111: 0400: บมจ.เซ็นทรัลพัฒนา (CPN)

ชื่อเซ็นทรัล คงเป็นที่รู้จักของคนไทยทุกคนอยู่แล้ว ดังนั้นส่วนแรกที่อยากจะกล่าวถึงคือ CPN ทำอะไรบ้าง เพราะ CPN เป็นเพียงส่วนหนึ่งของกลุ่มเซ็นทรัลเท่านั้น ไม่ใช่ทั้งหมด จะได้ไม่เข้าใจผิดนะครับ

ธุรกิจของ CPN คือ การพัฒนาห้างเซ็นทรัลในส่วนของ “พลาซ่า” เป็นหลัก ปัจจุบันมี 16 สาขา (ไม่รวม ชิดลม ภูเก็ต กาดสวนแก้ว รังสิต (?) และสีลมคอมเพล็กซ์)  เพราะฉะนั้นตัว ห้างสรรพสินค้าเซ็นทรัล (รวมทั้งห้างเซ็น) ที่อยู่ภายในห้างเซ็นทรัลจึงไม่ใช่ธุรกิจของ CPN ด้วย  (และห้างสรรพสินค้าเซ็นทรัลก็ไม่ได้เช่าพื้นที่จาก CPN แต่เป็นเจ้าของตึกในส่วนที่อยู่เองตั้งอยู่เลย เรียกว่า ต่างอยู่ แต่อยู่ในอาคารเดียวกัน เรื่องนี้ทำให้โล่งใจเรื่องรายการระหว่างกัน แต่ก็ทำให้เกิดความสงสัยใหม่ว่า แล้วทำไม CPN ต้องเป็นฝ่ายลงทุนสร้างที่จอดรถนะครับ อิอิ)

นอกจากส่วนพลาซ่าแล้ว CPN ยังเป็นเจ้าของพวกอาคารสำนักงานหรือเรซิเดนท์ทั้งหลายที่ตั้งอยู่ภายในโครงการของห้าง เช่น ออฟฟิศ แอท เซ็นทรัลเวิร์ด, ปิ่นเกล้าทาวเวอร์, บางนา เป็นต้น แต่ไม่รวมโรงแรมเซ็นทาราซึ่งเป็นของ CENTEL นะครับ

CPN เป็นเจ้าของสินทรัพย์ให้เช่าเหล่านี้เองทั้งหมด ยกเว้น สาขาปิ่นเกล้า (รวมออฟฟิศ) พระรามสอง และพระรามสาม ที่ CPN ได้ขาย “สิทธิการเช่าระยะยาว” ของพื้นที่เหล่านั้นให้แก่กองทุน CPNRF แล้วกลับเข้าไปถือหน่วยลงทุนของ CPNRF แทนแค่ 28% รวมทั้งรับจ้างบริหารให้กองทุนด้วย

ในส่วนของที่ดินที่เป็นที่ตั้งของห้างนั้น มีทั้งที่เป็นเจ้าของที่ดินเองหรือเช่าระยะยาวเอา แล้วแต่โครงการ ซึ่งเป็นเรื่องปกตินะครับ เพราะที่ดินทำเลดีมากๆ เจ้าของที่ดินมักไม่ยินดีจะขายขาด ถ้าอยากขึ้นห้างจริงๆ ก็ต้องเช่าระยะยาวเอานะครับ

ในแง่พื้นที่เช่า ณ สิ้นปี 53 CPN มีพื้นที่เช่ารวม 1.1 แสนตรม. ประมาณครึ่งหนึ่งเป็นการเก็บค่าเช่ารายเดือนแบบคงที่ (ปรับราคาใหม่ทุกปีตามเงินเฟ้อ) อีกหนึ่งในสี่เป็นแบบ Revenue Sharing (ส่วนใหญ่ได้แก่พวกฟู้คคอร์ท และเครือเมเจอร์) และอีกหนึ่งในสี่เป็นพวกเซ็งระยะยาวไปเลย  (พวกนี้ CPN ไม่ชอบเท่าไร เพราะควบคุมไม่ได้ Upside ก็ไม่ได้ เช่น สาขาปิ่นเกล้ามีเยอะ ทำให้ renovate ไม่ได้เต็มที่เป็นต้น)

