321: งบการเงิน BLAND

บางกอกแลนด์ (“BLAND”) ดูเป็นหุ้นแนว Asset Play เพราะ กำไรของธุรกิจรวมไม่ได้ดีนัก (normalized EBIT ยังขาดทุนอยู่) แต่ราคาหุ้นนั้นยังต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีของบริษัท (BV 0.7) และพักหลังๆ บริษัทก็มีความเคลื่อนไหวอย่างต่อเนื่องที่จะ unlock มูลค่าของสินทรัพย์ที่อยู่ออกมา

งั้นเรามาลองวิเคราะห์งบการเงินกันหน่อย

ในแง่ของความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจนั้น ถึงแม้ว่าทุกวันนี้ BLAND จะโชว์กำไรได้แล้วหลังจากที่เคยเป็นหุ้นที่ประสบภัยฟองสบู่แตกมาก่อน

แต่จริงๆ แล้ว กำไรก็ยังเกิดขึ้นได้จากการตีมูลค่าสินทรัพย์ใหม่ และการตัดหนี้กับเจ้าหนี้ไปสำเร็จ ถ้าหากตัดรายการเหล่านั้นออกไปให้หมด เหลือแต่ส่วนที่เป็นรายได้ของธุรกิจ หักออกด้วยค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับการดำเนินงานจริงๆ ทุกวันนี้ BLAND ก็ยังมี normalized EBIT ที่ขาดทุนอยู่ ตัวอย่างเช่น 6 เดือนล่าสุด EBIT 1, 305 ล้านบาท แต่ถ้าตัดรายการพิเศษ 1, 484 ล้านบาทออก ก็มี Normalized EBIT ติดลบ 179 ล้านบาท

ปกติแล้วหุ้น Asset Play เราคงไม่ชอบที่งบขาดทุนเท่าไร เพราะถ้าสมบัติเยอะก็จริง แต่ขาดทุนไปเรื่อยๆ มูลค่าสินทรัพย์ก็คงลดลงเรื่อยๆ ในขณะที่ top line ก็ไม่ได้โตขึ้น แนวโน้มการทำกำไรจึงยังไม่ดีขึ้นเท่าไรอีกด้วย

ถ้าหากจะสรุปง่ายๆ รายได้ของ BLAND นั้นมาจากศูนย์แสดงสินค้าราว 70% ซึ่งเป็นธุรกิจที่ทุกคนก็รู้ว่าดีมากๆ และบริษัทก็เพิ่งจะเข้าซื้อหุ้นทั้งหมดในอิมแพคเพื่อให้ได้เป็นเจ้าของอิมแพค 100% ด้วย

ส่วนรายได้ที่เหลืออีก 30% เป็นธุรกิจอื่นๆ ได้แก่ โครงการบ้านและคอนโดต่างๆ ของบริษัท

ย้ายมาดูงบดุลบ้าง (ซึ่งเป็นประเด็นของหุ้น Asset Play) บริษัทมีสินทรัพย์มากถึงห้าหมื่นกว่าล้านบาท ซึ่งส่วนใหญ่เป็นที่ดิน อาคาร และอุปกรณ์ แต่อย่าเพิ่งดีใจนัก เพราะมูลค่าทางบัญชีเหล่านี้ได้ถูกปรับขึ้นให้สอดคล้องกับราคาตลาดตามมาตรฐานบัญชีใหม่ไปแล้ว ดังนั้น มันไม่เหมือนกับบริษัททั่วๆ ไปที่ BV ของสินทรัพย์ถาวรมักจะต่ำกว่ามูลค่าจริง เพราะเป็น value at cost  ตัวอย่างเช่น ที่ดินและอาคารของอิมแพคอารีน่านั้น มี value at cost ราว 10, 000 ล้านบาท แต่ได้ถูกยกมูลค่าให้ตรงกับราคาประเมินกลายเป็น 21, 000 ล้านบาท ในงบดุลแล้ว ดังนั้น การที่มองว่า BLAND ยังถูกอยู่ด้วยเหตุผลที่ว่า P/BV ยังต่ำกว่า 1.0 แบบเดียวกับหุ้นตัวอื่นๆ นั้นอาจ ไม่ใช่เหตุผลที่ดีนัก เพราะ BV ที่เห็นไม่ใช่ Value at Cost อย่างหุ้นตัวอื่น ราคาของ BLAND ไม่ได้ถือว่าถูกเมื่อเทียบกับ BV มากขนาดนั้น

นอกจากอิมแพคอารีน่าแล้ว บริษัทยังมีสินทรัพย์ซ่อนอยู่ในรูปของ Land Bank ในเมืองทองธานี และย่านศรีนครินทร์ อีก ซึ่งที่ดินเหล่านี้มีศักยภาพที่จะพัฒนาโครงการที่อยู่อาศัยและศูนย์การค้าได้ในอนาคต

