163: กรณีศึกษา หุ้น SSI

ปกติบล็อกนี้ไม่ค่อยได้พูดถึงหุ้นต่ำบาทเท่าไร เนื่องจากไม่ใช่แนวการลงทุนที่ผมถนัด แต่คิดว่ากรณีศึกษาเกี่ยวกับหุ้นเหล่านี้น่าจะช่วยเพิ่มพูนความรอบรู้ให้กับนักลงทุนได้ดี แม้ว่าจะไม่ได้คิดจะซื้อเลยก็ตาม ช่วงนี้ SSI น่าจะเป็นหุ้นต่ำบาท ที่อยู่ในกระแสที่สุด ที่เราน่าจะได้เรียนรู้จากมันได้นะครับ

ก่อนอื่นเลยขอปูพื้นฐานเกี่ยวกับตัวบริษัทนี้ก่อน
[premium level=”1″ teaser=”yes” message=”โปรดล็อกอินเพื่ออ่านบทความเต็ม หรือสมัครสมาชิกรายปี”] เวลาพูดถึง SSI นักลงทุนส่วนใหญ่มักรู้อยู่แล้วว่าเป็น หุ้นเหล็ก แต่ที่น่าจะรู้ให้มากกว่านั้นขึ้นมาสักหน่อยก็คือ เดิม SSI เป็นบริษัทที่ทำธุรกิจอยู่ในช่วงต่อ ระหว่างต้นน้ำถึงกลางน้ำของอุตสาหกรรมเหล็ก กล่าวคือ รับเหล็กแท่ง (Slab) ที่ออกมาจากโรงถลุงเหล็ก(ต้นน้ำ) มาเปลี่ยนรูปร่างด้วยการ “รีด” เพื่อให้กลายเป็น เหล็กแผ่น ทั้งรีดร้อน/รีดเย็น/เคลือบ แล้วขายให้พวกกลางน้ำ นำไปแปรรูปต่ออีก เพื่อให้เหมาะกับการใช้งานต่อไปอีกเป็นทอดๆ จนไปถึง ผู้บริโภคส่วนใหญ่ที่แท้จริงของอุตสาหกรรมเหล็กในประเทศไทย นั่นคือ อุตสาหกรรมก่อสร้าง (เหล็กเส้น) และอุตสาหกรรมรถยนต์ โดยที่ SSI มีส่วนแบ่งตลาดสูงที่สุดในประเทศ แต่ลูกค้าของ SSI ก็มีทางเลือกด้วยการนำเข้าเหล็กแผ่นมาจากต่างประเทศเลยก็ได้ ปัจจุบันตลาดเหล็กแผ่นในประเทศไทยเป็นการนำเข้า vs. ซื้อจากผู้ผลิตในประเทศประมาณครึ่งต่อครึ่ง อุตสาหกรรมเหล็กแผ่นในประเทศจะต้องพึ่งพามาตรการกีดกันทางการค้าของรัฐ เพื่อช่วยป้องกันสินค้านำเข้ามิให้เข้ามาตัดราคาได้

แต่ไหนแต่ไรมา จุดอ่อนที่สำคัญของวงการเหล็กในประเทศไทยคือ เราไม่มีธุรกิจต้นน้ำ เพราะตลาดของเราไม่ใหญ่มากพอที่จะทำโรงถลุงเหล็กแล้วคุ้ม อีกทั้งเรายังไม่มีแหล่งแร่เหล็กคุณภาพดีอยู่ในประเทศด้วย ในช่วง 4-5 ปี ที่ผ่านมา ผู้ผลิตเหล็กรีดทุกรายจึงพยายามจะมีต้นน้ำเป็นของตัวเองเพื่อให้เหนือกว่าคู่แข่งให้ได้ โดย GSTEEL ได้ไปลงทุนทำโรงหลอมเหล็กที่ใช้เศษเหล็กรีไซเคิลเป็นวัตถุดิบแทนการสร้างโรงถลุงแร่เหล็กจริงๆ ส่วน TSTH ก็สร้างโรงถลุงเหล็กในประเทศแบบสเกลเล็กขึ้นมาเป็นรายแรกของประเทศไทย แต่ผลก็คือ เจ็บตัวทั้งสองบริษัท TSTH ต้องปิดเตาบางส่วนเพราะยิ่งทำมากยิ่งขาดทุนมาก ส่วน GSTEEL ถึงขาดสภาพคล่องขั้นผิดนัดชำระหนี้

