255: เพิ่ม Wealth ด้วยนวัตกรรมการเงิน

โดยปกติ เจ้าของธุรกิจสามารถเพิ่มมูลค่าให้กับธุรกิจของตัวเองได้โดยอาศัยกิจกรรมทางการเงิน เข้ามาช่วย

ตัวอย่างแรกสุดคือ การเพิ่ม tax shield แต่เดิมบริษัทอาจทำธุรกิจด้วยทุนส่วนตัวล้วนๆ ไม่กู้เงินเลย แต่ถ้าบริษัทเปลี่ยนมาใช้ทุนตัวเองส่วนหนึ่ง แล้วกู้เงินมาเป็นทุนอีกส่วนหนึ่งแทน

แม้ว่าการกู้เงินจะทำให้ธุรกิจเสี่ยงขึ้น (ความเสี่ยงต่ออัตราดอกเบี้ยที่ผันผวน) แต่เงินกู้ก็มีข้อดีอย่างหนึงคือ ดอกเบี้ยจ่ายเป็นค่าใช้จ่ายที่หักภาษีได้ ซึ่งต่างกับกรณีของเงินปันผลจ่ายซึ่งหักภาษีไม่ได้ ทฤษฎีการเงินบอกว่า ถ้าหากหนี้ของบริษัทไม่อยู่ในระดับที่สูงเกินไป มูลค่าของธุรกิจจะเพิ่มขึ้นจากการเสียภาษีที่ลดลง (tax shield) เป็นประจำทุกปี

หมายความว่า ธุรกิจทั่วไปสามารถเพิ่มมูลค่าได้ด้วยการเปลี่ยนโครงสร้างทางการเงินใหม่ให้มีหนี้อยู่ในระดับที่เหมาะสม แทนที่จะใช้ทุนส่วนตัวอย่างเดียว โดยที่ด้านอื่นๆ ของธุรกิจยังเหมือนเดิม

ตัวอย่างง่ายๆ อีกอันหนึ่งของการเพิ่มมูลค่าธุรกิจด้วยวิธีทางการเงิน คือ การเอาบริษัทเข้าตลาดหุ้น การเข้าตลาดหุ้นทำให้หุ้นของบริษัทมีมูลค่ามากขึ้นทันที แม้ว่าธุรกิจของบริษัทยังไม่มีอะไรเปลี่ยนแปลงเลยก็ตาม เพราะหุ้นของบริษัทมีสภาพคล่องสูงขึ้น ผู้ถือหุ้นจึงมีความเสี่ยงลดลง ซื้อหุ้นของบริษัทมาแล้วไม่ต้องกลัวว่าถ้าต้องการขายด่วนจะหาผู้ซื้อไม่ได้ เนื่องจากมีตลาดรองรับอยู่ นักลงทุนจึงไม่ซื้อที่ราคาต่ำเพื่อชดเชยความเสี่ยงตรงนี้ หุ้นจึงมีราคาสูงขึ้น อาจกล่าวได้ว่า การเข้าตลาดช่วยทำให้หุ้นของบริษัทเผยมูลค่าเต็มของมันออกมา เพราะไม่ต้อง discount ความเสี่ยงเรื่องสภาพคล่องเหมือนบริษัทนอกตลาดทั่วไป

บริษัทนอกตลาดทั่วไปจึงสามารถเพิ่มมูลค่าได้ง่ายๆ ด้วยการเข้าตลาดโดยที่ตัวธุรกิจเองยังเหมือนเดิม (แต่ถ้าธุรกิจยังเล็กเกินไปอาจไม่คุ้ม การจดทะเบียนในตลาดยังมีค่าใช้จ่ายขั้นต่ำที่สูงอยู่)

การใช้นวัตกรรมทางการเงินเพื่อเพิ่มมูลค่าของธุรกิจนั้นยังมีอีกมากมายหลายวิธี แล้วแต่จะคิดกันได้ อย่างในกรณีที่ CPALL เข้าซื้อกิจการของ MAKRO นั้น เราสามารถมองเห็นการใช้นวัตกรรมการเงินในดีลนี้ได้มากมายหลายอย่าง

ประการแรก โดยปกติแล้ว การซื้อกิจการด้วยเงินสดนั้นมักจะทำให้ EPS ของบริษัทใหม่หลังรวมงบการเงินแล้วสูงขึ้นได้ทันที เพราะบริษัทผู้ซื้อได้กำไรในงบการเงินของบริษัทถูกซื้อมารวมในงบการเงินใหม่ โดยที่จำนวนหุ้นรวมของบริษัทผู้ซื้อไม่ได้สูงขึ้น ตัวหารกำไรต่อหุ้นจึงไม่ได้เพิ่มขึ้นตาม เพราะไม่มีการออกหุ้นใหม่ แต่ชดเชยผู้ขายด้วยเงินสดๆ แทน (no dilution effect)

