106: 0380: บมจ.พฤกษา เรียลเอสเตท

ทองมา วิจิตรพงศ์พันธ์ ผู้ก่อตั้ง บมจ.พฤกษา เริ่มต้นชีวิตการทำงานหลังจบ ป.ตรี วิศว จุฬา  ด้วยการเป็นวิศวกรกินเงินเดือนเหมือนคนทั่วไป หลังจากนั้นเขาก็เริ่มต้นทำธุรกิจรับเหมาก่อสร้างของตัวเอง โดยใช้ทุนเริ่มต้นส่วนตัว 2-3 ล้านบาท ซึ่งเป็นธุรกิจที่เขาพบว่า ไม่ใช่น่าทำเท่าไรนัก เพราะผู้ประกอบการส่วนใหญ่มักกำไรปีหนึ่ง ขาดทุนอีกสองปี สลับกันไปเรื่อยๆ (ยกเว้นจะมีเส้นสายมั้ง [ผู้เขียน]) คนที่ได้กำไรคือ Developer มากกว่า

วันหนึ่ง เพื่อนคุณทองมาชวนไปดูโครงการบ้านทำให้เขาเกิดไอเดียว่า ตลาดบ้านจัดสรรดูผิวเผินแล้วเหมือนเป็นวัฏจักร แต่ที่จริงความต้องการบ้านนั้นมีอยู่มากมายตลอดเวลา เพียงแต่ผู้ซื้อไม่มีรายได้พอที่จะซื้อได้ ถ้าหากทำให้บ้านถูกลงได้ จะขายบ้านได้มหาศาล ทำให้เขาเริ่มสนใจธุรกิจนี้และเริ่มต้นจากโครงการบ้านระดับราคาทั่วไปก่อน แต่ไม่ประสบความสำเร็จ จนกระทั้งเริ่มทำโครงการบ้านราคาต่ำเป็นโครงการแรกชื่อ พฤกษา 1 ย่านรังสิต โดยจับกลุ่มผู้มีรายได้น้อยเป็นหลัก จำนวนยูนิตมากๆ (พันยูนิต) เน้นราคาต่ำ ปรากฏว่า ขายดีมาก แต่เป็นเพราะคำนวณต้นทุนผิดเอง ทำให้ราคาถูก พฤกษา เลยต้องทำโครงการนั้นจนเสร็จ โดยแทบไม่ได้กำไรเลย เหนื่อยฟรี

โครงการต่อๆ มา พฤกษา ก็เน้นกลุ่มเป้าหมายเดิมอีก โดยเน้นทำโครงการทาวน์เฮ้าส์ ย่านรังสิต เน้นขายมากๆ และการควบคุมต้นทุน จุดเปลี่ยนสำคัญที่ทำให้พฤกษามีข้อได้เปรียบอย่างชัดเจนคือ การนำเทคโนโลยีใหม่ๆ มาใช้  ที่สำคัญได้แก่ Tunneling และ Precast โดยเฉพาะ Precast นั้นพฤกษาลงทุนก่อสร้างโรงงานผนังสำเร็จโดยใช้เทคโนโลยีที่นำเข้ามาจากเยอรมันมูลค่า 650 ล้านบาท

เทคโนโลยีเหล่านี้ไม่ได้ช่วยให้ต้นทุนวัสดุก่อสร้างต่ำลง (สูงขึ้นด้วยซ้ำ เพราะเป็นคอนกรีตทั้งหมดแทนที่จะเป็นอิฐ) แต่มีข้อดีคือช่วยลดเวลาก่อสร้าง จากแนวราบที่ทั่วไปสร้างกัน 9 เดือนก็เหลือแค่ 4 เดือน เวลาก่อสร้างลดลงทำให้ค่าแรงต่อหน่วย (ซึ่งที่จริงแล้ว เป็นต้นทุนการก่อสร้างที่สำคัญมาก) ต่ำกว่าคู่แข่ง และยังช่วยให้บริษัทได้เปรียบในภาวะที่แรงงานขาดแคลนอีกด้วย

เวลาการก่อสร้างที่ลดลงยังช่วยประหยัดเงินทุนหมุนเวียนและดอกเบี้ยให้บริษัทอย่างมาก PS ยังสร้างความได้เปรียบให้มากขึ้นอีกด้วยการจ้างไอบีเอ็มให้มาทำระบบที่ช่วยให้บริหารวัสดุก่อสร้างแบบ Just in Time ทำให้ Days Inventory ต่ำลงอีกด้วย

ข้อได้เปรียบเรื่องต้นทุนทำให้ PS สามารถใช้กลยุทธ์ทางธุรกิจที่ง่ายมากคือ ตั้งราคาขายบ้านให้ต่ำกว่าคู่แข่งที่ขายบ้านแบบเดียวกัน ในทำเลที่ใกล้้เคียงกัน 15% เสมอ ราคาถือเป็นจุดขายที่สำคัญมากของบ้านในตลาดล่างเพราะราคาขายที่ต่ำลงอีก 1-2 แสนบาท หมายถึงลูกค้าจำนวนมหาศาลที่เดิมไม่กู้เงินซื้อบ้านได้ เพราะฐานเงินเดือนไม่ถึงจะสามารถซื้อบ้านได้ (แต่กลุ่มลูกค้าในตลาดล่างของ PS ต้องเป็น blue collar ระดับพวกหัวหน้าคนงานขึ้นไป ผู้ใช้แรงงานจริงๆ นั้นก็ยังอยู่ในตลาดบ้านเช่า)

