นๆ นอกจากนี้ก็ยังมีความเป็นไปได้อีก (ปัจจุบันการขยายด้วยการเข้าซึ้ือกิจการของเหมืองเก่านั้นเป็นวิธีที่เป็นไปได้ง่ายกว่าการขอสัมปทานเหมืองใหม่มาก เพราะจะไม่เจอประเด็นเรื่องสิ่งแวดล้อม)  ราคาที่ซื้อนี้เป็นราคาที่สูงกว่าราคาหุ้นในตลาดถึง 40% ซึ่งถ้ามองในแง่ราคาหุ้นต่อรายได้ก็ถือว่าแพง แต่ถ้าหากมองในแง่ราคาหุ้นต่อ Reserves แล้ว ถือได้ว่าเป็นราคา fair value ตรงนี้จึงขึ้นอยู่กับว่า บ้านปูซื้อไปแล้วจะเพิ่มกำลังการผลิตได้เร็วแค่ไหน

นักลงทุนบ้านเราไม่นิยมหุ้นบลูชิพ เพราะเชื่อว่าหุ้นบูลชิพโตไม่ได้ แต่ผมว่าการมองอย่างนั้นหยาบไปหน่อย (ที่จริง หุ้นสิบเด้งในตลาดหุ้นไทยก็ปตท.มิใช่เหรอ) ผมมองว่าบ้านปูยังมีช่องว่างที่จะโตได้อีกมาก เพราะ Peabody Energy ผู้ผลิตถ่านหินเอกชนรายใหญ่ที่สุดของโลกนั้นมียอดขายมากถึง 250 Mta (ใหญ่กว่าบ้านปูสิบเท่า) และก็ยังคงเติบโตได้อยู่ บ้านปูจึงน่าจะเป็นหุ้นที่ยังโตได้อีกเรื่อยๆ (ไม่ใช่แบบปุ๊บปับนะครับต้องใช้เวลาหลายปี)

บริษัทนี้ถ้าไม่นับความเสี่ยงเรื่องอนาคตของถ่านหิน ผมให้เกรด A+ เพราะโดดเด่นเรื่องวิสัยทัศน์และการจัดการ (ที่จริงความเสี่ยงเรื่องถ่านหินอาจจะเป็นโอกาสก็ได้นะครับ ถ้าเราไม่ได้ลงทุนในหุ้นตัวนี้แค่ตัวเดียวเต็มพอร์ต)

(Disclaimer:  ราคาหุ้นในระยะสั้นของหุ้นเหมืองมักขึ้นอยู่กับราคาถ่านหินในตลาดโลกมากกว่าเรื่องปัจจัยพื้นฐานของบริษัท บทวิเคราะห์นี้จึงไม่อาจใช้คาดการณ์ราคาหุ้นหรือกำไรต่อหุ้นในระยะสั้นของบริษัทได้เลย นอกจากนี้หุ้นเหมืองถ่านมักเคลื่อนไหวรุนแรงตามราคาถ่านหินในตลาดโลกที่ผันผวน นักลงทุนที่รับความผันผวนได้น้อยควรหลีกเลี่ยง)