160: Invisible Growth Value

เวลาเราตีมูลค่าหุ้นเติบโต วิธีที่เป็นมาตรฐานที่สุดคือ การเอาแผนธุรกิจในช่วงต่อไปของบริษัทมาประเมินกำไรที่จะเปลี่ยนไปในอนาคต แล้ววัดมูลค่าหุ้นออกมาจากกำไรในอนาคตนั้น โดยอาจเทียบเป็น P/E ratio ที่เหมาะสม หรือจะทำ DCF ก็แล้วแต่

ข้อดีของวิธีนี้คือ มีแผนธุรกิจของบริษัทที่เป็นรูปธรรมมารองรับมูลค่าหุ้นที่เหมาะสมของเรา แต่ข้อจำกัดที่สำคัญของวิธีนี้คือ มูลค่าที่แท้จริงทั้งหมดของธุรกิจอาจไม่ได้มีแค่เท่าที่มองเห็นได้จากแผนธุรกิจในช่วงต่อไปเท่านั้น บริษัทส่วนใหญ่มีแผนธุรกิจล่วงหน้าแค่ 1-5 ปี แต่บริษัทส่วนใหญ่ไม่ได้ทำธุรกิจอีกแค่ห้าปีแล้วเลิก รวมทั้งอาจมีโอกาสทางธุรกิจบางอย่างที่บริษัทเห็นว่าน่าสนใจ แต่ยังอยากรอความชัดเจนบางอย่างก่อน จึงไม่ได้ใส่ไว้ในแผนธุรกิจอีกด้วย เหล่านี้ถือเป็นมูลค่าบางอย่างที่หลบซ่อนอยู่ [premium level=”1″ teaser=”yes” message=”โปรดล็อกอินเพื่ออ่านบทความเต็ม หรือสมัครสมาชิกรายปี”]
ยิ่งไปกว่านั้น การที่เราวัดมูลค่าหุ้นจากสิ่งที่มองเห็นได้ง่ายๆ เท่านั้น เพราะใครๆ ก็สามารถอ่านแผนธุรกิจของบริษัทได้จากบทสัมภาษณ์ของผู้บริหารในหนังสือพิมพ์ หรือที่เว็บไซต์ของบริษัทได้ จึงมีโอกาสสูงที่ตลาดหุ้นจะซึมซับข้อมูลส่วนนี้ไว้แล้วพอสมควร โอกาสที่เราจะได้เปรียบคนอื่นด้วยวิธีนี้จึงค่อนข้างน้อย

ด้วยเหตุนี้แทนที่นักลงทุนจะตีมูลค่าหุ้นจาก projection ของกำไรในอนาคตตามแผนการลงทุนอย่างเดียว นักลงทุนน่าจะลองนั่งนึกถึง “การเติบโตที่ยังมองไม่เห็น หรือคุณค่าอย่างอื่นของธุรกิจที่มองไม่เห็น” ของบริษัทนั้นว่ามีอะไรบ้างประกอบด้วย เพราะเป็นคุณค่าที่ยังมองเห็นได้ไม่ชัดเจน จึงอาจยังมีส่วนลดของราคาซ่อนอยู่มาก และอาจทำให้นักลงทุนได้กำไรมากยิ่งกว่า

ตัวอย่างของ Invisible Growth ที่ง่ายที่สุดคือ การรู้จักหาคำตอบเสมอจากบริษัทว่า บริษัทยังมี “กำลังการผลิต” เหลือเท่าไร? แทนที่จะถามบริษัทแค่เพียงว่า ปีหน้าบริษัทมีเป้าหมายรายได้เพิ่มขึ้นเท่าไร บริษัทสองบริษัทที่บอกว่าปีหน้าจะโต 30% เท่ากัน แต่บริษัทแรกมีกำลังการผลิตเหลืออยู่ 50% ในขณะที่อีกบริษัทเหลืออีกแค่ 10% ย่อมมีคุณค่าของการเติบโตที่ต่างกัน เพราะบริษัทหลังอาจไม่สามารถทำตามเป้าได้จริง หรือถ้าทำได้ก็ต้องเพิ่มทุนด้วย ซึ่งเป็นสิ่งที่ผู้ถือหุ้นอย่างเราไม่ชอบ

