0461: M&A Puzzle ( Cash vs. Stock Deal)

สมมติว่า A เป็นบริษัทในตลาดหลักทรัพย์ ซึ่งไม่มีหนี้สินและมีเงินสดส่วนเกินสะสมอยู่มากถึง 500 ล้านบาท มีกำไรสุทธิปีละ 100 ล้านบาท ตลาดตีมูลค่าของบริษัท A ตามกำไรสุทธิ โดยให้มูลค่าเท่ากับ 10 เท่าของกำไร หรือมี Market Cap เท่ากับ 1, 000 ล้านบาท [premium level=”1″ teaser=”yes” message=”โปรดล็อกอินเพื่ออ่านบทความเต็ม หรือสมัครสมาชิกรายปี”]

ต่อมา บริษัท A เห็นว่า ตัวเองมีเงินสดส่วนเกินมากเกินไป เก็บไว้เฉยๆ ตลาดหุ้นก็ไม่ให้ค่า เพราะตลาดให้ราคาบริษัทจากกำไรสุทธิเป็นหลัก บริษัท A จึงนำเงินสด 500 ล้านบาทที่มีอยู่นั้น ไปซื้อกิจการของบริษัท B ซึ่งทำธุรกิจแบบเดียวกัน และมีกำไรปีละ 50 ล้านบาท เพื่อนำงบการเงินมารวมกันให้ได้กำไรสุทธิของบริษัทใหม่เพิ่มขึ้นเป็น 150 ล้านบาท ตลาดหุ้นยังคงตีมูลค่าบริษัทจากกำไรที่ 10 เท่าอยู่เช่นเดิม ดังนั้นเวลานี้บริษัทใหม่มี Market Cap เท่ากับ 1, 500 ล้านบาทแล้ว

แต่เนื่องจาก A เสนอซื้อหุ้นทั้งหมดของ B จากผู้ถือหุ้นเดิมโดยชำระเป็นเงินสด (Cash Acquisition) ทั้งหมด ดังนั้นจำนวนหุ้นของบริษัท A จึงยังคงไม่เปลี่ยนแปลง (No Dilution Effect) แต่ Market Cap ของบริษัทเพิ่มขึ้นแล้ว 50% (1000->1500) ดังนั้น EPS ใหม่ของบริษัทจึงเพิ่มขึ้น 50% ด้วย ถ้าตลาดยังคงตีมูลค่าธุรกิจนี้ที่ P/E 10 เท่าเหมือนเดิม ตอนนี้ผู้ถือหุ้นของ A รวยขึ้นจาก Capital Gain 50% แล้ว

สังเกตว่าในกระบวนการทั้งหมดที่ผลักดันให้ราคาหุ้นของ A เพิ่มขึ้นไปถึง 50% นั้น ไม่ได้มีธุรกิจอะไรใหม่เกิดขึ้นเลย EPS ของ A ไม่ได้เพิ่มขึ้นมาจากการสร้างธุรกิจใหม่ เพียงแค่นำตัวเลขของธุรกิจ B ซึ่งมีอยู่แล้วมารวมบัญชี เพื่อให้ตัวเลขเพิ่มขึ้นเฉยๆ เท่านั้น ในขณะที่ผู้ถือหุ้นของ B เองก็ไม่ได้จนลงแต่อย่างใด เพราะการนี้ พวกเขายังรวยเท่าเดิม เพียงแต่เปลี่ยนจากถือหุ้นมาถือเงินสดที่มีมูลค่าเท่ากันเท่านั้น จะว่าไปแล้วก็เหมือนมี Wealth เกิดขึ้นมาใหม่ได้เอง การที่ตลาดตีมูลค่าหุ้นจาก EPS เป็นหลักทำให้บริษัทผลักดันราคาหุ้นให้สูงขึ้นไปเรื่อยๆ ได้ ด้วยการใช้เงินสดที่มีอยู่ (หรือแม้แต่กู้เงินมา) แล้วนำมาไล่ซื้อกิจการ เพื่อรวมงบการเงินเพื่อให้ได้ตัวเลข EPS สูงขึ้นเท่านั้น

สังเกตว่า การควบรวมกิจการด้วยเงินสดนี้ EPS จะเพิ่มขึ้นได้เสมอ โดยไม่ขึ้นกับว่า บริษัท A จะจ่ายเงินซื้อบริษัท B ที่ราคาถูกหรือแพงหรือไปด้วย โอกาสที่ A จะจ่ายเงินซื้อ B ในราคาแพงจึงมีสูง เพราะดูเหมือนจะไม่มีใครเดือดร้อนอะไร