ในช่วงตั้งแต่ก่อตั้งบริษัทจนถึงราวๆ ปี 2548 นั้น รายได้ของ PS เติบโตปีละไม่ต่ำกว่า 20% ทุกปีติดต่อกันเป็นระยะเวลาที่ยาวนานมากราวกับธุรกิจนี้ไม่ใช่ธุรกิจวัฏจักร ซึ่ง PS ทำได้ง่ายๆ แค่เพียงแค่เปิดโครงการทาวน์เฮ้าส์ใหม่ในย่านรังสิตและบางบัวทองไปเรื่อยๆ เท่านั้น และยังเป็นการเติบโตที่แปลกกว่า Developer ทั่วไปที่ปกติย่ิงโตยิ่งต้องกู้เงินมากขึ้น แต่ PS เติบโตโดยใช้ Equity เป็นหลัก ยิ่งโต D/E ยิ่งต่ำลง จนปัจจุบัน PS ครองตลาดทาวน์เฮ้าส์เกิน 50% ไปแล้ว ทำให้คู่แข่งไม่สามารถเข้ามาแข่งด้วยการซื้อเทคโนโลยีแบบเดียวกันมาใช้ได้อีก เพราะจะไม่มีฐานลูกค้ารองรับ (ผู้ผลิตรายอื่นที่ใช้ Precast ทุกวันนี้เป็นเทคโนโลยีแบบ scale เล็กๆ เท่านั้น) และเหตุผลอีกอย่างหนึ่งที่ทำให้ Developer อื่นเลียนแบบ PS ได้ยากคือการที่ PS เป็น Developer ที่คุมงานก่อสร้างเอง ในขณะที่ Developer ทั่วไปจะเป็นบริษัทการตลาด ที่ว่าจ้าง prime contractor คุมงานก่อสร้าง ทำให้มีวัฒนธรรมที่ต่างกัน

ปี 2549 PS เริ่มออกจากโซนร้งสิตบางบัวทองเป็นครั้งแรกเพื่อมาแสวงหาการเติบโตใหม่ๆ ในกรุงเทพและปริมณฑลทั้งหมด และได้ขยายเซ็กเมนต์ไปเป็นตลาดกลางล่างทั้งหมดอีกด้วย โดยตั้งเป้าจะเป็น Developer อันดับหนึ่งของไทยภายในปี 2553 แทนที่  LH ซึ่งเวลานั้นมีรายได้มากกว่า PS ถึงสองเท่าตัว เกจิในวงการทั้งหุ้นและอสังหาเวลานั้นต่าง “ขำกลิ้ง” กันเป็นอันมาก เซียนหลายคนมองว่า PS ไม่มีทางโตเร็วได้ เพราะในขณะนั้นก็เป็นอันดับสองของวงการแล้ว แต่กลายเป็นการมองที่ผิดพลาด เพราะหลังจากนั้น พฤกษากลับโตเร็วกว่าอดีต ทำให้กลายเป็นแซง LH ได้ในปี 2552 ซึ่งเร็วกว่าเป้าหมายที่วางไว้ถึงหนึ่งปี ทำเอาเกจิทั้งหลายหน้าแตกไปตามๆ กัน (ทั้งเจ็บและอาย)

ผมคิดที่ PS ทำเช่นนั้นได้เป็นเพราะ ก่อนหน้านี้ PS ไม่เคยออกจากโซนรังสิตบางบัวทองมาก่อนเลยแต่ก็สามารถขายได้ปีละ 8 พันล้านบาทแล้ว ในขณะที่ Developer อื่นขยายตัวจนเต็ม กทม.มาตั้งแต่เปิดบริษัทแล้ว ก็ยังขายได้ไม่ถึง 8 พันล้าน (ยกเว้น LH, SIRI) ดังนั้นเมื่อ PS ออกจากโซนรังสิต ก็เพียงแค่ replicate กลยุทธ์เดิม กับ area ใหม่ ที่ใหญ่กว่าเดิมมาก PS จึงมีช่องว่างให้เติบโตได้อย่างมหาศาล โดยเฉพาะตลาดบ้านเดี่ยวราคา 1-3 ล้านบาทซึ่งราคาขายก็มีผลไม่น้อยเหมือนกัน แต่ PS ไม่เคยเข้าสู่ตลาดนี้มาก่อนจึงกินส่วนแบ่งตลาดบ้านเดี่ยวได้อย่างรวดเร็วมากจนปัจจุบันอยู่ที่ 20% แล้ว

PS มองว่า ใน 2-3 ปีข้างหน้า กรุงเทพและปริมณฑลจะยังเป็นฐานให้สามารถเติบโตได้อีกในอัตรา 25% ต่อปีก่อนที่จะเริ่มเล็กเกินไปสำหรับ PS ที่จะโตมากๆ (ซึ่งอันนี้ก็ต้องจับตาดูกันต่อไปว่าจะเป็นไปตามนั้นหรือไม่)

ส่วนตลาดคอนโดฯ นั้น PS ก็เข้าไปด้วย เพื่อให้แน่ใจว่าถ้าพฤติกรรมของผู้บริโภคเปลี่ยนไปซื้อคอนโดมากขึ้นในอนาคต PS จะไม่ได้หลุดออกจากตลาด แต่ในแง่กลยุทธ์แล้ว PS ไม่ได้มีข้อได้เปรียบที่ชัดเจน ความเป็น engineering-centric ยังทำให้การตลาดกลายเป็นจุดอ่อนที่สำคัญของ PS อีกด้วย อย่างไรก็ตามในช่วงสองปีที่ผ่านมา PS มีการพัฒนาเรื่องการตลาดอย่างรวดเร็วมาก ซึ่งแม้ว่าอาจจะไม่เพียงพอที่จะทำให้ PS โดดเด่นในตลาดคอนโดได้ แต่ก็น่าจะทำให้ PS สามารถเกาะกลุ่มในระดับเฉลี่ยไปได้ อนาคตที่แท้จริงของ PS ยังน่าจะเป็นตลาดบ้านเดี่ยวที่ยังเหลือทำเลใหม่ๆ ในเล่นอีกและตลาดทาวน์เฮ้าส์ที่เริ่มมีสัญญาณกลับมาเติบโตใหม่อยู่เช่นเดิม

PS กำลังพยายามเจาะตลาดต่างประเทศ เช่น เวียดนาม มัลดีฟส์ และอินเดีย เพื่อเตรียมไว้เป็นฐานสำหรับการเติบโต หลังจากกรุงเทพและปริมณฑลจะเริ่มเล็กเกินไปในอีก 3 ปีข้างหน้า ซึ่งการเจาะตลาดต่างประเทศต้องใช้เวลาเตรียมตัวล่วงหน้าหลายปี ขณะนี้ PS เริ่มมียอดขายโครงการแรกในมัลดีฟส์แล้ว แต่ก็ยังเป็นสัดส่วนที่เล็กมากๆ เมื่อเทียบกับรายได้รวมของบริษัท บังกาลอร์ก็เป็นอีกเมืองหนึ่งที่มีลุ้น ส่วนมุมไบกับเวียดนามนั้นอาจต้องรออีกสักพัก เนื่องจากความยากในการจัดหาที่ดิน กลยุทธ์ที่บริษัทใช้ในการบุกตลาดต่างประเทศคือ การมองหาเซ็กเมนต์ใหม่ๆ ที่น่าจะมีความต้องการแฝงอยู่ แต่ยังไม่มีใครทำมาก่อน และเป็นเซ็กเมนต์ที่บริษัทสามารถใช้การควบคุมต้นทุนของบริษัทมาเป็นจุดแข็งได้ เช่น Tunneling และ Precast แบบหน้าไซด์งาน เพราะในช่วงแรกคงยังไม่สามารถสร้างโรงงาน Precast ในประเทศเหล่านี้ได้ทันที เพราะลูกค้ายังน้อยเกินไป ตลาดตปท.ยังไม่น่าจะมีผลต่อรายได้รวมของบริษัทเลยในช่วง 3 ปีข้างหน้านี้