SSI เองนั้นเลือกใช้วิธีไปซื้อโรงงานถลุงเหล็กในต่างประเทศ แล้วป้อนเหล็กแท่งที่ผลิตได้กลับมาให้โรงงานที่ประเทศไทยแทน เพราะเห็นว่าตัวเองมีข้อได้เปรียบตรงที่เป็นเจ้าของท่าเรือน้ำลึกเอง ทำให้ขนส่งวัตถุดิบง่าย บังเอิญว่า อุตสาหกรรมเหล็กที่อังกฤษกำลังแย่พอดี Tata Steel ที่อังกฤษจึงยินดีขายโรงถลุงเหล็กของอังกฤษชื่อ TCP ซึ่ง Tata เป็นเจ้าของให้ เพื่อให้ SSI เข้ามาช่วยฟื้นฟูฐานะทางการเงิน เพราะเพิ่งโดนลูกค้ารายใหญ่บิดพริ้วสัญญารับซื้อเหล็ก (อันนี้ว่าเค้าไม่ได้ เพราะถ้าบริษัทเค้าดีๆ อยู่ เค้าก็คงไม่ยอมขายให้ อยากซื้อก็ต้องซื้อตอนมีปัญหา เป็นเรื่องธรรมดา) SSI จึงไต้ตั้งบริษัทลูกชื่อ SSI UK ขึ้นมาเพื่อทำธุรกรรมนี้ โดยเป็นบริษัทลูกที่ SSI ถือหุ้น 100% และเข้าซื้อ TCP ที่ราคา 14, 000 ล้านบาท

เพื่อจะไฟแนนซ์ดีลนี้ SSI ได้เพิ่มทุนครั้งใหญ่เป็นเงินประมาณ 6 พันล้านบาท โดยขายหุ้นเพิ่มทุนครึ่งหนึ่งให้กับนักลงทุนเฉพาะราย (PP) และอีกครึ่งหนึ่งเสนอขายผู้ถือหุ้นเดิม ในอัตรา 5:1 (ที่ราคา 1.2 บาทต่อหุ้น เท่ากับ 14% dilute) ในช่วงต้นปี 2554 ที่เหลือได้ขอสินเชื่อจาก SCB, TISCO, KTB ราว 6 พันล้านบาท และให้ SSI UK ขอสินเชื่อจากต่างประเทศอีก 7, 500 ล้านบาท

โชคไม่ดีเท่าไร เพราะหลังจากซื้อ TCP ไปแล้ว ราคาเหล็กในตลาดโลกก็ยังอยู่ในทิศทางขาลงอย่างต่อเนื่องและยาวนานกว่าที่คาดการณ์มาก ถึงขนาดที่ราคาแร่เหล็กกับราคาเหล็กแท่งนั้นแทบจะไม่ต่างกันเลย ทำให้โรงถลุงเหล็กทั่วโลกเหมือนต้องถลุงเหล็กฟรีๆ ทำให้ TCP ต้องขาดทุนมหาศาลจากสต็อกวัตถุดิบ ที่จำเป็นต้องซื้อล่วงหน้าไว้เพื่อไม่ให้ operation สะดุด ส่งผลให้งบการเงินรวมของ SSI มีขาดทุนสะสมเพิ่มขึ้น (ที่จริงธุรกิจในประเทศก็ขาดทุนด้วย เพราะเจอเรื่องน้ำท่วมพอดี แต่ว่าไม่เยอะ แต่โดน TCP เข้าไปแรงๆ อีกดอก) ทำให้ส่วนทุนเตี้ยลง D/E จึงเพิ่มขึ้นเอง จนเลยข้อกำหนดที่สัญญาไว้กับเจ้าหนี้