ณ ปัจจุบัน CPN มีโครงการในอนาคตที่มีกำหนดเสร็จแน่นอนแล้วอีก 5 โครงการ คือ พระราม 9, พิษณุโลก, สุราษฏร์, อุดรเฟสสอง, เชียงใหม่เฟสติวัล เมื่อรวมกับ เชียงรายที่เพิ่งเปิดไป จะทำให้พื้นที่เช่าเพิ่มเป็น 1.5 ล้านตรม.ในปี 2013 รวมทั้งยังมีโครงการ Renovate สาขาเก่าที่ทำอยู่ เช่น ลาดพร้าว ส่วนเชื่อมต่อกับเซ็น และปิ่นเกล้า ซึ่งจะทำให้ปรับค่าเช่าขึ้นได้ด้วย ส่วนโครงการนอกเหนือจากนั้นที่มองเห็นได้อีกคือ เซ็นทรัลสวนลุมไนท์ (เช่าพื้นที่จากสนง.ทรัพย์สิน ซึ่งสนง.ทรัพย์สินชนะคดีแล้วกำลังบังคับคดีอยู่) และโครงการร่วมลงทุนสร้างห้างฯ ที่เมืองจีน ซึ่งตัดสินใจแล้วหนึ่งโครงการ (ส่วนโครงการเซ็นทรัล แอมบาสซี ตรงสถานทูตอังกฤษนั้นไม่ใช่ของ CPN นะครับ)

บางคนมองว่าเซ็นทรัลพลาซ่าเป็นธุรกิจที่แข็งแกร่งมากๆ เพราะทุกวันนี้คนเดินเซ็นทรัลกันแทบทะลัก แต่ส่วนตัวผมมองว่าจริงแค่ระดับหนึ่งเท่านั้นคือจริงในแง่ที่ว่า ทุกวันนี้ ผู้เล่นรายใหม่คงเข้ามาในธุรกิจห้างขนาดใหญ่ได้ยากแล้ว ข้อได้เปรียบสำคัญของเซ็นทรัลคือความมั่นใจของผู้เช่า เพราะเซ็นทรัลมีประวัติที่ยาวนานว่าทำโครงการแล้วไปรอดเสมอ ผู้เช่ารายใหญ่ๆ ก็กล้ามา ห้างก็มีแม่เหล็กครบ คนเดินก็อยากมาเดิน ทำให้ห้างประสบความสำเร็จได้ง่าย success breeds success (ทำเลกลับไม่ใช่สำคัญเท่าเรื่องนี้ ดู ยูเนี่ยนมอลล์ ฯลฯ เป็นตัวอย่างสิ)

แต่ถ้ามองเฉพาะผู้เล่นรายเก่าๆ ด้วยกัน CPN ก็ไม่ได้ถึงกับเป็นที่หนึ่งแบบชัดเจน เพราะผมมองว่าทุกวันนี้กลุ่มเดอะมอลล์มีศักยภาพค่อนข้างทัดเทียม เดอะมอลล์ทุกสาขาดูดีเทียบเท่าเซ็นทรัลและคนก็เยอะมากเหมือนกันด้วย และยิ่งถ้าเป็นการแข่งขันในระดับบนต้องถือว่ากลุ่มเดอะมอลล์ ไม่ได้ด้อยกว่า CPN เลย (พารากอน เอ็มโพเรียม)

