TRUE – มหากาพย์แห่งความจริง

ทรู เป็นหุ้นที่ผมไม่แนะนำอยู่แล้ว เพราะเป็นบริษัทที่เต็มไปด้วยความไม่แน่นอนและคดีข้อพิพาทมากจนเหลือเชื่อ เพราะฉะนั้นจะโฟกัสไปที่ด้านการเงินของบริษัทมากกว่า เพราะมีอะไรที่น่าสนใจให้เราเรียนรู้ดี แต่คงเป็นแค่การประดับสมองเท่านั้น

ด้วยความที่ในอดีต ธุรกิจในส่วนมือถือของทรูมีฐานลูกค้ามือถือค่อนข้างต่ำกว่าคู่แข่งมาตลอด ทำให้มีข้อเสียเปรียบเรื่องต้นทุนทำธุรกิจ ในขณะที่จะต้องแข่งขันลงทุนขยายสัญญาณให้เหมือนๆ กัน เพื่อมิให้ยิ่งด้อยกว่าคู่แข่งไปอีก เลยทำให้อดีตที่ผ่านมา ทรูค่อนข้างลุ่มๆ ดอนๆ ทางการเงินเรื่อยมา ก่อให้เกิดทั้งผลขาดทุนสะสม และหนี้ธนาคารพาณิชย์เป็นจำนวนมากมายมหาศาล (โดยมีเสาสัญญาณเป็น debt collaterals) ทำให้ปัจจุบัน ทรูมีผลขาดทุนสะสมมากถึงหกหมื่นล้านบาท และยังมีสัดส่วนหนี้สินต่อทุนสูงถึง 18 เท่า ในขณะที่ ธุรกิจก็ยังไม่ดีขึ้น มือถือก็ยังเป็นเบอร์สามอยู่เหมือนเดิม ในขณะที่ทรูวิชั่นก็เจอมรสุมพรีเมียร์ลีคส์ และทรูออนไลน์ก็เริ่มไม่เติบโตเหมือนก่อน สถานการณ์เช่นนี้ ถ้าหากไม่ลงทุนเพิ่ม ก็จะแก้ปัญหาตัวธุรกิจไม่ได้ แต่การลงทุนเพิ่มก็จะต้องใช้เงินมากขึ้นอีก ฐานะการเงินแบบนี้ยากที่จะหาแหล่งเงินทุนได้ เจ้าหนี้แบงก์เดิมก็ไม่กล้าปล่อยเพิ่ม หุ้นกู้ก็ออกหลายครั้งจนหนี้สินต่อทุนสูงจนเริ่มขายยาก การเพิ่มทุนหรือหาพันธมิตรร่วมทุนก็ทำมาแล้วหลายหนจนขายหุ้นเพิ่มทุนไม่ค่อยออก เพราะนักลงทุนสถาบันและพันธมิตรทางธุรกิจต่างก็เห็นงบแล้วไม่กล้าซื้อ เรียกได้ว่า เป็นสถานการณ์ที่ค่อนข้างคับขันทางการเงิน

ถ้าจะมองในแง่ดีหน่อย ที่จริงแล้ว ธุรกิจของทรูนั้นอาจจะขาดทุนทางบัญชีและมีหนี้สินสูงมากก็จริง แต่ในแง่กระแสเงินสด ยังไม่ได้เลวร้ายมากขนาดนั้น ธุรกิจปัจจุบันของทรูยังสามารถผลิตเงินสดได้อยู่ ดังจะเห็นได้จากทรูยังมี EBITDA ครึ่งแรกของปี 2013 อยู่ที่ประมาณ 10, 000 ล้านบาทเลยทีเดียว แต่ที่งบขาดทุนเป็นเพราะว่าเป็นธุรกิจที่มีเงินลงทุนเริ่มแรกสูง ทำให้มีการตัดค่าเสื่อมเยอะมาก ค่าเสื่อมเหล่านี้กลายเป็นค่าใช้จ่ายทางบัญชีที่ไม่ใช่เงินสดทุกปี แต่ที่จริงเกิดขึ้นไปแล้วในอดีต เลยทำให้ Accounting Profit ออกมาติดลบถึง 4, 000 ล้านบาท (ครึ่งปีแรกของ 2013) และไตรมาสล่าสุดก็ขาดทุนทางบัญชีหนักขึ้นไปอีก เนื่องจากต้องบันทึกสินทรัพย์ด้อยค่า แต่ว่าเป็น non-recuring คงไม่มีอีกในไตรมาสต่อๆ ไป

งบดุลก็เช่นเดียวกัน อาจจะมองว่าทรูมี D/E ที่สูงมากถึง 18 เท่า แต่ที่จริงแล้ว ส่วนหนึ่งเป็น intangible เสียเยอะ  เช่น goodwill, tax liabilities, รายได้ยังไม่รับรู้ที่เป็นกรณีพิพาทกับ TOT, etc. D/E แบบที่คิดเฉพาะหนี้ที่มีภาระดอกเบี้ยจริงๆ อาจจะไม่ได้สูงมากขนาดนั้น แต่ยังไงก็ยังสูงเกินมาตรฐานไปมากอยู่