ในช่วงกลางปี 2554 จึงพยายามออกหุ้นกู้แปลงสภาพ (CD) เสนอขายผู้ถือหุ้นเดิม เพื่อหาเงินมาช่วยเสริมสภาพคล่องให้กับ SSI UK อีกรอบ ซึ่งก็เหมือนขอกู้เงินจากผู้ถือหุ้นนั่นเอง เพราะไม่รู้จะกู้เพิ่มจากใคร เนื่องจาก D/E สูงแล้วหาคนปล่อยกู้ยาก แต่ CD ไม่ได้รับการตอบรับที่ดีจากตลาด ทำให้ต้องเปลี่ยนไปขายแบบเจาะจง และผู้ถือหุ้นใหญ่ต้องรับซื้อส่วนที่ขายไม่ได้แทน

ในเดือนสิงหาคม 2555 SSI ได้ปรับแผนการแก้ไขปัญหาทั้งหมดใหม่หมดด้วยการเสนอออกหุ้นสามัญเพิ่มทุนครั้งใหญ่แทน โดย 1 ) ออกหุ้นใหม่ 1.8 พันล้านหุ้น เสนอขายให้กับผู้ถือหุ้นเดิมในสัดส่วน 10:1 ที่ราคา 0.68 บาทต่อหุ้น ซึ่งสูงกว่าราคาตลาด จำนวน 1.8 พันล้านหุ้น, 2) ขายแบบเฉพาะเจาะจง (PP) ที่ราคาเดียวกัน อีก 8000 ล้านหุ้น ให้กับ Vanomet ซึ่งเป็นบริษัทค้าเหล็กสัญชาติสวิส 3) เสนอขายหุ้นเพิ่มทุนแบบเจาะจงอีก 5300 ล้านหุ้น (ยังต้องหากลุ่มทุนมาซื้อให้ได้) 4) ออกหุ้นเพิ่มทุนอีก 4300 ล้านหุ้น ให้กับเจ้าหนี้เก่า เพื่อแปลงหนี้เก่าเป็นทุน ซึ่งแผนการนี้ยังต้องรอดูว่าจะได้รับการอนุมัติจากที่ประชุมผู้ถือหุ้นในเดือนตุลาคมนี้หรือไม่

แต่ถ้าสมมติว่าแผนเพิ่มทุนหนนี้สำเร็จ SSI จะสามารถลด D/E ลงจาก 3.1 เท่าในเวลานี้เหลือเพียง 1.6 เท่า ทำให้เจ้าหนี้ธนาคารโล่งอกได้ แต่ในทางตรงกันข้าม หุ้น SSI จะมีหุ้นใหม่เพิ่มขึ้นมาสูงสุดมากถึง 19, 433 หุ้น ซึ่งมากกว่าจำนวนหุ้นปัจจุบันที่มีอยู่เสียอีก นับได้ว่าเป็น Dilution Effect ที่สูงมาก ใครที่สนใจหุ้นตัวนี้ ก็อย่ามัวแต่มองว่า P/B ปัจจุบันต่ำ แล้วจะแปลว่ามันถูก อย่าลืมมองไปข้างหน้าว่า ถ้าหาก Dilute เสร็จแล้ว P/B ที่ราคาปัจจุบันจะเปลี่ยนไปเป็นเท่าไร แล้วตัดสินใจจากตรงนั้นแหละว่า จริงๆ แล้วราคาตอนนี้ต้องเป็นเท่าไรถึงจะเรียกว่าถูก
[End]