สังเกตด้วยว่า วิธีนี้ใช้ไม่ได้ผลกับการควบรวมกิจการด้วยการแลกหุ้น (Stock Acquisition) เพราะบริษัท A จะต้องออกหุ้นใหม่ของตัวเองจำนวนมากขึ้นมาเพื่อแลกกับหุ้น B (เกิด Dilution Effect) ส่งผลให้ EPS ไม่ได้เพิ่มขึ้นเสมอไป เพราะตัวหารเพิ่มขึ้นด้วย ถ้าอัตราส่วนที่แลกหุ้นกันเป็นแบบ Fair Price (No Premium) EPS ย่อมเท่าเดิม อัตราส่วนที่แลกหุ้นซึ่งหมายถึงการที่ A ได้ซื้อ B ในราคาที่ถูกหรือแพงจึงส่งผลต่อ EPS ที่จะเปลี่ยนไปในกรณีของการควบรวมด้วยการแลกหุ้น

ประเด็นที่น่าคบคิดอีกอย่างหนึ่งคือ ตามมาตรฐานบัญชีใหม่ เมื่อมีการซื้อกิจการ บริษัทใหม่จะบันทึกมูลค่าของบริษัทที่ถูกซื้อไว้ในงบดุลที่ต้นทุนที่ซื้อ หรือเท่ากับเงินสดที่จ่ายไปนั่นเอง สินทรัพย์ของบริษัทจึงยังเท่าเดิมอยู่ ทำให้ ROE ของบริษัทใหม่ไม่ได้เปลี่ยนไปจากเดิมด้วย ซึ่งต่างกับวิธีลงบัญชีแบบเก่าที่จะต้องนำส่วนที่จ่ายเกินมูลค่าทางบัญชีไปมาตัดจ่าย ส่งผลให้บริษัทใหม่กำไรลดลง แต่ตามมาตรฐานบัญชีใหม่ ส่วนที่จ่ายเกินมูลค่าบัญชีไปจะไม่กระทบต่อกำไรของบริษัทใหม่เลย จนกว่าวันใดวันหนึ่งที่ผู้บริหารเห็นว่าธุรกิจที่ซื้อมาแพงเกินไปจริงๆ จึงค่อยตีมูลค่า B ใหม่ แล้วบันทึกส่วนที่ด้อยค่าลงนั้นเป็นผลขาดทุน ซึ่งก็อาจเป็นอีกหลายปีต่อมาก็ได้

อีกประเด็นหนึ่งที่น่าสนใจเกี่ยวกับมาตรฐานบัญชีใหม่คือการกำหนดให้ ถ้าบริษัท A ทยอยซื้อหุ้นบริษัท B เป็นส่วนๆ ทุกครั้งที่ A ซื้อหุ้น B เพิ่ม ถ้าหากราคาตลาดของหุ้น B เปลี่ยนไป หุ้น B เก่าที่ A เคยซื้อไปแล้วก่อนหน้านี้จะได้รับการปรับมูลค่าใหม่ในงบดุลของ A และยังสามารถบันทึกกำไรจากราคาที่เพิ่มขึ้นได้อีก กฎเกณฑ์นี้ย่อมจูงใจให้เกิดการซื้อกิจการมากขึ้น และเมื่อเกิดการซื้อแล้วครั้งหนึ่ง ตลาดย่อมคิดได้ว่าการซื้อเพิ่มอาจมีตามมาได้อีก และราคาหุ้น B น่าจะถูกพยุงไว้โดย A เพราะเป็นสิ่งที่เป็นประโยชน์ต่อ A เมื่อ A ซื้อหุ้น B เพิ่มอีกในภายหลัง จึงทำให้เกิดการเก็งกำไรในหุ้น B โดยนักลงทุนทั่วไป และทำให้ราคาหุ้น B ปรับตัวขึ้นอีกหลังจากซื้อ ซึ่งเป็นประโยชน์ต่อ A (self-fulfilling act)

การลงทุนกับบริษัทที่มีกลยุทธ์เติบโตแบบนี้ควรหมั่นตรวจตราอยู่เสมอว่า บริษัทจะยังมีฐานะการเงินที่ดีอยู่หรือไม่หลังจากรวมงบแล้ว และธุรกิจที่ซื้อมาแล้วมี organic growth ที่ดีหลังจากที่ซื้อมารึเปล่า เพราะหากบริษัทเริ่มขาดสภาพคล่อง หรือมีความสามารถในการเพิ่มทุนใหม่หรือกู้เงินได้น้อยลงเพื่อเริ่มมี D/E ratio ที่สูงเกินไป การซื้อกิจการมาเพิ่มเติมอีกเพื่อผลักดัน EPS ให้เพิ่มขึ้นต่อไปก็คงถึงทางตัน และหากกิจการที่ซื้อไปแล้วก็เริ่มไม่ดีอย่างที่คิดด้วย ภาพความจริงทั้งหมดก็อาจปรากฎออกมา[End]