147: Market size analysis

ในวิชาการตลาด มีกรอบความคิดอีกอย่างหนึ่งที่ใช้สอนกัน เรียกว่า Market Size Analysis

หลักการของกรอบความคิดแบบนี้ก็คือ ขนาดของตลาดของสินค้าอย่างใดอย่างหนึ่งย่อมเท่ากับ จำนวนประชากรในตลาดนั้น คูณด้วย penetration rate คูณด้วย consumption per head [premium level=”1″ teaser=”yes” message=”โปรดล็อกอินเพื่ออ่านบทความเต็ม หรือสมัครสมาชิกรายปี”]

ตัวอย่างเช่น เด็กไทยทั้งประเทศย่อมเป็นกลุ่มเป้าหมายของสินค้าขนมสำหรับเด็กในประเทศ แต่คงเป็นไปไม่ได้ที่จะทำให้เด็กทุกคนซื้อขนมกิน และถึงแม้เด็กไทยทุกคนจะซื้อ ก็คงไม่ใช้เงินทั้งหมดที่มีอยู่ซื้อแน่ๆ ดังนั้น มูลค่าตลาดขนาดสำหรับเด็กในประเทศ จึงต้องประเมินจาก จำนวนเด็กไทยทั้งหมด คูณด้วย สัดส่วนของเด็กที่น่าจะทำให้สามารถซื้อขนมกินได้ต่อเด็กทั้งหมด (penetration rate) แล้วคูณด้วย จำนวนเงินที่เด็กหนึ่งคนจะใช้ซื้อขนมได้ต่อปี (consumption per head) สมมติว่า เด็กไทยมี 20 ล้านคน เด็กที่มีเงินพอที่จะซื้อขนมได้มีประมาณไม่เกิน 25% กอปรกับเด็กหนึ่งคนน่าจะซื้อขนมกัน 250 บาทต่อปี ก็เท่ากับ ตลาดขนมสำหรับเด็กในประเทศไทยมีมูลค่าประมาณ 1, 250 ล้านบาทต่อปี เป็นต้น

ที่จริงผมพบว่า กรอบแนวคิดนี้มีประโยชน์สำหรับการมองหุ้นเติบโตในบางแง่ด้วย เนื่องจากเครื่องมือการประเมินมูลค่าธุรกิจที่นักลงทุนนิยมใช้กันส่วนใหญ่ล้วนเป็นวิธีที่ผูกกับผลกำไรในปัจจุบันมากเกินไป ทำให้ไม่สามารถออกจากกรอบของกำไรในปัจจุบันได้มาก

ตัวอย่างเช่น พีอีเรโช นั่นวัดมูลค่าหุ้นเทีียบกับกำไรปัจจุบัน หรืออย่างมากก็กำไรของปีหน้า แต่สำหรับธุรกิจบางอย่างนั้น กำไรของแต่ละปีไม่เกี่ยวข้องกันเท่าไร หมายความว่า ถ้ากำไรปีนี้อยู่แถวๆ X ล้านบาท มันไม่ได้หมายความว่ากำไรปีถัดไปจะต้องอยู่แถวๆ X-20% ถึง X+20% เสมอไป ตัวอย่างเช่น SF ซึ่งปกติแล้วจะทำ คอมมูนิตี้มอลล์ ทุกปี แต่ทุกๆ 3-4 ปี จะทำห้างขนาดใหญ่สักครั้งหนึ่ง ทำให้กำไรกระโดดได้มากในทุกๆ 3-4 ปี เมื่อข่าวเกี่ยวกับห้างใหญ่เริ่มมีความชัดเจน พีอีของ SF อาจพุ่งขึ้นไปเป็น 50 เท่าเลยก็ได้ เพราะปีก่อนหน้ากำไรอาจไม่ค่อยดี ในขณะที่เมื่อสร้างห้างใหญ่เสร็จแล้ว กำไรปกติของธุรกิจจะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญในระดับหนึ่งแบบค่อนข้างถาวร ทำให้ P/E ระหว่างทางอาจดูสูงลิ่วมากๆ