สำหรับปี 2554 นั้นเป็นปีที่ยากของกลุ่มอสังหาฯ เพราะการที่มาตรการภาครัฐฯ หมดลง ทำให้บริษัทต้องกลับมามีค่าใช้จ่ายภาษีธุรกิจเฉพาะซึ่งเท่ากับ 3-4% ของรายได้ หรือประมาณ 30% ของกำไรเลยทีเดียว เท่ากับว่าการขายได้มากขึ้น 30% ก็แค่ทำให้กำไรเท่าเดิมได้เท่านั้น แต่เนื่องจากราคาบ้านที่สูงขึ้นเนื่องจากต้นทุนสูงขึ้น ประกอบกับมาตรการภาษีที่ดึงความต้องการล่วงหน้าไปแล้ว ทำให้แค่การทำรายได้ให้เท่าเดิม ก็ยังยากเลย ในส่วนของ PS เองนั้นปีที่แล้ว ยอดจองก็ทะลุเป้าไปมาก (+70%) ทำให้ยากมากที่ยอดจองของ PS จะสูงกว่าปีก่อน บริษัทจึงตั้งเป้าการเติบโตของยอดขายปี 54 ไว้เพียง 8% เท่านั้น (แต่ยังคงเป้าหมาย 3 ปีไว้ที่ 25% ต่อปีเหมือนเดิม) ส่วนเป้ารายได้คือ +37% เพราะยอดจองปีที่แล้วที่สูงมากจะกลายเป็นรายได้ในปีนี้ทำให้บรรลุได้ไม่ยาก บริษัทยังเริ่มรุกเข้าไปในตลาดจังหวัดด้วย เพื่อเป็นการหาตลาดมาทดแทนตลาดกทม.ปีนี้ซึ่งน่าจะค่อนข้างอืด ทั้งที่ตลาด ตจว.ไม่ใช่เป้าหมายระยะยาวของบริษัทเพราะเป็นตลาดที่เล็กมาก ทุกจังหวัดรวมกันเล็กกว่ากทม.และปริมณฑลถึง 5 เท่า จึงไม่ค่อยมีประโยชน์ที่บริษัทขนาดใหญ่อย่าง PS จะเข้าไปเพื่อแสวงหาการเติบโต)

92: 0345: ไมเนอร์ อินเตอร์เนชั่นแนล

จุดอ่อนอย่างหนึ่งของตลาดหุ้นบ้านเราคือ บ้านเราไม่ใช่สังคมแบบทุนนิยม บริษัทจำนวนมากจึงไม่อยู่ในโหมดของการแสวงหาการเติบโตแบบต่อเนื่อง ทำให้หาหุ้นเติบโตที่จะลงทุนในระยะยาวได้ยาก พวกที่บอกว่าจะโตเยอะๆ ก็มักเป็นพวกหน้าใหม่ ต้นทุนทางสังคมต่ำ ลงทุนระยะยาวแล้วเสียวมาก เพราะที่ปรากฏว่าโตได้ปีเดียวแล้ว แต่หลังจากนั้นก็ขาดทุนหนักมีเยอะ พวกที่มีฐานธุรกิจที่มั่นคงแล้วก็มักไม่อยู่ในโหมดของการเติบโตแล้ว จะหาแบบที่พื้นฐานดีๆ และในเวลาเดียวกันก็โตไปเรื่อยๆ ด้วย (best of both worlds) ยาก ต้องเฟ้นกันหนัก

ผมว่านี่คือจุดเริ่มต้นที่ทำให้ผมเริ่มสนใจบริษัทนี้ เพราะไมเนอร์เป็นหนึ่งในบริษัทที่มีฐานธุรกิจที่ค่อนข้างมั่นคงแล้ว แต่ก็ยังมี “สัญญาใจ” กับผู้ถือหุ้นที่จะเติบโตต่อไปเรื่อยๆ ให้ได้ปีละ 20% โดยไม่มีวันหยุด (ระบุไว้ในวิสัยทัศน์ของบริษัทด้วย) มันจึงเป็น candidate ของ 7LTG ที่น่าสนใจมาก การลงทุนในบริษัทที่ยังต้องพึ่งพาตลาดทุนในการขยายธุรกิจอยู่เสมอ ยังมีข้อดีอีกตรงที่บริษัทยังต้องแคร์ความรู้สึกของผู้ถือหุ้นอยู่ ถามอะไรก็รีบตอบ ตีหัวเข้าบ้านยังไม่ได้ ต่างกับบริษัทที่ธุรกิจอิ่มตัวแล้ว พึ่งตัวเองในเรื่องเงินทุนได้ อาจมองผู้ถือหุ้นเป็นแค่ยุงรำคาญที่รอแต่จะเอาเงินปันผลจากบริษัท

แต่ก็ไม่ได้แปลว่าแค่มีสัญญาใจว่าจะโตไปเรื่อยๆ แล้วจะทำให้ผมตัดสินใจลงทุนได้ บริษัทต้องมี Growth Strategy ที่มีความเป็นไปได้ด้วย นอกเหนือจากประวัติศาสตร์อันยาวนานของบริษัท