ประการถัดมา แม้ว่า CPALL จะเป็นบริษัทที่มีฐานะการเงินดีมาก แต่บริษัทก็เลือกที่จะเก็บเงินสดไว้ก่อน แล้วหาเงินมาซื้อ MAKRO ด้วยการกู้เงินธนาคารมาจ่าย เป็นการเพิ่มหนี้สินต่อทุนให้ตัวเอง (ซึ่งเดิมต่ำเกินไป) แบบเดียวกับการเพิ่มมูลค่าธุรกิจให้เต็มที่โดยการสร้าง tax shield ให้บริษัทนั่นเอง ซึ่งแม้ว่าจะทำให้บริษัทมีภาระดอกเบี้ยมากขึ้น แต่สิ่งที่บริษัทได้มากคือธุรกิจค้าปลีก ซึ่งเป็นธุรกิจเงินสด ราคาเข้าซื้อที่อาจจะแพงเกินไปนั้นก่อให้เกิดภาระดอกเบี้ยใหม่ เท่าๆ กับ กระแสเงินสดที่ makro ผลิตได้จากธุรกิจพอดี เท่ากับว่า CPALL สามารถเอาเงินจาก MAKRO มาจ่ายดอกเบี้ยไปเรื่อยๆ ได้ เหมือนได้ MAKRO มาฟรีๆ ตราบที่เจ้าหนี้ยังไม่ทวงเงินต้น (ซึ่งเจ้าหนี้ก็ยังไม่อยากทวงอยู่แล้ว กินดอกเบี้ยไปเรื่อยๆ ดีกว่า) แค่หนี้สินต่อทุนเพิ่มขึ้นเท่านั้น ถ้าหากในอนาคตธุรกิจของ MAKRO มีการเติบโต กำไรส่วนที่เพิ่มขึ้นก็เหมือนเป็นสิ่งที่ CPALL จะได้มาฟรีๆ

มากไปกว่านั้น MAKRO ยังเป็นเจ้าของอสังหาริมทรัพย์ที่ยังไม่ได้ถูกนำมาใช้ประโยชน์ให้เต็มที่อีกหลายตัว ส่วนใหญ๋ก็คือ ที่ดิน ทำเลดีๆ CPALL สามารถสร้างผลตอบแทนจากการซื้อ MAKRO อีกรูปแบบหนึ่งได้ด้วยการนำอสังหาริมทรัพย์เหล่านั้นมา unlock มูลค่าที่แท้จริงออกมา ซึ่งส่วนหนึ่งที่บริษัทมีแผนจะทำก็คือ การเอาสินทรัพย์เหล่านี้ขายเข้ากองทุน การขายเข้ากองทุนทำให้ขายสินทรัพย์เหล่านี้ได้ที่ราคาตลาด CPALL ก็จะได้ผลตอบแทนกลับมาจากส่วนนี้อีกทางหนึ่ง ซึ่งมาชดเชยราคาเข้าซื้อที่อาจจะค่อนข้างแพง (ซื่งถ้าไม่ซื้อแพง ก็อาจจะซื้อไม่ได้)

เราได้ข้อคิดหลายอย่างจากดีลสำคัญนี้ ที่สำคัญก็คือ ทำให้เราเข้าใจว่า บริษัทที่มีฐานะการเงินที่แข็งแกร่ง มักได้ประโยชน์จากการเป็นผู้ซื้อกิจการ เพราะเป็นการเอาฐานะการเงินที่มั่นคง (ต้นทุนทางการเงินต่ำกว่าบริษัททั่วไป) มาใช้ประโยชน์ให้เต็มที่ กู้เงินได้ที่ดอกเบี้ยถูก ธนาคารยอมปล่อยกู้เพราะเชื่อมั่นในตัวผู้ซื้อ และเมื่อซื้อมาแล้วก็ยังหากำไรได้ด้วยการเอาสินทรัพย์ที่ไม่ได้ถูกใช้ประโยชน์อย่างเต็มที่ภายใต้เจ้าของเก่า มา unlock มูลค่าออกมาให้หมด ซึ่งส่วนหนึ่งก็คือ การเข้าจดทะเบียนในตลาด ซึ่งถ้าเป็นดีลที่ใหญ่ๆ เจ้าของเดิมอาจจะทำไม่ได้ เท่ากับผู้ซื้อได้ใช้ความน่าเชื่อถือที่มีมากกว่าของตัวเองมาสร้างมูลค่าอีกวิธีหนึ่งด้วย

อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงของผู้ซื้อก็มีอยู่หลายอย่าง ที่สำคัญก็คือ ในช่วงที่ผู้ซื้อยังคืนทุนไม่ได้ เพราะซื้อบริษัทมาแพง สภาพเศรษฐกิจโดยรวมจะต้องดี โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ภาวะตลาดหุ้นจะต้องดี เพื่อมิให้แผนการคืนทุนต้องสะดุดก่อนเนื่องจาก ธุรกิจที่ซื้อมากำไรลดลงเพราะเศรษฐกิจไม่ดีทำให้คืนทุนได้ช้ากว่าที่คิด หรือเจ้าหนี้ของเงินกู้คืนเร็วขึ้นหรือไม่ให้กู้เพิ่ม หรือตลาดหุ้นซบเซาทำให้นำสินทรัพย์เข้าตลาดไม่ได้ตามแผน (ขายไม่ออก หรือขายได้ต่ำกว่าที่วางแผนไว้มาก) หรือถ้าจำเป็นต้องเพิ่มทุนแล้วเพิ่มไม่ได้ เพราะตลาดหุ้นซบเซา  ดังนั้น การใช้นวัตกรรมทางการเงินเพื่อเพิ่ม Wealth นั้น สภาพเศรษฐกิจและตลาดทุนจะต้องเอื้อไปตลอดด้วยครับ