143: 0475: Tunneling and Propping

เป้าหมายอย่างหนึ่งของการพัฒนาตลาดทุน คือ การทำให้บริษัทจดทะเบียนซึ่งเป็นของมหาชน มุ่งไปสู่จุดที่ไม่มีใครคนใดคนหนึ่งในตลาดสามารถควบคุมราคาหุ้นได้

การกำกับดูแลที่ีมีประสิทธิภาพมีส่วนช่วยทำให้ตลาดไปถึงจุดนั้นได้ แต่ว่าไม่ใช่ทั้งหมด เหตุผลสำคัญอย่างหนึ่งที่ทำให้ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ไปถึงจุดนั้นได้คือ การที่มีนักลงทุนสถาบันเช่น กองทุนรวมต่างๆ เข้ามาช่วยเป็นผู้ถือหุ้นในบริษัทกันมากขึ้นด้วย ทำไมจึงเป็นอย่างนั้น? [premium level=”1″ teaser=”yes” message=”โปรดล็อกอินเพื่ออ่านบทความเต็ม หรือสมัครสมาชิกรายปี”]

กองทุนเหล่านี้มีเม็ดเงินมากไม่แพ้ผู้ถือหุ้นใหญ่/เจ้าของ ดังนั้นหากเจ้าของคิดจะอาศัยข้อได้เปรียบที่ตนเองมีหุ้นส่วนใหญ่อยู่ในมือผลักดันราคาหุ้่น เพื่อล่อให้นักลงทุนรายย่อยให้มาติดกับ ก็จะมีความเสี่ยง เพราะกองทุนเหล่านี้ที่มีหุ้นอยู่มือไม่น้อยเหมือนกัน อาจขายหุ้นสวนออกมาก็ได้ ทำให้เจ้าของมีความเสี่ยงสูงขึ้นในการ “ทำราคา” เมื่อเปรียบเทียบกับกรณีที่ไม่มีกองทุนอยู่เลย การมีกองทุนหลายๆ กองเข้ามาถือหุ้นในสัดส่วนที่มากจึงช่วยปกป้องผู้ถือหุ้นรายย่อยไปในตัว (ดีที่สุดต้องมี 3-4 กองขึ้นไป เพื่อให้โอกาสที่เจ้าของจะ”ฮั้ว” กับกองทุนทุกกองทำได้ลำบาก)

แต่สำหรับตลาดทุนที่ยังมีอายุน้อยอยู่ เช่น ตลาดหุ้นไทย ยังปฏิเสธได้ยากว่า การควบคุมราคาหุ้นโดยคนบางกลุ่มนั้นทำไม่ได้ง่ายๆ บริษัทส่วนใหญ่ในตลาดยังไม่ได้มีโครงสร้างผู้ถือหุ้นเป็นแบบบริษัทมหาชนที่แท้จริง (ทั้งที่หลายบริษัทก็อยู่ในตลาดทุนมานานแล้ว) ประกอบกับ การบังคับใช้กฎหมายมหาชน ที่ยังไม่มีประสิทธิภาพมากพอ ทำให้เจ้าของยังมีช่องทางมากมาย ที่จะกำหนดราคาหุ้นให้เป็นไปอย่างที่ต้องการได้ ทั้งวิธีที่ถูกกฎหมาย และวิธีที่ผิดกฎหมาย ตั้งแต่ การบริหารตัวเลขผลประกอบการ การออกข่าวดีข่าวร้ายในจังหวะที่เป็นประโยชน์ต่อตนเอง การออกสื่อให้บ่อยขึ้น รวมไปถึงการอาศัยข้อได้เปรียบที่ตัวที่มีหุ้นส่วนใหญ่อยู่ในมือ (ไม่ว่าจะถือเอง หรือฝากนอมินีถือก็ตาม) ในการสร้าง supply shortage ให้กับหุ้น เพื่อผลักดันราคาหุ้นให้ลอยขึ้นไปได้