ถ้าเป็นนักลงทุนที่ค่อนข้างยึดติดกับค่าพีอีเรโช พอเห็น P/E เท่ากับ 50 เท่า ก็จะบอกว่าแพงทันที ปรากฎการณ์นี้เคยเกิดขึ้นกับ SF ตอนที่เริ่มสร้าง เอสพลานาดสาขาแรกแต่ยังไม่เสร็จสมบูรณ์ แต่หลังจากนั้นเมื่อห้างเสร็จสมบูรณ์และมีรายได้เข้ามา ปรากฎว่า P/E ได้ลดต่ำลงเหลือแค่ 10 เท่า เนื่องจากกำไรที่เพิ่มขึ้นมาก ที่จริงแล้วแม้แต่นักลงทุนที่ซื้อตอนพีอี 50 เท่า ก็ยังมีกำไรอีกประมาณ 10% ด้วยซ้ำ ส่วนคนที่ซื้อก่อนพีอีจะวิ่งไป 50 เท่า ยิ่งได้กำไรเยอะกว่านั้นมาก

แม้แต่วิธีวัดมูลค่าที่ละเอียดขึ้นอย่าง DCF ก็เช่นเดียวกัน แม้่ว่า DCF จะติดกรอบปัจจุบันน้อยลง เพราะพยายามคำนวณกำไรที่เป็นไปได้ของอนาคตในอีกหลายๆ ปีข้างหน้าเข้ามารวมอยู่ในมูลค่าหุ้นด้วย แต่ปัญหาของ DCF สำหรับหุ้นเติบโตก็คือว่า DCF ก็ยังคิดถึงการเติบโตเพียงแค่ไม่กี่ปีข้างหน้าเท่าที่บริษัทมี (Growth Project) รองรับอยู่เท่านั้น ส่วนปีถัดๆ ไปจากนั้นอีก มักประมาณว่าโตเท่ากับเงินเฟ้อเท่านั้น เนื่องจากข้อมูลไม่เพียงพอ ดังนั้นมูลค่าหุ้นของ DCF จึงรวมเฉพาะมูลค่าหุ้นจากกิจการในปัจจุบัน (intrinsic) กับมูลค่าของการเติบโตที่มาจาก (Growth Story) ที่มองเห็นได้ในปัจจุบันเท่านั้น ทั้งๆ ที่เราก็รู้ดีว่า บางธุรกิจนั้น น่าจะยังโตไปได้อีกเรื่อยๆ ด้วยการเติบโตของอุตสาหกรรมเองที่ต่อเนื่องในระยะยาว (megatrend)

ตัวอย่างเช่น ในกรณีของ HMPRO นั้น ปกติแล้ว บริษัทจะทำแผนการขยายสาขาแค่ 2-3 ปีล่วงหน้าเท่านั้น ถ้าเราทำ DCF เราก็คงคิดแค่การเติบโตของสาขาที่เพิ่มขึ้นตามแผนในปีที่ 1-3 แล้วหลังจากนั้นก็อาจจะเหลือโตแค่เงินเฟ้อ แต่ที่จริงเราก็รู้ว่า HMPRO คงยังไม่หยุดแค่ 3 ปี เพราะธุรกิจนี้ยังเหลือช่องว่างให้ขยายสาขาต่อได้อีกนาน (จังหวัดรองๆ ยังไปไม่หมด แถมต่างประเทศอีก) ถ้าใช้ DCF ก็คงได้มูลค่าที่ต่ำเกินไปเมื่อเทียบกับศักยภาพการเติบโตที่มีอยู่ทั้งหมดของบริษัท และแม้ว่าปัจจุบัน HMPRO จะมีพีอีถึง 30 เท่า แต่ในช่วง 4-5 ปีที่ผ่านมา ราคาหุ้นก็เติบโตมาได้เป็นสิบเท่าตัว นั่นแสดงว่า เมื่อ 4-5 ปีก่อน หุ้นตัวนี้มีราคาต่ำไปอย่างมากมายแม้ว่าพีอีของมันจะสูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดมาโดยตลอดเลยก็ตาม (ถ้าสมัยก่อนมันแพงไป ตอนนี้พีอีคงไม่ใช่แค่ 30 แต่ต้องเป็นร้อยเท่าแล้ว ถ้ามันไม่ได้โตขึ้นจริง)

สำหรับหุ้นเติบโตแล้ว การคิดถึง Market Size ทั้งหมดที่เป็นไปได้ เพื่อหาขนาดของธุรกิจที่เป็นไปได้เมื่อตลาดโตไปจนถึงจุดอิ่มตัว จึงเป็นอีกวิธีหนึ่งที่ช่วยให้มองเห็นถึง Growth Potential ที่แท้จริง โดยไม่ถูกบิดเบือนโดยค่าพีอีเรโชของปัจจุบัน ตัวอย่างของหุ้นในเวลานี้ที่อาจจะเอาวิธีนี้มาลองใช้ได้ก็น่าจะได้แก่ หุ้นอีคอมเมิร์ซ เช่น OFM หรือ หุ้นผู้ให้บริการมือถือ เช่น ADVANC DTAC เป็นต้น