แต่ธุรกิจห้างขนาดใหญ่นั้น มีข้อจำกัดมากเรื่องที่ดิน โดยเฉพาะอย่างยิ่งกรุงเทพชั้นใน ทุกวันนี้การหาที่ดินผืนติดกันขนาดสร้างห้างขนาดใหญ่นั้นยากมากๆ จะสังเกตเห็นว่า แม้ทุกวันนี้ในวันหยุด คนกทม.จะเดินห้างเซ็นทรัลกันทะลักมาก แต่ CPN ก็ไม่สามารถได้รับประโยชน์จากตรงนี้อย่างเต็มที่ เพราะหาที่ดินขยายสาขาในทำเลที่ดีมากไม่ได้ ห้างขนาดใหญ่จึงมีข้อจำกัดในการเติบโต CPN ต้องหันไปเติบโตโดยเน้นสาขาต่างจังหวัด และการไปตปท.ทั้งที่ห้างในกทม.คนแน่นมาก

ภาวะเช่นนี้กลับเป็นโอกาสของห้างขนาดเล็ก เช่น คอมมูนิตี้มอลล์ ซึ่งหาพื้นที่ทำได้ง่ายกว่า ซึ่งสุดท้ายคงไม่มีใคร Dominate ตลาดนี้ได้ ซึ่งรวมทั้ง CPN ด้วย คอมมูนิตี้มอลล์จึงอาจเป็นเซ็กเมนต์ใหม่ที่มาคอยแย่งเค้กไปจากตลาดห้างขนาดใหญ่ได้

ในแง่ผลตอบแทนการธุรกิจ แม้จะดูเหมือน CPN มีอำนาจต่อรองกับผู้เช่าอย่างมหาศาล แต่ห้างก็เป็นธุรกิจที่เงินจมมาก (Capital Intensive) เพราะต้องลงทุนไปก่อนเยอะ แต่มารอเก็บค่าเช่าเป็นเบี้ยหัวแตกนานนับสิบปี ธุรกิจนี้จึงต้องอาศัยการเงินกู้เพื่อเพิ่ม ROE ให้สูงพอ แต่ก็โชคดีที่สมัยนี้ มีกองทุนอสังหาริมทรัพย์ ทำให้ CPN สามารถขายขาดห้างที่พัฒนาเสร็จแล้วเข้ากองทุน เพื่อให้คืนทุนได้เร็วกว่าการรอเก็บค่าเช่า และยังทำให้มีเงินสำหรับทำโครงการใหม่ๆ แต่วิธีนี้ก็มีข้อจำกัดเหมือนกัน เพราะจะต้องมีโอกาสลงทุนใหม่ๆ รออยู่ตลอดเวลาด้วย มิฉะนั้นขายทิ้งอย่างเดียว แล้วจะเอา Steady Income ตรงไหนมาโชว์ผู้ถือหุ้น CPN จึงต้องอยู่ในโหมดเติบโตตลอดไป ถ้าหากต้องการ utilize ประโยชน์จากการมีกองทุนให้เต็มที่

ประเด็นสำคัญอีกอันหนึ่งของธุรกิจนี้คือรับรู้ผลตอบแทนในรูปของค่าเช่า เมื่อหักค่าใช้จ่ายในการบริหารก็เหลือเป็นกำไรสุทธิ แล้วตลาดหุ้นก็รับรู้มูลค่าผ่านกำไรสุทธิอีกที ราคาหุ้นมักไม่ได้สะท้อนมูลค่าที่แท้จริงของสินทรัพย์ในมือ เพราะสังเกตว่า ตอนที่ CPN ขายสิทธิการเช่า 30 ปีของเซ็นทรัลพระรามสองและพระรามสามเข้ากองทุนนั้น สามารถขายได้ถึงหนึ่งหมื่นล้านบาท ถ้าหากลองใช้มาตรฐานเดียวกันในการตีมูลค่าของทุกสาขาในปัจจุบันรวมกัน น่าจะได้มากกว่า Market Cap ของ CPN ณ ปัจจุบันที่หกหมื่นกว่าล้านอย่างมาก นั้นแสดงว่า มีมูลค่าบางส่วนที่ตลาดหุ้นไม่ได้รับรู้ แต่ถ้าจะ unlock มูลค่าทั้งหมดออกมาก็ต้องใช้วิธีขายสินทรัพย์ออกมาทั้งงหมดซึ่งก็เป็นเรื่องที่เป็นไปไม่ได้อีก