มีงานวิจัยหลายๆ ชิ้นที่ศึกษาเกี่ยวกับพฤติกรรมการผลักดันราคาหุ้นของผู้บริหารในตลาดหุ้นเกิดใหม่ (งานวิจัยบางชิ้นถึงกับเอ่ยถึงบางบริษัทในตลาดหุ้นไทยด้วย) งานวิจัยเหล่านี้ระบุว่า นอกจากเจ้าของจะใช้วิธีไซฟ่อนเงินทุนของบริษัทออกมาเข้ากระเป๋าตัวเอง แล้วปล่อยให้บริษัทขาดทุนหนักๆ หรือที่เรียกว่า Tunneling เพราะเห็นว่า มีโอกาสที่จะถูกจับได้ยาก เช่น ให้บริษัทซื้อสินทรัพย์จากอีกบริษัทส่วนที่ตนเองถือหุ้นอยู่ในราคาแพงเกินจริง เพื่อเอาเงินออกจากบริษัท เป็นต้นแล้ว ในทางตรงกันข้าม เจ้าของก็อาจฉีดเงินทุนจากกระเป๋าส่วนตัวกลับเข้าไปในบริษัทมหาชนเพื่อช่วยผลักดันผลประกอบการให้ดีด้วยเหมือนกัน หรือที่เรียกว่า Propping เรียกได้ว่า เจ้าของมีแรงจูงใจที่จะผลักดันราคาหุ้นทั้งในทางบวกและทางลบ แล้วทำกำไรเป็นรอบๆ เพราะเห็นว่าโอกาสที่จะถูกจับได้นั้นมีน้อยมาก จึงเล่นกับราคาหุ้นสักกี่รอบก็ได้

หลังจากที่ผมได้อ่านบทวิจัยเหล่านี้ ผมนึกถึงเหตุการณ์ที่สำคัญอย่างหนึ่งของบริษัทจดทะเบียน ที่เกี่ยวข้องกับประเด็นนี้ขึ้นมาคือ เรื่องการเพิ่มทุน ครับ

ปกติแล้ว การเพิ่มทุนเป็นการส่งสัญญาณในทางลบให้กับตลาด เพราะแม้จะแปลว่า บริษัทอาจมีโครงการลงทุนใหม่ๆ (Growth Project) แต่การที่บริษัทเลือกที่จะหาแหล่งเงินทุนด้วยการเพิ่มทุน แทนที่จะกู้เงิน แสดงว่าบริษัทไม่มั่นใจกับโครงการนี้มากนัก (จึงไม่กล้าสร้างภาระดอกเบี้ย แต่ยอมให้ ownership ถูก dilute มากกว่า) หรือมิฉะนั้นก็แสดงว่า บริษัทกำลังอยู่ในสถานะที่มีข้อกำจัดด้านการเงิน (วงเงินกู้เต็ม สภาพคล่องตึงตัว) ถึงได้ต้องเพิ่มทุน

ถ้าหากเจ้าของควบคุมราคาหุ้นไม่ได้เลย ราคาหุ้นน่าจะตอบสนองในเชิงลบกับข่าวเพิ่มทุน (ทั้งหลังประกาศหรือก่อนประกาศก็ได้ เพราะตลาดอาจสามารถเดาล่วงหน้าได้ด้วย) ในทางตรงกันข้าม ถ้าการควบคุมราคาหุ้นในตลาดเป็นเรื่องที่เจ้าของสามารถทำได้ง่ายๆ เจ้าของย่อมมีแรงจูงใจที่จะผลักดันราคาหุ้นให้ขึ้นไปสูงๆ ก่อนที่จะประกาศเพิ่มทุน เพื่อที่ว่า เมื่อประกาศเพิ่มทุนแล้ว ราคาหุ้นจะได้ตกกลับลงมาไม่มากนัก จะได้ขายหุ้นเพิ่มทุนได้ในราคาดี ในกรณีนี้ การเพิ่มทุนน่าจะทำให้ราคาหุ้นปรับตัวดี โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ช่วงก่อนประกาศ เพราะว่าเจ้าของมีแรงจูงใจที่จะเข้ามาช่วยพยุงราคาหุ้นไว้นั่นเอง