ลองค้นสถิติจากอินเตอร์เน็ตดูจะพบว่าในปี 2011 ญี่ปุ่น, ไทย, ฟิลิปินส์, อินเดีย มีจำนวนหมายเลขมือถือเท่ากับ 100%, 107%, 96% และ 73% ของประชากรตามลำดับ

เห็นแบบนี้เราก็พอมีไอเดียแล้วว่า ตลาดมือถือของไทยอิ่มตัวมากแล้ว เพราะแซงหน้าประเทศที่เจริญสุดขึดอย่างญี่ปุ่นไปแล้วด้วยซ้ำ อย่างนี้บริษัทมือถือคงเติบโตด้วยการเพิ่ม penetration rate ได้ยาก ถ้าจะหวังโตเยอะๆ ต้องเพิ่ม ARPU เป็นหลัก ส่วนจำนวนประชากรไทยนั้นหวังได้ยาก เพราะเพิ่มขึ้นแค่ปีละ 1% เท่านั้น

แบบนี้การใช้ PE หรือ DCF ก็คงไม่อันตรายเท่าไร สำหรับหุ้นมือถือ เพราะอนาคตอาจไม่หนีจากปัจจุบันไปมาก (ยกเว้นคุณจะเชื่อว่า data service จะเพิ่ม ARPU ได้อย่างก้าวกระโดด)

แต่ถ้าลองมาดูธุรกิจ Ecommerce บ้าง ข้อมูลของ MasterCard สำรวจพบว่า ประเทศไทย มี penetration rate ของการ shopping online ที่ล้าหลังประเทศอื่นๆ ค่อนข่้างมาก

ดังนั้น การยีดติดกับกรอบของพีอีมากเกินไป (เช่น พีอีห้ามเกิน 20 เท่าโดยเด็ดขาด) สำหรับในกรณีของหุ้นอีคอมเมิร์ซนั้นอาจทำให้เราติดกับดักก็ได้ เพราะช่องว่างในการเติบโตของธุรกิจนี้ยังมีเหลือมากกว่าธุรกิจทั่วๆ ไปในประเทศไทยอย่างชัดเจน การให้ราคากับ Growth คงมองด้วยกรอบเหมือนๆ กันไม่ได้ (assume ว่าบริษัทสามารถรักษาส่วนแบ่งตลาดให้ไม่ลดลงไปได้เรื่อยๆ ถ้าตลาดโดยรวมโตขึ้น รายได้ของบริษัทก็สามารถโตได้อย่างมากแล้ว) และ Pattern การโตของหุ้นเติบโตนั้นก็ไม่ได้โตอย่างสม่ำเสมอทุกปี แต่มันจะเร็วสลับช้า ขึ้นอยู่กับปัจจัยที่มาขวางการเพิ่มขึ้นของ penetration rate ว่าจะหลุดออกไปเมื่อไร การเอากำไรในปัจจุบันมาตีมูลค่าจึงอาจให้ภาพที่ผิดเพี้ยนไปมาก

อีกอุตสาหกรรมหนึ่งที่ดูน่าสนใจเหมือนกันในแง่ของ Market Potential คือ Internet Broadband เพราะประเทศไทยมีครัวเรือนที่ติด BroadBand แค่ 4 ใน 100 บ้านเท่านั้น ในขณะที่ ตัวเลขของไต้หวันอยู่ที่ 22 และเกาหลีใต้อยู่ที่ 35

ดังนั้น การเริ่มต้นมองที่ Total Market Potential > Market Share > Potential Revenue Growth จึงเป็นวิธีมองมูลค่าของธุรกิจได้อีกแบบหนึ่ง

อย่างไรก็ตาม Market size Analysis เป็นเพียงหนึ่งในวิธีที่ช่วยมองมูลค่าของหุ้นเติบโตที่มีอยู่หลายวิธีเท่านั้น ไม่ได้หมายความว่าต้องเชื่อวิธีนี้วิธีเดียวทั้งหมด เราอาจใช้วิธีนี้เพื่อประเมินมูลค่าหุ้นเติบโตสำหรับกรณี Best Possible Case ของเราก็ได้ แต่ไม่ได้แปลว่า เราต้องซื้อหุ้นที่ Best case Valuation อยู่แล้ว

แค่ช่วยให้เรามองคุณค่าบางอย่างของบริษัทที่อาจมองด้วยตาเปล่าไม่เห็น และช่วยไม่ให้เราติดกรอบปัจจุบันมากจนเกินไปเท่านั้นเอง[End]