รายได้กว่าครึ่งของไมเนอร์นั้นมาจากการทำธุรกิจเชนร้านอาหารตามห้างฯ ตัวอย่างเช่น Burger King, DQ, Swensens, Sizzler, The Pizza Company เป็นต้น ธุรกิจแบบนี้โตไปเรื่อยๆ ได้ไม่ยาก เพราะมีการขยายสาขาเพิ่มขึ้นทุกปี ตามการขยายตัวของห้างฯ แรกๆ ก็ต้องลงทุนขยายสาขาเองก่อนซึ่งจะใช้เงินทุนมากหน่อย เมื่อแ่บรนด์ไหนติดตลาดแล้วก็จึงสามารถขาย Franchise เพื่อให้การขยายสาขาไม่ต้องใช้เงินลงทุนเยอะมากได้ นับเป็นการเอา intellectual property ที่สร้างมาในช่วงแรกมาใช้ให้เกิดประโยชน์ในภายหลัง ทำเช่นนี้ไปเรื่อยๆ นอกจากนี้บริษัทยังมีการขยายสาขาไปต่างประเทศ โดยวิธีเข้าไปถือหุ้นแบรนด์ที่เห็นว่ามีศักยภาพ เช่น the Coffee Club (Australia), Thai Express (Singapore) แล้วเติบโตไปกับเขา เป็นต้น เหตุที่การขยายธุรกิจไปต่างประเทศควรใช้วิธีนี้เพราะในต่างประเทศแบรนด์สากลก็มักจะมีคนอื่นถือสิทธิ์อยู่แล้ว เลยต้องโตไปกับ local brand ของประเทศนั้นๆ ที่เห็นว่ามีศักยภาพแทน

ปัจจุบันบริษัทมีแล้ว 1133 ร้านสาขา (เป็น Franchise 39%) เทียบกับเมื่อ 8 ปีที่แล้วที่มีแค่ 354 สาขาและเป็นร้านของตัวเองเกือบทั้งหมด การที่สาขาเป็นแบบ Franchise มากขึ้นย่อมแสดงถึง intellectual property ที่เพิ่มขึ้นของบริษัท ภายในปี 2015 บริษัทจะมีให้ได้ 2174 สาขา และเป็น Franchise ให้ถึง 64% ให้ได้ ธุรกิจอาหารเป็นส่วนที่ผมชอบที่สุดของไมเนอร์ เพราะที่ผ่านมาสามารถสร้างการเติบโตได้อย่างสม่ำเสมอ และเราเห็นได้ชัดเจนว่าเขาทำตลาดได้เก่งกว่าคู่แข่งของเขาเป็นส่วนใหญ่ (Pizza Hut, Baskin Robbins, etc.) จะแย่หน่อยตรงที่ต่างประเทศเวลานี้ยังแย่อยู่ เช่น The Pizza Company ที่จีน ทุกวันนี้ยังขาดทุนอยู่, Thai Express ยังหดตัว เป็นต้น แต่ผมก็มองว่า ถ้าให้เวลาบริษัทแก้ปัญหาสักพักต้องดีขึ้น เหมือนอย่างสมัยก่อนตอนที่เขาเริ่มทำตลาด Pizza Hut ใหม่ๆ เขาต้องใช้เวลาอยู่นานหลายปีกว่าจะประสบความสำเร็จเหมือนอย่างเช่นทุกวันนี้ ส่วนการซื้อแบรนด์ต่างประเทศที่ผ่านมาแม้จะดูเหมือนเป็นแบรนด์ที่ยังไม่ค่อยเวิร์คเท่าไร แต่ผมก็มองว่านั่นคือกลยุทธ์ที่ถูกต้อง เพราะคุณควรซื้อแบรนด์ที่ยัง mismanaged อยู่แล้วเอา know-how ของคุณเข้าไปปรับปรุงเพื่อ unlock value ออกมา มากกว่าที่จะซื้อแบรนด์ที่สมบูรณ์แบบอยู่แล้วตั้งแต่แรกด้วยราคาแพงๆ

ธุรกิจอีกส่วนของไมเนอร์คือ ธุรกิจโรงแรม ซึ่งมีอยู่หลายแบรนด์เช่นกัน เช่น Anantara, Four Seasons, JW Marriott เป็นต้น โมเดลเติบโตก็เป็นแบบเดียวกันเปี๊ยบคือขยายสาขาไปเรื่อยๆ แต่ต่างกันตรงที่ ธุรกิจโรงแรมนั้นลงทุนเริ่มต้นสูงกว่ามาก แต่กลับคืนทุนได้ช้ากว่า สรุปก็คือ ห่วยกว่าธุรกิจอาหารนั่นเอง เพราะโรงแรมเป็นธุรกิจที่เข้ามาได้ง่ายมาก ลองนึกดูสิว่าแต่ละปีมีโรงแรมใหม่ๆ เกิดขึ้นมากขนาดไหน ฉะนั้นต่อให้เป็นโรงแรมหรูๆ ก็ยังคาดหวัง IRR ไ้ด้แค่ระดับสิบกว่าเปอร์เซนต์เท่านั้น อีกทั้งโรงแรมยังเป็นธุรกิจที่อ่อนไหวต่อ consumer sentiment อย่างมากอีกต่างหาก ช่วงสองปีที่ผ่านมาได้รับผลกระทบจากปัญหาการเมืองอย่างต่อเนื่อง

อย่างไรก็ตามบริษัทก็พยายามใช้โมเดลรับจ้างบริหารแทนการลงทุนสร้างโรงแรมเอง เพื่อช่วยลดเงินลงทุน (asset-light strategy) และเพิ่ม ROI แต่วิธีนี้ก็มีจุดอ่อนตรงที่ตัวเลขรายได้ที่เข้ามาจะค่อนข้างเล็ก ทำให้สร้างการเติบโตแบบเป็นกอบเป็นกำตามเป้าไม่ได้ บริษัทจึงยังต้องเน้นการสร้างโรงแรมเองควบคู่ไปกับการรับจ้างบริหารต่อไป ธุรกิจโรงแรมของบริษัทเป็นส่วนที่ผมไม่ค่อยชอบเอาเสียเลย แม้ว่า EBITDA จะดูสูงกว่าอาหาร แต่ที่จริงแล้วก็เป็นเรื่องหลอกตา เพราะว่า CAPEX ของมันสูงมาก ผมว่าที่บริษัททำธุรกิจนี้ส่วนหนึ่งมาจาก passion ส่วนตัวของเจ้าของเองด้วยจึงเป็นเรื่องที่มีอารมณ์เข้ามาเกี่ยวข้องมากกว่าแค่เหตุผลทางธุรกิจ

