99: 0353: บ้านปู

บ้านปูเริ่มต้นธุรกิจพัฒนาเหมืองถ่านหินขนาดเล็กๆ ในภาคเหนือเมื่อ 27 ปีที่แล้ว โดยการร่วมทุนกันระหว่างตระกูล ‘เอื้ออภิญญกุล’ ซึ่งทำโรงบ่มยาสูบและเหมืองถ่านหินอยู่ก่อนแล้วแต่กำลังขาดสภาพคล่อง กับตระกูล ‘ว่องกุศลกิจ’ ซึ่งทำธุรกิจโรงงานน้ำตาลเป็นหลัก (น้ำตาลมิตรผล) แต่สนใจที่จะขยายธุรกิจไปทำอย่างอื่นเพิ่มเติมดูบ้าง

โดยตระกูลว่องกุศลกิจได้มอบหมายให้ลูกชายคนเล็ก ‘ชนินท์’ ลองไปรับผิดชอบการลงทุนครั้งนี้ โดยใช้เงินลงทุนเพียงแค่สองล้านบาทเท่านั้น

การทำเหมืองในช่วงแรกๆ ไม่ประสบความสำเร็จ เพราะพบปริมาณถ่านหินสำรองน้อยเกินไป เรียกว่าได้มาแต่ประสบการณ์ แต่บริษัทก็ยังดำเนินการต่อไปจนกระทั้งวันหนึ่งโอกาสก็มาถึง เมื่อ กฟผ.เปิดโรงไฟฟ้าถ่านหินที่แม่เมาะ และบ้านปูได้มีโอกาสเข้าไปพัฒนาเหมืองให้ ทำให้บริษัทเริ่มมีการเติบโตที่ชัดเจนเป็นครั้งแรก หลังจากนั้นบ้านปูก็ขยายงานและเพิ่มทุนอย่างต่อเนื่อง จนเข้าตลาดหลักทรัพย์ในปี 2532 และเริ่มขยายธุรกิจออกไปยังประเทศอินโดนิเชีย เพราะเห็นว่าธุรกิจเหมืองถ่านหินในประเทศไทยนั้น มีเพดานเติบโตค่อนข้างจำกัด เนื่องจากบ้านเรามีแหล่งถ่านหินคุณภาพดีค่อนข้างน้อย (นี่คือคุณสมบัติสำคัญอย่างหนึ่งของบริษัทที่ผมมองหา เพราะบริษัทส่วนใหญ่มาถึงจุดนี้ก็คงจะขอหยุดโตแล้ว แต่บริษัทเลือกที่จะโตต่อไปเรื่อยๆ โดยไม่ยอมให้พรมแดนประเทศมาเป็นขีดจำกัด แม้จะไม่เคยมีบริษัทของไทยไปขุดเหมืองที่ต่างประเทศมาก่อนเลยก็ตาม บริษัทที่ขอโตไปเรื่อยๆ เท่านั้นที่จะสร้าง wealth ให้กับผู้ถือหุ้นในระยะยาวได้ และทุกวันนี้บ้านปูก็ใหญ่แซงมิตรผลไปแล้ว)

ในปี 2536 บริษัทเริ่มเข้าสู่ธุรกิจโรงไฟฟ้า และธุรกิจอื่นๆ เพิ่มเติมเพื่อลดสัดส่วนการพึ่งพาธุรกิจถ่านหินอย่างเดียวจากเดิม 100% เหลือ 65% ให้ได้

อย่างไรก็ตาม ในปี 2544 บริษัทได้ปรับเปลี่ยนแนวทางครั้งใหญ่อีกครั้ง โดยหันกลับมาเน้นการทำธุรกิจหลักให้ดีที่สุด และเน้นธุรกิจที่บริษัทได้บริหารเองมากกว่าแค่ลงทุน บริษัทตั้งเป้าที่จะกลับมามีรายได้จากถ่านหิน 85% และได้ทยอยขายธุรกิจหลายตัวที่บริษัทไม่ได้มีส่วนในการบริหารเองออกไปอีกด้วย