เรียนตามตรงว่า หลังจากที่ทรูเพิ่มทุนไม่สำเร็จหลายครั้ง ผมรอดูว่าจะเกิดอะไรขึ้นกับทรูได้อีก เพราะหาแหล่งเงินทุนใหม่ยาก แต่ตัวธุรกิจโดยสภาพบังคับยังต้องลงทุนเพิ่มอีกมาก (3G, 4G, FTTx, Docsis, content ใหม่ๆ มาทดแทนพรีเมียร์ลีกส์, etc.) อยากรู้ว่าในสภาพเช่นนี้เขาจะเอาตัวรอดอย่างไร ก็ปรากฎว่าฟ้ามาโปรด เพราะตลาดหลักทรัพย์ออกพาหนะทางการเงินแบบใหม่ออกมาพอดี คือ Infrastructure Fund ซึ่งเป็นการช่วยธุรกิจไหนก็ตามที่ต้องมีสินทรัพย์ถาวรในการดำเนินธุรกิจเยอะมาก (เงินจมอยู่ใน asset เยอะ) สามารถแยกเอาสินทรัพย์เหล่านั้นออกจากงบบริษัท เอามาขายให้นักลงทุน แล้วจ่ายเป็นค่าเช่าให้กับนักลงทุนแทน ฐานะทางการเงินของบริษัทเองไม่เป็นประเด็นในกรณีนี้ เพราะว่ากองทุนมีสินทรัพย์ถาวรเหล่านั้นเป็นหลักประกันไม่เกี่ยวกับตัวบริษัท (เหมือน SPV อย่างหนึ่ง)

วิธีนี้น่าจะช่วยให้ทรู “ได้ไปต่อ” เพราะการขายสินทรัพย์ชิ้นใหญ่ออกไป แล้วรับเงินสดจำนวนมหาศาลเข้ามาแทน และเป็นเงินสดที่บันทึกกำไรได้ด้วยอีกต่างหาก (เพราะขายสินทรัพย์ได้ราคาสูงกว่า book value ด้วย) ทำให้ทั้งผลขาดทุนสะสมลดลง และสภาพคล่องของบริษัทก็ดีขึ้นด้วย และเมื่อนำเงินที่ได้ไปใช้คืนหนี้ธนาคาร ก็จะทำให้ D/E ลดลงอีก เมื่อหนี้ลดลง  ดอกเบี้ยจ่ายก็ลดลง ทำให้กำไรดีขึ้นอีก (ปัจจุบันนี้ ทรูมีภาระดอกเบี้ยจ่ายปีละเกือบหกพันล้านซึ่งเป็นสาเหตุสำคัญที่ทำให้งบขาดทุนทั้งในทางบัญชีและเงินสด) สรุปก็คืองบการเงินจะดูดีขึ้นอย่างนัยวำสำคัญในทุกๆ ด้าน (เชื่อว่าทรูต้องเอาเงินที่ได้นี้ไปใช้หนี้เก่าเท่านั้น เอาไปลงทุนเพิ่มได้ยาก เพราะว่าสินทรัพย์เหล่านี้เป็น collaterals ของหนี้เก่าอยู่) ในขณะที่ทรูก็ยังใช้งานสินทรัพย์เหล่านั้นต่อไปได้ตามปกติ จ่ายแต่ค่าเช่าซึ่งเป็นค่าใช้จ่ายต่อปีที่เป็นก้อนเล็กให้กับกองทุน และตัวสินทรัพย์เหล่านั้นก็อาจใช้ประโยชน์ได้มากขึ้นด้วย เพราะคู่แข่งขันอาจจะกล้ามาเช่าใช้ด้วย เพราะไม่ใช่สินทรัพย์ของทรูเองโดยตรง ดูแล้วเป็น win-win

แต่สิ่งที่ต้องติดตามดูก็คือ กองทุนจะขายหน่วยลงทุนได้หมดหรือไม่ เพราะขนาดของกองทุนค่อนข้างจะใหญ่มากทีเดียวเมื่อเทียบกับกองทุนทั่วๆ ไป ล่าสุดเชื่อว่าสินทรัพย์ที่จะเอาเข้ากองทุนมีขนาดราว 5-6 หมื่นล้านบาท แต่อาจมีสินทรัพย์บางส่วนที่ติดข้อจำกัดบางประการทำให้เอาเข้ากองทุนไม่ได้ทั้งหมด รวมทั้งจะติดข้อจำกัดทางเทคนิคเรื่องกฎของ กลต.ใดๆ บ้างหรือไม่ ถ้าเจอตอเหล่านี้เข้าไป ทรูจะหนักทีเดียว เพราะฐานะการเงินจะวิกฤตลงอีก เพราะส่วนทุนของทรูกำลังจะติดลบภายในอีกประมาณ 2 ไตรมาส (ประมาณจากอัตราการขาดทุน) ดังนั้นทรูจึงมีเวลาแค่ 2 ไตรมาสที่จะต้องขายกองทุนให้เสร็จก่อนที่จะถูกแขวน

อย่างไรก็ตาม ต่อให้ตั้งกองทุนได้สำเร็จ มองไปข้างหน้าทรูก็ยังต้องเผชิญมรสุมอีกเยอะมากในความไม่แน่นอนในทุกๆ สายธุรกิจของทรูเลย กลยุทธ์ทำทุกอย่าง (Convergence) ของทรูนั้นค่อนข้างจะเป็นฝันใหญ่เกินตัวไปหน่อย งานนี้เรียกว่า แค่ได้เม็ดเงินมาให้ venture ต่อไปได้ แต่สุดท้ายแล้วก็ยังเป็นขาลงอยู่ ถ้าจะไปถึงดวงดาวตามที่ผฝันไว้จริงๆ เงินแค่นี้ก็ยังไม่พอ ทรูจึงยังต้องอยู่ในโหมดดิ้นรนกระเสือกกระสนต่อไปหลังจากที่ได้เงินจากกองทุนมาแล้ว