ช่วงหลังบริษัทพบว่าการทำ Residence แบบขายขาด จะให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าการทำเป็นโรงแรม (แม้ว่าจะเป็นรายได้ที่ขึ้นๆ ลงๆ) บริษัทจึงหันมาทำ Property เสริมด้วยอีกส่วนหนึ่งในนาม St.Regis ขายขาดยูนิตละ 70-200 ล้านบาท ก็เลยเพิ่มมาอีกสายธุรกิจหนึ่ง ในอนาคตบริษัทก็ยังคิดทำ Timeshare เพื่อช่วยดึง Occupancy Rate ให้ stable ขึ้น (at the expense of room rate) เรื่องการเติบโตด้วย room rate นั้นในกรุงเทพตอนนี้หวังยากเพราะ oversupply การแข่งขันรุนแรงราคามาก ที่หวังขึ้นได้บ้างก็คงเป็นส่วนของต่างจังหวัดและต่างประเทศมากกว่า เวลานี้บริษัทเริ่มมองลูกค้าจีน อินเดีย ตะวันออกกลาง ที่มีกำลังสูง เพื่อมาทดแทนลูกค้ายุโรปที่กำลังซื้อตกลงไปจากวิกฤต ในอนาคตบริษัทกำลังพิจารณาขายโรงแรมในพอร์ตบางส่วนที่เห็นว่ามี market value สูงกว่า book value มากๆ เพื่อเป็นการ unlock value ในส่วนที่ตลาดหุ้นไม่ได้ให้พรีเมี่ยมด้วย

จะเห็นว่าแม้ธุรกิจโรงแรมจะมีปัญหาต่อเนื่องแต่ บริษัทก็พยายามหาทางแก้ไขตลอด และ occupancy rate ของบริษัทนั้นสูงกว่าระดับเฉลี่ยของอุตสาหกรรมตลอด แสดงว่าพอร์ตของบริษัทค่อนข้างดีกว่าคู่แข่ง ทำให้บริษัทก็ยังคงมีกำไรได้แม้ในช่วงที่ยากลำบากที่สุด ซึ่งคู่แข่งล้วนติดตัวแดงกันไปหมดแล้ว เลยพอจะให้อภัยในส่วนนี้ได้

ปัจจุบันบริษัทมีห้องพักรวม 3655 ห้อง เป็นรับจ้างบริหาร 18% เทียบกับแปดปีก่อนที่ี 2055 ห้องลงทุนเองหมด ภายในปี 2015 บริษัทจะมีให้ได้ 5791 ห้อง และเป็นรับจ้างบริหารให้ได้ถึง 40% (ผมว่า aggressive ไปนิด)

ธุรกิจส่วนสุดท้ายคือร้านเสื้อผ้าแบรนด์เนม เช่น GAP, Esprit, Bossini เป็นต้น ธุรกิจส่วนนี้ยังขาดทุนอยู่ แต่เป็นสัดส่วนที่เล็กจึงไม่น่ากลัวเท่าไร และผมก็มองว่า ในอนาคตน่าจะดีขึ้น เพราะคนไทยน่าจะมีความเป็นอยู่สูงขึ้น ค่าเงินบาทก็แข็ง ธุรกิจแบบนี้จึงน่าจะได้ประโยชน์ในอนาคตอันใกล้นี้นะครับ

ช่วงสองปีที่ผ่านมา บริษัทโดนมรสุมอย่างหนักทั้งวิกฤตการเมืองและเศรษฐกิจ ซึ่งกระทบธุรกิจของบริษัทโดยตรงแทบทุกสายธุรกิจ จึงไม่สามารถเติบโต 20% ได้ตามสัญญา ต่างกับแต่ก่อนนี้ที่บริษัทเติบโตได้ 20% ทุกปี ติดต่อกัน 6-7 ปีเลยทีเดียว (ไม่รู้ทำไม พอเราเริ่มสนใจทีไร มันต้องเริ่มไ่ม่ดีพอดีทุกที) เท่าที่ทราบมา ไตรมาส 4/53 ที่จะถึงนี้ ก็จะยังไม่ดีขึ้น เพราะถ้าคำนวณจากยอดจองห้องพักที่เข้ามาตอนนี้แล้วเทียบกับปีก่อน บริษัทคาดว่า occupancy rate ปลายปีน่าจะแค่เท่าๆ กับปีที่แล้วเท่านั้น ถัดจากนี้ไป ผมก็ยังไม่คิดว่าปัญหาการเมืองบ้านเราจะจบ มันแค่หยุดไปพักหนึ่งเท่านั้น ดังนั้นการจะหวังว่าบริษัทจะดีขึ้นในอนาคตอันใกล้นี้คงจะยังหวังมากไม่ได้ อีกสักพักก็คงกลับมาใหม่

แต่ผมยังไงผมก็ยังเชื่อว่า ที่สุดแล้ว บริษัทนี้จะสามารถบรรลุเป้าหมายในระยะยาวได้ (แต่คงเป็นแบบ bumpy ไปตลอดทาง) บริษัทตั้งเป้าจะมีรายได้จากต่างประเทศเพิ่มขึ้นให้ได้อย่างน้อยเป็น 40% ภายในปี 2015 นั่นจะช่วยให้ผลประกอบการของบริษัทไม่ต้องผูกอยู่กับประเทศไทยประเทศเดียวเหมือนอย่างเดิม ในระยะยาวกำไรน่าจะเสถียรขึ้นได้ และผมก็มองว่า ในอนาคต บริษัทไทยที่จะยิ่งใหญ่ต่อไปได้ จะต้องก้าวขึ้นมาเป็นผู้เล่นระดับภูมิภาคให้ได้ การที่บริษัทเริ่มไปต่างประเทศตั้งแต่วันนี้ น่าจะช่วยให้บริษัทเป็นหนึ่งในผู้ยิ่งใหญ่ในอนาคตต่อไปได้ด้วยครับ และการที่บริษัทยังคงมีการลงทุนอย่างต่อเนื่องยังทำให้เมื่อไรก็ตามที่การเมืองนิ่งๆ ได้สักพักใหญ่ๆ สิ่งที่บริษัทได้สร้างเอาไว้ตลอดสองปีก็จะมีโอกาสได้ฉายประกายออกมาด้วยครับ ที่จริงแล้วบริษัทเคยเจอมรสุมที่หนักกว่าสองปีนี้มากตอนที่ไม่ได้ต่อสัญญา Pizza Hut กับทาง Yum ตอนนั้นใครๆ ก็คิดว่าบริษัทนี้คงหมดทุกอย่างแล้ว แต่ปรากฏว่ากลับการเป็นแรงผลักดันให้บริษัทฮึดกลับขึ้นมาใหม่จนยิ่งใหญ่กว่าเดิมมาก สองปีนี้จึงถือว่าเด็กๆ ครับ บริษัทที่มีทัศนคติที่ดียังไงก็ต้องกลับมาดีได้ครับ