หรือถ้าบริษัทจะโตด้วยการควบรวมกิจการ สิ่งที่เราต้อง cross-check ประกอบเสมอคือ บริษัทยังมีเงินทุนเหลืออีกมากแค่ไหน แหล่งเงินทุนแรกสุดของบริษัทคือ operating cash flow ลองดูว่าแต่ละปีธุรกิจของบริษัทสร้าง EBITDA ประมาณเท่าไร ถัดมาคือแหล่งเงินกู้ ลองดูว่าบริษัทมี d/e ratio สูงไปแล้วหรือยัง และยังมีวงเงินกู้เหลือกับธนาคารเท่าไร (บางทีมีบอกไว้ในหมายเหตุประกอบงบ) ถ้าบริษัทบอกว่าจะโตด้วยการซื้อกิจการเป็นเท่าๆ แต่งบดุลของบริษัทดูอ่อนแอ ก็ย่อมเป็นสมมติฐานที่น่าสงสัยอย่างยิ่ง ตรงกันข้าม ถ้าบริษัทที่โตด้วยการซื้อกิจการยังมีสภาพคล่องที่ดีอยู่มาก ก็น่าเชื่อถือว่าจะใช้วิธีนี้ในการสร้างการเติบโตไปได้อีกหลายปีโดยที่ไม่จำเป็นต้องเพิ่มทุน

ปีเตอร์ ลินซ์ บอกว่า กำไรของธุรกิจจะโตได้ ถ้าไม่เพราะขายของเดิมให้มากขึ้น ก็ต้องขายของใหม่ให้กับลูกค้าเดิม หรือมิฉะนั้นก็ขายของเดิมกับลูกค้ากลุ่มใหม่ๆ หรือมิฉะนั้นก็ต้องทำทั้งสองอย่าง ดังนั้น Invisible Growth ในระดับถัดมาของธุรกิจที่อาจจะลองพิจารณาเพิ่มเติมกันดู คือ โอกาสที่จะเข้าสู่ธุรกิจใหม่ๆ หรือที่บางคนเรียกมันว่า Economy of Scopes แต่การเข้าสู่ธุรกิจใหม่ที่เราจะให้ความสนใจและให้มูลค่าควรเป็นการเข้าสู่ธุรกิจใหม่ที่มีการ leverage สิ่งเดิมที่บริษัทมีอยู่ให้เป็นประโยชน์ด้วย มิใช่การเข้าสู่ธุรกิจใหม่แบบ “ไปตายเอาดาบหน้า”​ ซึ่งไม่ต่างอะไรกับบริษัทเกิดใหม่จึงไม่ควรให้ premium

ตัวอย่างของ Economy of Scopes ที่มี leverage ก็เช่น ถ้าบริษัทขายน้ำอัดลมจนติดตลาดอยู่แล้ว หากวันหนึ่งบริษัทจะเข้าสู่ธุรกิจน้ำดื่มเพิ่มเติมด้วยก็เป็นเรื่องง่าย เพราะมีระบบลอจิกติกส์อยู่แล้ว แถมยังมีชื่อเสียงที่ห้างค้าปลีกคุ้นเคยอยู่แล้ว นอกจากโอกาสประสบความสำเร็จจะมีมากแล้วยังเป็นการช่วยให้ระบบลอจิกติกส์เดิมมีการประหยัดต่อขนาดเพิ่มขึ้น เพราะมีสินค้าให้ส่งเพื่อแชร์่ค่าขนส่งต่อหน่วยเพิ่มขึ้นอีกด้วย การเติบโตในลักษณะนี้แม้บริษัทจะยังไม่ได้ใส่ไว้ในแผนธุรกิจห้าปี แต่นักลงทุนอย่างเราก็สามารถมองเห็นโอกาสทำนองนี้ล่วงหน้าได้