แนวทางนี้อาจขัดกับมุมมองของคนอื่นที่ห่วงว่าอนาคตของถ่านหินอาจจะไม่ดีเพราะกระแสโลกร้อน แต่บริษัทประเมินแล้วว่า สุดท้ายแล้วยังเป็นไปไม่ได้ที่โลกในอนาคตจะลดการพึ่งพาถ่านหินลง เพราะถ่านหินยังเป็นแหล่งพลังงานราคาถูกที่ประเทศตลาดเกิดใหม่จะใช้ขับดันเศรษฐกิจได้ จีนประกาศที่จะพึ่งพาถ่านหินให้มากขึ้นอีกโดยจะนำเข้าถ่านหินให้มากขึ้น ส่วนอินเดียเองปีนี้ก็นำเข้าถ่านหินเพิ่มขึ้น 25% และเพิ่งเอารัฐวิสาหกิจเหมืองถ่านหินเข้าตลาด เพื่อเตรียมผันตัวมานำเข้าถ่านหินแทนการผลิต เนื่องจากผลิตไม่ทันกับความต้องการในประเทศแล้ว) ตรงนี้ใครอาจมองว่าเป็นความเสี่ยงก็ได้ แต่ถ้าหากบริษัทอ่านเกมนี้ได้ถูกต้องจะเป็นโอกาสทองของบริษัท เพราะมีคู่แข่งส่วนหนึ่งออกไปจากธุรกิจนี้ แต่ความต้องการถ่านหินกลับจะมากขึ้น การตัดสินใจนี้ถือได้ว่าเป็น Big Bet ของบริษัทเลยทีเดียว

ถ่านหินที่บ้านปูขายเป็นถ่านหินคุณภาพสูงประเภทบิทูมินัส ซึ่งมีกำมะถันต่ำ เมื่อโรงไฟฟ้านำไปใช้จึงสามารถควบคุมการปล่อยก๊าซพิษ (SO2 และอื่นๆ) ไม่ให้เกินมาตรฐานอุตสาหกรรมได้ ดังนั้น โรงไฟฟ้าถ่านหินที่ปฏิบัติตามมาตรฐานจึงไม่ได้ก่อให้เกิดมลพิษแก่ชุมชนอย่างที่ชอบเข้าใจกันผิดๆ (หรือเป็นความกังวลที่ไม่ได้อยู่บนพื้นฐานของข้อเท็จจริงทางวิทยาศาสตร์) สิ่งที่เป็นจุดด้อยจริงๆ ของถ่านหินนั้นไม่ใช่เรื่องมลพิษ แต่คือการปล่อย CO2 ในระดับที่สูง ซึ่งเป็นประเด็นเรื่องโลกร้อน ไม่ใช่เรื่องมลพิษ ( CO2 ไม่ใช่ก๊าซพิษ)

ทุกวันนี้บ้านปูมีกำไรจากธุรกิจเหมืองถ่านหินจากอินโดมากที่สุดคือประมาณ 35% ของกำไรรวม ที่จีนอีก 35% และออสเตรเลียอีก 15% ส่วนที่เหลือมาจากธุรกิจโรงไฟฟ้าในไทย (ฺBLCP) ส่วนโรงไฟฟ้าที่จีนนั้นดูเหมือนจะแทบไม่มีกำไร เพราะโรงไฟฟ้าในจีนเป็นธุรกิจควบคุมราคาขาย แต่ต้นทุนกลับลอยตัว

ทุกวันนี้ถือได้ว่า บ้านปูเป็นบริษัทข้ามชาติเต็มตัวไปแล้ว เพราะแทบไม่เหลือธุรกิจอยู่ในประเทศไทย (ถ้าไม่นับ BLCP ซึ่งเป็น equity investment) ถือได้ว่าเป็นหนึ่งในความภาคภูิมิใจของคนไทยได้เหมือนกัน ที่มีบริษัทพลังงานระดับสากลสัญชาติไทย

ปัจจุบันบ้านปูมีกำลังการผลิตถ่านหินรวม 23Mta ในอนาคตอันใกล้กำลังการผลิตใหม่ๆจะมาจากเหมือง Bharinto ที่อินโดอีก 2Mta (เริ่มผลิต 1H2011) และเหมือง Gaohe ที่จีน (เริ่มผลิต 2011 และเพิ่มกำลังการผลิตจนเต็ม 6Mta ในปี 2013) ส่วนเหมืองเก่าๆ ที่กำลัง upgrade conveyor อยู่ก็จะทำให้สามารถขายถ่านหินได้มากขึ้นอีกในอนาคต รวมทั้งยังมี โครงการโรงไฟฟ้าหงสาในลาว ขนาด 1800MW อยู่ในมือ กำหนดเสร็จ ปี 2015 โดยบ้านปูถือหุ้น 15% อีกด้วย