สรุปแล้ว แม้ว่าดูเหมือนจะยังไม่มีอะไรดีขึ้นเลยเร็วๆ นี้ แต่ยังมองว่าในระยะยาวบริษัทนี้ต้องยิ่งใหญ่กว่าในปัจจุบันอย่างมากแน่นอน เหมือนกับที่ทุกวันนี้บริษัทยิ่งใหญ่กว่าเมื่อแปดปีก่อนมาก เพราะเป็นบริษัทที่มีการแก้ปัญหาอยู่ตลอดเวลา ผมจึงยังมีความมั่นใจในอนาคตระยะยาวของบริษัทนี้อยู่ เลยตัดสินใจให้บริษัทนี้ยังได้ไปต่อใน 7LTG นะครับ แต่ถ้าจะให้เกรดคงให้แค่ B+

คำเตือน : บทวิจารณ์นี้เป็นแค่การมองภาพใหญ่ของบริษัทในระยะยาวเท่านั้น ไม่เกี่ยวข้องกับทิศทางของผลประกอบการระยะสั้นของบริษัทเลยแม้แต่น้อย ผู้อ่านจึงไม่อาจนำมาใช้ประกอบการตัดสินใจลงทุนในระยะสั้นได้เลย (7LTG สนใจแต่ภาพใหญ่ในระยะยาวของบริษัทที่จะลงทุนเท่านั้น) อีกทั้งข้อมูลที่ใช้วิเคราะห์เป็นข้อมูลที่หาได้ในช่วงที่เขียนบทวิจารณ์เท่านั้น ในอนาคตปัจจัยต่างๆ อาจเปลี่ยนแปลงไปได้อีก จึงไม่อาตยึดถือได้ตลอดไป

83: 0327: Growth Investing Defined

มีหลายท่านสังเกตออกว่า ผมมักเน้นลงทุนในหุ้นเติบโตเป็นส่วนใหญ่ ซึ่งก็ค่อนข้างจะตรง ผมก็เลยอยากถือโอกาสคุยเรื่อง Growth Investing สักหน่อยนะครับ

ทุกวันนี้สไตล์การลงทุนหลายแนวถูกนำชื่อไปใช้อ้างชื่อกันมาก ทำให้ความหมายของมันค่อยๆ เปลี่ยนไปจนในที่สุดก็ไม่เหลือใครที่มีบารมีมากพอที่จะผูกขาดนิยามของแนวการลงทุนเหล่านั้นได้อีกต่อไป Growth Investing ก็เช่นกัน เวลาจะใช้คำนี้จึงต้องขยายความให้ชัดหน่อยว่าหมายถึงอย่างไรกันแน่ มิฉะนั้นจะเกิดการเข้าใจผิดกันได้ง่าย

นิยามของ Growth Investing ที่ผมไม่ชอบมากที่สุดตั้งแต่เคยได้ยินมาคือนิยามที่บอกว่า Growth Investing คือการลงทุนในหุ้นที่มีค่าพีอีเรโชสูง นิยามนี้แบ่งหุ้นออกเป็นสองจำพวกชัดเจนคือ Growth Stock vs. Value Stock โดยใช้ค่าพีอีเรโชเป็นตัวแบ่ง หุ้นเติบโตคือหุ้นที่มีพีอีสูง หุ้นคุณค่าคือหุ้นที่มีพีอีต่ำ  

นิยามนี้เป็นนิยามที่ทำให้ความหมายของคำว่าการลงทุนผิดเพี้ยน เพราะพีอีเป็นอัตราส่วนทางการเงินที่มีราคาตลาดของหุ้นมาเกี่ยวข้อง (P) แต่ราคาหุ้นนั้นเป็นเรื่องของตลาดหลักทรัพย์ ไม่เกี่ยวกับตัวกิจการเลย พีอีเรโชจึงไม่ได้บ่งบอกถึง “การเติบโต” (หรือแม้แต่คุณค่า) ของบริษัทเลยแม้แต่น้อย หุ้นตัวหนึ่งจะเป็นหุ้นเติบโตหรือไม่นั้นจะต้องดูจากตัวธุรกิจได้แก่การเติบโตของธุรกิจเป็นหลัก ไม่เกี่ยวกับค่าพีอี  หุ้นที่มีค่าพีอีเรโชต่ำๆ ก็เป็นหุ้นเติบโตได้หากกำไรของธุรกิจนั้นเติบโตสูง ผมเองเน้นลงทุนในหุ้นเติบโตเป็นหลัก แต่ผมไม่ได้ชอบหุ้นพีอีสูงแต่อย่างใด ถ้าหากกำไรเติบโตสูงแล้วพีอีต่ำด้วยก็ยิ่งดีใหญ่ (เพียงแต่โอกาสดีๆ ขนาดนั้น มักไม่ได้เกิดขึ้นบ่อยนักสำหรับหุ้นเติบโต) 

ที่จริงแล้ว Growth กับ Value เป็นสิ่งที่ไม่สามารถแยกออกจากกันได้อย่างเด็ดขาด เพราะ แม้แต่ Growth Investor เอง ก็ยังต้องซื้อหุ้นให้ได้ในราคาที่ยังต่ำกว่า Growth Potential ของมันอยู่ดี (แบบเดียวกับ value investing) มิฉะนั้นซื้อไปแล้วก็จะไม่ได้อะไรจากการเติบโตอยู่ดี เพราะราคาหุ้นสะท้อนการเติบโตไปหมดแล้ว  

โดยรวมๆ Growth Investing หมายถึง การลงทุนที่ให้น้ำหนักกับ “โอกาสในการเติบโตของกิจการ”  ในการประเมินค่าหุ้นมากเป็นพิเศษ เท่านั้นเอง วิธีการลงทุนในหุ้นคุณค่าหรือหุ้นเติบโตนั้นจึงไม่ต่างกัน

