Tag: หนังสือ

เวลาพูดว่า บริษัทหนึ่งมี “ปัจจัยพื้นฐาน” ดีหรือไม่ดีนั้น เราดูจากอะไร? 

ก่อนอื่นต้องขอเน้นว่า คนที่คิดจะลงทุนโดยวิธีดูปัจจัยพื้นฐานนั้น จะต้องเป็นคนที่มี ระยะหวังผลตอบแทนที่ยาวๆ (เป็นปีๆ) เท่านั้น เหตุเพราะ ปัจจัยพื้นฐานของบริษัทมักเป็นคุณสมบัติที่ติดตัวบริษัทอยู่เป็นเวลานาน ไม่ค่อยเปลี่ยนแปลงง่าย ดังนั้น มันจึงแทบไม่เกี่ยวกับการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นในระยะสั้นเลย (หรือแม้แต่ผลกำไรในระยะสั้นก็ตาม) ถ้าเราวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานของหุ้นตัวหนึ่งว่าดีแล้วเข้าซื้อจากนั้นราคาหุ้นก็ปรับตัวขึ้นได้เลย ส่วนใหญ่แล้วมาจากความบังเอิญแท้ๆ เพราะปัจจัยพื้นฐานที่ดีมักเป็นเรื่องที่เป็นมาก่อนหน้าที่เราจะพิจารณาแล้ว บริษัทไม่รู้หรอกว่า เราเข้ามาซื้อตอนไหน มันจึงไม่จำเป็นต้องขึ้น หลังจากที่เราซื้อเลย

ถ้าใครมีระยะหวังผลสั้น (เช่น <1ปี) ควรใช้วิธีการอย่างอื่น เช่น การเก็งข่าวบริษัท หรือการวิเคราะห์ทางเทคนิค จะได้ผลมากกว่า

การลงทุนที่มีระยะหวังผลแบบยาวนั้น เราไม่ได้มองหาหุ้นที่ “ซื้อแล้วขึ้นเลย” แต่เรามองหาหุ้นที่ ถ้าสมมติว่า เราซื้อแล้ว”ซวย” มันดันเป็นขาลงพอดี  มันจะต้องที่มีโอกาสสูงที่ ถ้าหากเราถือต่อไปอีก มันจะกลับมาสูงกว่าเดิมได้อีก หุ้นลักษณะนี้ต่างหากที่น่าสนใจลงทุนในระยะยาว   

เมื่อคิดได้อย่างนี้แล้ว เราย่อมคิดได้โดยอัตโนมัติด้วยว่า หุ้นที่เหมาะกับการลงทุนระยะยาวต้องเป็นหุ้นของกิจการที่มี โอกาสเจ๊งต่ำๆ และในเวลาเดียวกัน ก็ต้องมีโอกาสที่ กิจการจะเติบโตใหญ่ไปเรื่อยๆ ในระยะยาวๆ ด้วย เพราะกิจการลักษณะนี้ย่อมกลับมาทำกำไรสูงสุดได้อยู่เรื่อยๆ ซึ่งเป็นการเพิ่มโอกาสที่ราคาหุ้นจะกลับมาสูงขึ้นอีกได้ใหม่อยู่เรื่อยๆ คุณสมบัติเช่นนี้ช่วยทำให้ผลตอบแทนของเราไม่จำเป็นต้องพึ่งพาภาวะตลาดในระยะสั้นพวกมันจึงเป็นหุ้นที่ทำให้เราตอบคำถามตัวเองได้ว่าทำไมเราจะต้องยอมถือพวกมันไว้นานๆ แทนที่จะเอาเม็ดเงินไปทำอย่างอื่นด้วย

และปัจจัยที่จะใช้บอกว่าหุ้นมีปัจจัยพื้นฐานดีหรือไม่ ก็ควรเป็นปัจจัยที่ช่วยบ่งชี้ถึงคุณสมบัติที่กล่าวมานี้นั่นเอง ผมลองนั่งนึกดูว่า ที่ผ่านมา เวลาผมตัดสินปัจจัยพื้นฐานของหุ้น ผมมักจะดูจาก 8 ประเด็นนี้เป็นปัจจัยหลัก

1.บริษัทขายสินค้าที่ต้องเผชิญกับความเปลี่ยนแปลงบ่อยหรือไม่?

แต่ละอุตสาหกรรมมีวงชีวิตของมันอยู่ อุตสาหกรรมเหล็กมีอายุนับหลายร้อยปี และนานครั้งกว่าที่จะมีความเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญเกิดขึ้นกับอุตสาหกรรมนี้ เหล็กก็คือเหล็ก มนุษย์ชาติยังต้องบริโภคเหล็กหน้าตาแบบเดิมๆ ไปอีกนาน การเปลี่ยนแปลงมักเป็นแบบทีละนิดเล็ก บริษัทปรับตัวตามได้ง่าย ไม่ใช่แบบหน้ามือเป็นหลังมือ ล้างไพ่ใหม่หมด