ร้านอาหารหรือร้านค้าปลีกที่เป็นที่ประทับใจของลูกค้าร้านหนึ่ง ก็เกิด Invisible Growth ทันทีที่จะเปิดสาขาที่มีหน้าตาแบบเดียวกันในพื้นที่ใหม่ๆ ที่ผู้บริโภคมีรสนิยมใกล้เคียงกัน เป็นการขยายธุรกิจออกในแนว geography ขึ้นอยู่กับว่าบริษัทจะทำเมื่อไรเท่านั้นเอง หรือบริการให้บริการมือถือ ที่มีลูกค้านับสิบล้านราย ถ้าวันหนึ่งจะเพิ่มบริการดิจิตอลรูปแบบต่างๆ เพื่อดูดเงินออกจากกระเป๋าของฐานลูกค้าเก่าให้มากขึ้น ก็ทำได้ง่ายๆ ขึ้นอยู่กับว่าจะทำเมื่อไรเท่านั้น แต่หากเป็นโรงงานชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์ แล้วบอกว่าจะขยายธุรกิจไปทำโรงไฟฟ้าพลังงานแสง หรือเป็นบริษัทลีสซิ่ง แล้วบอกว่าจะขยายธุรกิจไปทำอสังหาริมทรัพย์ แบบนี้คงน่ากลัวมากกว่า เพราะเป็นการไปตายเอาดาบหน้า แทบไม่ได้มีการ leverage สิ่งที่มีอยู่แล้วให้เกิดข้อได้เปรียบอะไรเลย

นอกเหนือจากนี้แล้ว ยังมี Growth Value อีกลักษณะหนึ่งที่ผมให้ความสำคัญด้วย คือ Character ขององค์กร กล่าวคือ ทุกองค์กรจะมีวัฒนธรรมองค์กรที่เป็นเหมือนนิสัยของมันอยู่ จนบางทีถ้าเราตามข่าวเกี่ยวกับบริษัทนี้บ่อยๆ เราจะรู้สึกได้เลยว่า องค์กรมีนิสัยประจำตัวอย่างไร ผมย่อมให้ค่าเติบโตกับองค์กรที่มีบุคลิกแบบ “คนแก่” ที่ดูเหมือนชอบอยู่ไปวันๆ กี่ปีกี่ปีไม่เคยคิดทำอะไรใหม่ๆ เลย ต่ำกว่าองค์กรที่พยายามทำอะไรใหม่ๆ อยู่ตลอดเวลาเพื่อเพิ่มมูลค่าให้ธุรกิจ เพราะแบบแรกนั้น ต่อให้มี Economy of Scopes มากแค่ไหน ก็ไม่มีประโยชน์ เพราะบริษัทที่มีนิสัยแบบนี้จะไม่คิดลงมือทำมันให้เกิดมูลค่าใหม่ขึ้นมา ส่วนแบบที่สองนั้น อาจผิดบ้างถูกบ้าง แต่อย่างน้อยก็พยายามอยู่ตลอด ถ้าวันหนึ่งสถานการณ์ทุกอย่างมันเป็นใจเมื่อไร ก็มีโอกาสประสบความสำเร็จได้ทันที นอกจากนี้ ผมยังชอบบริษัทที่ไม่ใช่แค่พยายามทำกำไรให้เพิ่มขึ้นด้วยการคิดโปรเจ็คใหม่ๆ เพื่อเพิ่มรายได้อย่างเดียว แต่พยายามหาทางที่จะยกระดับตัวเอง เพื่อให้อยู่ในสถานะใหม่ที่มีความได้เปรียบมากขึ้นด้วย อย่างเช่น OEMer บางรายอาจขยันหาออเดอร์ใหม่ จน Growth เต็มไปหมด แต่นั่นก็ยังเป็นแค่ความ “ขยัน” แต่ OEMer ที่มีวิสัยทัศน์จริงๆ ต้องคิดไปด้วยว่า สักวันหนึ่งเราจะมีสินค้าที่มีแบรนด์ของตัวเองได้อย่างไร เพราะนั้นคือการยกระดับทางธุรกิจที่จะยั่งยืนไปอีกนาน