แต่เหตุที่ผมสนใจหุ้นเติบโตมากกว่าหุ้นแบบอื่นมาจากเป้าหมาย, ความถนัด ตลอดจนความเชื่อส่วนตัวของผมเป็นสำคัญ โดยส่วนตัว ผมอยากซื้อหุ้นแล้วถือทิ้งไว้ในพอร์ตได้นานๆ โดยไม่ต้องคอยหาตัวใหม่อยู่เรื่อยๆ จะได้ไม่ต้องเหนื่อยกับการบริหารพอร์ตมากเกินไป ซึ่งผมคิดว่า หุ้นเติบโตตอบโจทย์ข้อนี้ได้ดีกว่าหุ้นแบบอื่น เพราะหุ้นเติบโตแม้เราถือทิ้งไว้เฉยๆ โดยไม่หาทางทำกำไรด้วยการซื้อๆ ขายๆ กินส่วนต่าง มูลค่าของหุ้นก็ยังสามารถเพิ่มขึ้นได้ในระยะยาว เพราะกิจการยังมีการลงทุนใหม่ๆ อยู่ ทำให้กำไรเพิ่มขึ้นได้อีก มูลค่ากิจการก็เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ได้ในระยะยาว แค่ถ้าเราซื้อหุ้นคุณค่าในราคาที่คิดว่าต่ำกว่ามูลค่าของกิจการแล้วถือไว้ สมมติว่าผ่านไปแค่สองเดือนราคาหุ้นเกิดปรับตัวขึ้นจนสะท้อนมูลค่าหมดแล้ว ก็ไม่รู้ว่าจะถือต่อไปอีกด้วยเหตุผลอะไร เพราะว่ากำไรของกิจการเท่าเดิม มูลค่าของกิจการก็เท่าเดิม ราคาหุ้นก็ต้องเท่าเดิม ถือทิ้งไว้ พอร์ตก็ไม่โตขึ้น เราจึงต้องขาย ออกมาแล้วหาตัวใหม่เข้าลงทุนแทนอยู่เรื่อยๆ เพื่อให้เงินของเรายังทำงานอยู่ตลอดเวลาได้ ผมมีความเชื่อว่า หุ้นคุณค่าเมื่อราคาสะท้อนแล้ว ควรขายออกไปได้เลย ไม่ควรถือต่อไปในระยะยาว หุ้นที่ควรถือในระยะยาวมีเพียงหุ้นเติบโตประเภทเดียวเท่านั้น (ความเชื่อส่วนบุคคล)

นี่เป็นเหตุผลเดียวกันด้วยที่ทำให้ผมไม่นิยมลงทุนในหุ้นกลับตัว (Turnaround) ด้วย เพราะแม้ว่าหุ้นกลับตัว (ถ้าเล่นเก่งๆ) มักให้ผลตอบแทนที่สูงมาก แต่ก็ต้องเหนื่อยหาตัวใหม่อยู่เรื่อยๆ เพราะเมื่อหุ้นกลับตัวได้แล้ว ก็มักไม่มีเหตุผลที่จะถือต่อไป (ส่วนใหญ๋แล้ว หุ้นกลับตัวมักเป็นกิจการที่อ่อนแอ มิฉะนั้นมักคงไม่แย่ให้เราซื้อตั้งแต่แรก)  

ภายใต้คำว่า Growth Investing ด้วยกันเองยังมีแนวทางแยกย่อยได้อีกหลายแนว แต่ละแนวก็มีวิธีที่ค่อนข้างต่างกันมาก ราวกับเป็นคนละแนวทางเลยทีเดียว  ระยะหวังผล ของนักลงทุนแต่ละคนคือสาเหตุสำคัญที่ทำให้ Growth Investing แต่ละแนวมีวิธีที่แตกต่างกันออกไป 

Growth Investing แบบที่แพร่หลายมากที่สุดคือ การเลือกหุ้นโดยดุจากแผนการเติบโตของบริษัทนั้นๆ เป็นหลัก วิธีนี้คือดูว่าบริษัทนั้นๆ มีแผนเติบโตธุรกิจอย่างไร เช่น โรงงานอาจมีแผนเพิ่มกำลังการผลิต ธุรกิจค้าปลีกอาจมีแผนขยายสาขา ผู้รับเหมาอาจมีโปรเจ็คใหม่ๆ ที่กำลังวิ่งอยู่ เป็นต้น จากนั้นก็คำนวณหากำไรที่เพิ่มขึ้นที่น่าจะเป็นไปได้ ลองดูว่าราคาหุ้นปัจจุบันคิดเป็น P/E กี่เท่าเมื่อเทียบกับกำไรที่จะเพิ่มขึ้นในอนาคต ถ้าค่าพีอีนี้ยังไม่สูงก็ลงทุนได้ ถ้าสูงจนสะท้อนการเติบโตไปหมดแล้ว ก็ไม่เอา วิธีนี้เหมาะกับนักลงทุนที่มีระยะหวังผล 1-3 ปี เพราะธุรกิจส่วนใหญ่มักวางแผนธุรกิจล่วงหน้าไว้ 1- 3 ปี ทำให้หาข้อมูลมาสนับสนุนการวิเคราะห์หุ้นได้ง่าย วิธีนี้ถือว่ามีเหตุมีผลมีที่มาที่ไปชัดเจน เพราะมีแผนธุรกิจของบริษัทรองรับการตัดสินใจลงทุน ทำให้เป็นที่นิยมของนักลงทุนสถาบัน เป็นการให้มูลค่าหุ้นไปตามการเติบโตเฉพาะที่มองเห็นได้เท่านั้น เรื่องที่ต้องระวังคือต้องคิดด้วยว่า แผนของผู้บริหารมีความเป็นไปได้แค่ไหน ไม่ใช่ผู้บริหารวาดฝันยังไงก็เชื่อตามทุกอย่าง หากดูแล้ว aggressive เกินไป ก็ต้องลดทอนความคาดหวังลงมาเองด้วย   