จุดเด่นของ BLAND อย่างหนึ่งคือ ไม่ได้เป็นบริษัทที่มีหนี้สินสูงมากนัก ต่างกับหุ้นแนว penny stock ทั่วๆ ไปที่มักจะหนี้เยอะ BLAND มีหนี้รวมแปดพันกว่าล้านบาท แต่ถ้าหากตัดเจ้าหนี้การค้า และพวก tax liabilities ออกไป เหลือแต่หนี้จริงๆ ก็เหลือแค่ ราวสามพันล้านบาท เท่านั้น เทียบกับเงินสดในมือสามพันกว่าล้านบาทเหมือนกัน ถือว่าค่อนข้างจิ๊บจ้อย และหนี้ก้อนดังกล่าวส่วนใหญ่ก็คือ หุ้นกู้สกุลฟรังสวิสในอดีตที่บริษัทเคยออกไว้แล้วผิดนัดชำระหนี้ จึงยังคงค้างอยู่จนถึงปัจจุบัน

นอกเหนือจากหนี้สินในงบดุลแล้ว Future Obligation ของ BLAND อีกอย่างหนึ่งก็คือคดีความ ซึ่งในกรณีที่เลวร้ายที่สุด บริษัทจะต้องจ่ายค่าเสียหายต่างๆ ให้กับโจทก์ไม่เกินสองพันล้านบาท (แต่อาจจะเกิดขึ้นหรือไม่เกิดขึ้นก็ได้ เราไม่รู้ ขึ้นอยู่กับคดีความ)

ประเด็นสุดท้ายที่สำคัญก็คือการตรวจสอบ Dilution Effect ของบริษัท ล่าสุด BLAND ยังเหลือ BLAND-W3 บางส่วนที่ยังใช้สิทธิไม่ครบ และจะออก BLAND-W4 ออกมาอีก ถ้าหากคำนวณ Dilution Effect ทั้งหมด ในกรณีสุดโต่งที่วอแรนต์ทั้งหมดจะถูกแปลง จำนวนหุ้นทั้งหมดของ BLAND จะต้องเป็น 29, 584 ล้านหุ้น แทนที่จะเป็น 20, 642 ล้านหุ้นอย่างในเวลานี้ หมายความว่า บริษัทมี potential dilution อีกประมาณ 43% ดังนั้น การดูราคา BLAND จากราคาหุ้นหรือ market cap ปัจจุบันนั้น จะต้องเผื่อ dilution ในอนาคตได้อีก 43% (กรณีสูงสุด) ด้วย ในขณะที่ถ้าหากวอแรนต์ทั้งหมดถูกแปลงบริษัทก็จะมีเงินสดเข้ามาอีกราว 17, 000 ล้านบาทด้วยเช่นกัน

Dilution Effect เป็นเรื่องที่ประเมินยาก เพราะเราไม่รู้ว่าสุดท้ายแล้ว วอรแรนต์จะถูกแปลงหรือไม่ อย่างไรก็ตาม ราคาใช้สิทธิ์อยู่แถวๆ 2 บาท ซึ่งก็ยัง out-of-money อยู่ ทำให้โอกาสที่จะ dilution ทั้งหมดจึงมีไม่มากนัก และถ้าเกิดขึ้น บริษัทก็จะได้เงินเข้ามาต่อหุ้นสูงกว่าราคาปัจจุบัน จึงไม่ถือว่าเป็นเรื่องที่เลวร้ายมากนัก

สตอรี่สำคัญที่กำลังจะเกิดขึ้น ก็คือ การขายอิมแพคอารีน่าและชาเลนเจอร์เข้ากองทุน REIT แต่ BLAND จะยังถือหน่วยกองทุนต่อไปเป็นสัดส่วนมากถึง 50% เพื่อรักษาอำนาจควบคุมเอาไว้ ส่วนเงินสดที่จะได้เงินมาจากการขายให้ประชาชนจะมีมูลค่าราวเก้าพันล้านบาท ก็จะนำไปต่อยอดขยายพื้นที่แสดงสินค้าเพิ่มเติมเพื่อสร้างมูลค่าเพิ่มให้กับเมืองทองธานีได้อีก

โดยรวมดูเหมือน BLAND จะมีอนาคตที่รออยู่ไม่น้อย แต่ในเวลาเดียวกัน การคิดมูลค่าสินทรัพย์ที่แท้จริงของ BLAND ก็เป็นเรื่องที่ค่อนข้างซับซ้อน ทำให้เราไม่แน่ใจจริงๆ ว่า BLAND ควรจะมีมูลค่าที่แท้จริงเป็นเท่าไร และราคาปัจจุบันจะเกินมูลค่าไปหรือยัง ก็เป็นเรื่องที่นักลงทุนแต่ละคนจะต้องไปช่างใจข้อดีและข้อเสียกันเอง ไม่มีคำตอบง่ายๆ ให้ฟันธงนะครับ