ส่วนเรื่อง claim ประกันกรณีเซ็นทรัลเวิร์ดนั้น บริษัทได้ทำประกันไว้สองเจ้า เจ้าแรกวงเงิน 17, 000 ล้าน ครอบคลุมภัยทุกอย่างของทั้งบริษัท และอีกเจ้าวงเงิน 3, 500 ล้าน สำหรับการก่อการร้ายหรือสงครามกลางเมืองสำหรับเซ็นทรัลเวิร์ด ทั้งสองเจ้าครอบคลุมค่าเสียหายจากการขาดรายได้ด้วย ปัจจุบัน ทั้งสองเจ้าเกี่ยงกันว่าใครควรเป็นคนจ่าย บริษัทจึงจะฟ้องร้อง ซึ่งคาดว่าจะใช้เวลาดำเนินการ 0-5 ปี และคาดว่าจะได้รับชดใช้เต็มมูลค่า จ่ายช้าได้ดอกเบี้ยร้อยละ 7.5% ด้วย

โดยสรุป สิ่งที่ผมชอบเกี่ยวกับ CPN คือ ผมว่าเซ็นทรัลเป็นกลุ่มทุนที่อาจจะไม่ถึงกับเฉียบคมมาก แต่ว่ามีความดิ้นรนสูง ที่จะเติบโตไปเรื่อยๆ ไม่เคยหยุดอยู่กับที่ อีกทั้งมีสัญชาตญาณของการอยู่รอดสูงอีกด้วย อย่างตอนเปิดเซ็นทรัลลาดพร้าวใหม่ๆ นั้นขาดทุนต่อเนื่องถึงสิบปีเต็ม แต่ทุกวันนี้เซ็นทรัลลาดพร้าวคือขุมทรัพย์ตัวสำคัญของบริษัท [บทความแนะนำ 0047: ไนติงเกล-โอลิมปิค ]

ส่วนที่ไม่ชอบคือ ผู้ถือหุ้นใหญ่คือกลุ่มเซ็นทรัลนั้นมีธุรกิจอยู่หลายตัวก็อาจมอง CPN เป็นลูกเมียน้อยเพราะเป็น Wealth ของตระกูลในส่วนที่ร่วมหุ้นกับชาวบ้าน (มหาชน) อย่างไรก็ตามก็ว่าไม่ได้เหมือนกัน เพราะเมื่อปี 1996 CPN มี Market Cap แค่ 8900 ล้าน (ตอนนั้น SET Index 1200 กว่าจุด) แต่ตอนนี้หกหมื่นกว่าล้านแล้วจะบอกว่า กลุ่มเซ็นทรัลไม่ได้สร้าง Wealth ให้กับผู้ถือหุ้นของ CPN ก็คงว่าไม่ได้

มีทั้งข้อดีและด้อย ไม่ได้ถึงกับไร้ที่ติ แต่สาเหตุหลักที่เลือก CPN ให้เป็นหนึ่งใน 7LTG เป็นเพราะเป็นธุรกิจที่ไม่จำเป็นต้องเป็นเทพก็สามารถมองออกว่าแข็งแรงพอสมควร และมีการเติบโตที่เห็นได้ชัดเจนและไปได้เรื่อยๆ จึงน่าจะเป็นหุ้นที่เหมาะกับ average person ที่ต้องการจะเลือกหุ้นที่คิดจะโตไปด้วยกันในระยะยาวที่เหมาะที่สุดตัวหนึ่งในตลาดหุ้นไทยเลยนะครับ สรุปแล้ว ให้ B+ ครับ

(หมายเหตุ เป็นการวิเคราะห์เืพื่อการลงทุนแบบซื้อเฉลี่ยในระยะยาวจึงไม่ได้มองในแ่ง่ของราคาหุ้นที่เหมาะสม ผู้นำไปใช้จึงโปรดระวัง)