Growth Investing อีกแบบหนึ่งเป็นการมองหาแนวโน้มการเติบโตใหญ่ (Megatrends) ที่กินระยะเวลายาวนาน แล้วลงทุนไปกับบริษัทที่คิดว่าน่าจะได้รับประโยชน์จากแนวโน้มใหญ่นั้นแบบถือยาวไปเลย ตัวอย่างเช่น ถ้ามองว่า แนวโน้มใหญ่ของคนกรุงเทพคือการหันมาอยู่คอนโดมากขึ้น เพราะการเกิดขึ้นของโครงการรถไฟฟ้าต่างๆ เราก็ซื้อหุ้นคอนโดเก็บไว้ หรือถ้าเชื่อใน aging economy ก็ซื้อหุ้นโรงพยาบาลเก็บไว้ เป็นต้น วิธีนี้ดีตรงที่ไม่ต้องเหนื่อยทำการบ้านมาก เพราะไม่จำเป็นต้องคอยติดตามข่าวบริษัทอย่างใกล้ชิดทุกไตรมาส ใช้วิธีอดทนกับความผันผวนของราคาหุ้นระหว่างทางแทน ตราบใดที่ภาพใหญ่ยังไม่เสีย หุ้นจะขึ้นบ้างลงบ้างก็ช่างมัน เพราะยังไงเสียในระยะยาว แนวโน้มใหญ่ก็จะช่วยพาบริษัทให้เติบโตขึ้นได้อย่างมีนัยสำคัญอยู่แล้วจะไปวิตกกับความผันผวนระหว่างทางไปทำไม ระยะหลังนี้ ผมหันมาเน้นการลงทุนด้วยวิธีการนี้มากขึ้นเรื่อยๆ เพราะตรงกับเป้าหมายส่วนตัวของผมที่อยากเล่นหุ้นแบบไม่ต้องเหนื่อยมาก ถ้าเราสามารถหาแนวโน้มใหญ๋ให้ได้สัก 4-5 แนวแล้วกระจายการลงทุนออกไป เราก็สามารถลงทุนแบบใจสงบได้แล้ว ระยะหวังผลของหุ้นแต่ละตัวที่ซื้ออาจเป็น ได้ตั้งแต่ 3 ถึง 10 ปี แล้วแต่ความต่อเนื่องของแนวโน้มใหญ่

สุดท้ายคือ Growth Investing แนวบู๊ล้างผลาญ วิธีนี้มีระยะหวังผลไม่เกิน 3-6 เดือนต่อหุ้นแต่ละตัวที่ซื้อ เมื่อได้กำไร 20-100% แล้วก็หาตัวเล่นใหม่เปลี่ยนสร้างผลตอบแทนอย่างไม่หยุดนิ่ง คาดหวังผลตอบแทนต่อปีในระดับที่ค่อนข้างสูง

“ข้อมูลข่าวสาร” คืออาวุธที่สำคัญที่สุดของแนวบู๊ล้างผลาญ ข้อมูลที่ว่านี้ไม่ได้หมายถึง “ข้อมูลอินไซด์” เสมอไป แต่หมายถึง “ข่าวสาธารณะ” นั่นแหละครับ (ที่จริงแล้ว พวกข่าวอินไซด์กลับจะน่ากลัว เพราะเราอาจตกเป็นเหยื่อได้ด้วย) ยิ่งเราเข้าถึงข้อมูลได้มาก-ลึก-เร็วและแม่นยำกว่าคนอื่นเท่าไร เราก็จะยิ่งได้เปรียบในการลงทุนแบบนี้มากขึ้นเท่านั้น ที่จริงแล้ว วิธีนี้ไม่ต้องรู้เรื่องอะไรเลยเกี่ยวกับการวิเคราะห์ธุรกิจเลยก็ยังได้ เพราะในระยะแค่ 3-6 เดือน การเคลื่อนไหวของราคาหุ้นแทบไม่เกี่ยวกับอะไรกับปัจจัยพื้นฐานของธุรกิจ แต่เกี่ยวกับข่าวที่เข้ามากระทบหุ้นตัวนั้นๆ เป็นสำคัญ หุ้นที่พื้นฐานไม่ค่อยดีกลับน่าสนใจมากกว่าหุ้นพื้นฐานดีเสียด้วยซ้ำ เพราะหุ้นพวกนี้มักจะมีกำไรระยะสั้นที่ผันผวนสูงมากกว่า ทำให้เราสามารถทำกำไรระยะสั้นได้เยอะกว่า

ตามความเห็นของผม การลงทุนในวิธีนี้สามารถให้ผลตอบแทนสูงได้จริงสำหรับตลาดหุ้นไทย แต่จะต้องขยันทำการบ้านให้มาก ลงทุนตามข้อมูลเป็นหลัก ไม่ใช่ลงทุนตามความรู้สึก ผลตอบแทนที่ได้จะแปรผันตามไปข้อได้เปรียบเรื่องข้อมูลของเรา ยิ่งได้เปรียบเรื่องข้อมูลมากเท่าไร เราก็ยิ่งมีโอกาสประสบความสำเร็จมากเท่านั้น ไม่มีปฏิหารย์ครับ

คนที่ใช้วิธีนี้บางคนใช้วิธีมองหาหุ้นที่ EPS รายไตรมาสกำลังจะเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญมากๆ เช่น +100% yoy แล้วรีบเข้าไปถือก่อนคนอื่น รอให้ข่าวค่อยๆ กระจายออกสู่นักลงทุนในวงกว้างมากขึ้นจนราคาหุ้นปรับตัวขึ้นมามากๆ ในช่วงเวลาอันรวดเร็ว แล้วก็รีบขายทิ้งทำกำไรออกมาตั้งแต่ก่อนที่ข่าวที่ดีที่สุดจะออกมา ทำเช่นนี้ไปเรื่อยๆ ให้ได้หลายๆ รอบในหนึ่งปี คนที่ขยันหาข่าวจริงๆ จะทำผลตอบแทนได้สูงมากจากวิธีการลงทุนแบบนี้ 

อย่างไรก็ตาม ข้อเสียสำคัญของ Growth Investing แนวสุดท้ายนี้ก็คือ ในระยะสั้น ตลาดหุ้นคือ Money Game จึงหลีกเลี่ยงไม่เราจะต้องเข้าไปเล่นในเกมนี้ด้วย คนที่จะเล่นหุ้นด้วยวิธีนี้ได้จึงต้องมีภูมิต้านทานสูง รู้เท่าทันคนอื่นจึงจะเอาตัวรอดได้ 

โดยส่วนตัว ผมไม่ได้ลงทุนด้วยวิธีนี้เลย เพราะไม่ใช่ทางของผมครับ