ต่อไปนี้ เป็นการเคลื่อนไหวของหุ้นหลายตัวที่มีการประกาศเพิ่มทุนในช่วงปีที่ผ่านมา (เทียบกับ SET) โปรดดูวันที่บริษัทแจ้งมติเพิ่มทุนตรงคำอธิบายใต้กราฟประกอบการดูกราฟด้วย

 

จะเห็นได้ว่า ราคาหุ้นหลายตัวดูเหมือนจะถูกปลุกให้ลุกขึ้นมาอย่างชัดเจน (เทียบกับ SET) ในช่วง 3 เดือนก่อนที่จะบริษัทเหล่านี้จะประกาศเพิ่มทุน (ยกเว้น RAIMON กับ SIS เท่านั้น ที่มองไม่เห็นความบังเอิญนี้) ซึ่งแม้ว่าจะใช้สรุปไม่ได้ (ต้องศึกษาเพิ่มเติมให้ถูกต้องตามหลักสถิติมากกว่านี้) แต่ก็นับว่าเป็นปรากฎการณ์ที่สอดคล้องกับแนวคิดที่ว่าเจ้าของมีความสามารถในการกำหนดราคาหุ้นได้ง่าย ถ้ามองในแง่ดีก็ทำให้เราก็คงไม่ต้องกังวลใจมากนักเวลาหุ้นที่เราถืออยู่จะลงเพราะ Dilution Effect ด้วยเวลาที่มีข่าวลือว่าบริษัทกำลังจะเพิ่มทุน (ตรงกันข้าม ทำให้ดีใจด้วยซ้ำว่าเจ้าของอาจจะช่วยผลักดันราคาให้) ถ้ามีโอกาส ทุกท่านลองสังเกตดูสิครับ ว่าหุ้นส่วนใหญ่เป็นแบบนี้รึเปล่า เวลาจะเพิ่มทุน

อย่างไรก็ตาม ในวันที่บริษัทแจ้งข่าวตลาดว่าจะเพิ่มทุนอย่างเป็นทางการ ราคาหุ้นมักจะปรับตัวลง แต่หลังจากนั้นไปแล้วราคาหุ้นก็อาจกลับขึ้นมาได้อีก นั่นเป็นเพราะ เจ้าของยังวางใจไม่ได้ว่า การเพิ่มทุนจะประสบความสำเร็จ จนกว่าจะถึงวันที่นักลงทุนมาชำระเงินค่าซื้อหุ้นเพิ่มทุน เจ้าของจึงต้องพยายามพยุงหุ้นต่อไปก่อน

อย่างไรก็ตาม ความสามารถในการพยุงหุ้นของเจ้าของย่อมมีจำกัดด้วย เพราะการพยุงหุ้นก็มีต้นทุนเหมือนกัน ถ้าให้พยุงหุ้นติดต่อกันนานๆ บางทีก็ไม่ไหว ดังนั้นในบางกรณี อยู่ดีๆ เราก็จะเห็นหุ้นถูกปล่อยให้ดิ่งเหวลงมาอย่างไม่มีปี่มีขลุ่ยก่อนการเพิ่มทุนจะเสร็จสมบูรณ์ ก็เป็นปรากฎการณ์ที่มองเห็นได้บ่อย รวมไปถึงกรณีที่เจ้าของเป็นคนโปร่งใสจริงๆ เพราะไม่แคร์เลยว่า ราคาหุ้นในตลาดจะเปลี่ยนไปอย่างไร ในช่วงที่เพิ่มทุน ก็เป็นได้

ดังนั้นจึงยังคงไม่มีอะไรในตลาดหุ้นที่เป็นสิ่งแน่นอนอยู่ตามเดิมนั่นแหละครับ[End]