เมื่อเร็วๆ นี้ บ้านปูเพิ่งจะซื้อกิจการเหมือง Centennial ในออสเตรเลียทั้งหมด (กำลังการผลิต 16Mta) ซึ่งจากเดิมเคยถือหุ้นส่วนน้อยอยู่ ทำให้บ้านปูมีถ่านหินสำรองเพิ่มขึ้นจาก 600 Mt เป็น 1000Mt ทันที และจะทำให้รายได้เพิ่มขึ้นทันทีแบบก้าวกระโดดจากกำลังการผลิตของ Centennial ในปัจจุบัน ปริมาณถ่านหินสำรองที่เพิ่มขึ้นจะเพิ่มศักยภาพในการเพิ่มกำลังการผลิตในระยะยาวได้อีก เพราะทำให้บ้านปูเวลานี้มีปริมาณถ่านหินสำรองเมื่อคิดเป็นจำนวนปีสูงกว่าค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมเป็นอย่างมาก โอกาสเติบโตของบ้านปูจึงยังมีอีกอย่างชัดเจน

ในการนี้ บ้านปูได้ใช้เงินซื้อไปราว 7 หมื่นล้านบาท โดยเป็นการกู้เงินถึง 80% ซึ่งจะทำให้ d/e กระโดดไปเป็น 1.3 เท่า แต่บริษัทวางแผนจะลด d/e ลงให้เหลือต่ำกว่า 1 เท่าในอนาคตได้โดยไม่มีการเพิ่มทุนเลย ในอนาคตการขยายธุรกิจไปยังเหมืองในประเทศอื่นๆ นอกจากนี้ก็ยังมีความเป็นไปได้อีก (ปัจจุบันการขยายด้วยการเข้าซึ้ือกิจการของเหมืองเก่านั้นเป็นวิธีที่เป็นไปได้ง่ายกว่าการขอสัมปทานเหมืองใหม่มาก เพราะจะไม่เจอประเด็นเรื่องสิ่งแวดล้อม)  ราคาที่ซื้อนี้เป็นราคาที่สูงกว่าราคาหุ้นในตลาดถึง 40% ซึ่งถ้ามองในแง่ราคาหุ้นต่อรายได้ก็ถือว่าแพง แต่ถ้าหากมองในแง่ราคาหุ้นต่อ Reserves แล้ว ถือได้ว่าเป็นราคา fair value ตรงนี้จึงขึ้นอยู่กับว่า บ้านปูซื้อไปแล้วจะเพิ่มกำลังการผลิตได้เร็วแค่ไหน

นักลงทุนบ้านเราไม่นิยมหุ้นบลูชิพ เพราะเชื่อว่าหุ้นบูลชิพโตไม่ได้ แต่ผมว่าการมองอย่างนั้นหยาบไปหน่อย (ที่จริง หุ้นสิบเด้งในตลาดหุ้นไทยก็ปตท.มิใช่เหรอ) ผมมองว่าบ้านปูยังมีช่องว่างที่จะโตได้อีกมาก เพราะ Peabody Energy ผู้ผลิตถ่านหินเอกชนรายใหญ่ที่สุดของโลกนั้นมียอดขายมากถึง 250 Mta (ใหญ่กว่าบ้านปูสิบเท่า) และก็ยังคงเติบโตได้อยู่ บ้านปูจึงน่าจะเป็นหุ้นที่ยังโตได้อีกเรื่อยๆ (ไม่ใช่แบบปุ๊บปับนะครับต้องใช้เวลาหลายปี)

บริษัทนี้ถ้าไม่นับความเสี่ยงเรื่องอนาคตของถ่านหิน ผมให้เกรด A+ เพราะโดดเด่นเรื่องวิสัยทัศน์และการจัดการ (ที่จริงความเสี่ยงเรื่องถ่านหินอาจจะเป็นโอกาสก็ได้นะครับ ถ้าเราไม่ได้ลงทุนในหุ้นตัวนี้แค่ตัวเดียวเต็มพอร์ต)

(Disclaimer:  ราคาหุ้นในระยะสั้นของหุ้นเหมืองมักขึ้นอยู่กับราคาถ่านหินในตลาดโลกมากกว่าเรื่องปัจจัยพื้นฐานของบริษัท บทวิเคราะห์นี้จึงไม่อาจใช้คาดการณ์ราคาหุ้นหรือกำไรต่อหุ้นในระยะสั้นของบริษัทได้เลย นอกจากนี้หุ้นเหมืองถ่านมักเคลื่อนไหวรุนแรงตามราคาถ่านหินในตลาดโลกที่ผันผวน นักลงทุนที่รับความผันผวนได้น้อยควรหลีกเลี่ยง)