ในขณะที่ ธุรกิจบันเทิงต้องเผชิญการเปลี่ยนแปลงอยู่ตลอดเวลา เพราะรสนิยมและสื่อสมัยนิยมเปลี่ยนไปตลอดเวลา ในแง่นี้ ธุรกิจเหล็กย่อมเหมาะกับการลงทุนระยะยาวมากกว่าธุรกิจบันเทิง เพราะธุรกิจของบริษัทมีโอกาสที่จะล้มหายตายจากไปได้ยากกว่า ส่วนธุรกิจบันเทิงนั้น ถ้าเราลงทุนในบริษัทที่เป็นเจ้าของรายการโทรทัศน์หรือเกมยอมฮิตในเวลานั้น ย่อมมีโอกาสน้อยที่บริษัทเดิมจะกลับมาประสบความสำเร็จซ้ำอีกครั้งกับรายการใหม่หรือเกมตัวใหม่ บริษัทที่ผลิตรายการฮิตซ้ำแล้วซ้ำอีกอย่างต่อเนื่องไม่ค่อยจะมี จึงมีเหตุผลน้อยที่เราจะถือมันไว้ในระยะยาวๆ เป็นต้น  

2.ลักษณะธุรกิจของบริษัทเป็นแบบ Project-based หรือไม่?

ธุรกิจ Project-based เช่น รับเหมาทำระบบ ประมูลงานเป็นจ๊อบๆ เป็นธุรกิจที่มีความแน่นอนของรายได้ค่อนข้างต่ำ โดยเฉพาะอย่างยิ่งถ้าโปรเจ็คมีอายุงานสั้น การได้โปรเจ็คในแต่ละปี ไม่ได้การันตีว่า ปีหน้าจะได้เหมือนเดิม จึงหวังได้น้อยถ้าหากจะถือไว้ในระยะยาวเพื่อให้รายได้เพิ่มขึ้นไปเรื่อยๆ ต่างกับธุรกิจแบบน้ำซึมบ่อทราย เช่น ขายยาสีฟัน เมื่อใดที่ลูกค้าชอบยี่ห้อของบริษัทแล้ว มีโอกาสสูงที่ลูกค้าจะกลับมาซื้ออีกเป็นประจำ ทำให้รายได้ของบริษัทมีความมั่นคง

อย่างไรก็ตาม ถ้าหากรายได้ของลูกค้าแต่ละรายคิดเป็นสัดส่วนน้อยมากเมื่อเทียบกับรายได้รวม ธุรกิจ Project-based ก็ไม่ถือว่าน่ากลัว เพราะกฏของความมากช่วยทำให้รายได้รวมของบริษัทมีความแน่นอนได้ ตัวอย่างเช่น ธุรกิจพัฒนาโครงการบ้าน แต่ละโครงการอาจมีลักษณะเป็น Project แต่ถ้าหากแต่ละปีบริษัททำ 40-50 โครงการทุกปี รายได้ของบริษัทก็มีความแน่นอนในระดับหนึ่ง พึ่งระวังพวกธุรกิจ OEM ที่มีรายได้จากลูกค้ารายใหญ่ที่สุด 10 อันดับแรกคิดเป็นสัดส่วนเกินร้อยละ 50 ของรายได้รวม

3. สินค้าของบริษัทน่าจะมีความต้องการของตลาดสูงขึ้นในอนาคตเร็วกว่าการเติบโตของเศรษฐกิจโดยรวมหรือไม่?

ประเด็นนี้มักพิจารณาได้จากเทรนด์หรือไลฟ์สไตล์ของสังคมที่เปลี่ยนไป อาหารแช่แข็งน่าจะเติบโตได้ดีถ้าสังคมมีลักษณะเป็นครอบครัวเดี่ยวและต้องใช้ชีวิตแบบเร่งรีบมากขึ้น ผู้คนในอนาคตน่าจะฟังวิทยุน้อยลง ในขณะที่ใช้อินเตอร์เน็ตและโทรศัพท์มือถือกันมากขึ้น ซื้อหนังสือพิมพ์เป็นเล่มๆ น้อยลง ซื้อรถยนต์คันเล็กลง ใช้ไฟฟ้าในสัดส่วนที่มากขึ้นเมื่อเทียบกับน้ำมัน ฯลฯ

4. บริษัทกำลังทำให้รายได้เติบโตได้ด้วยวิธีการใด และอะไรคือเพดานการเติบโตของบริษัท?

การเพิ่มรายได้นั้นมีหลายวิธี เช่น เพิ่มปริมาณการบริโภคของลูกค้าต่อราย เพิ่มจำนวนราย เพิ่มรายการสินค้า เพิ่มเขตการค้า เพิ่มสายธุรกิจ ซื้อกิจการ ฯลฯ วิธีแรกๆ นั้นจะมีความเสี่ยงต่ำแต่สร้างการเติบโตได้จำกัด ในขณะที่วิธีหลังๆ จะเติบโตได้เป็นกอบเป็นกำมากกว่า แต่ความเสี่ยงก็สูงกว่าด้วย ลองพิจารณาดูว่า บริษัทกำลังเติบโตด้วยวิธีใด และยังมีวิธีอื่นที่บริษัทยังไม่ได้เริ่มใช้หรือไม่ ถ้ายังมีอีกเยอะ บริษัทก็ยังมี Upside ทางธุรกิจอีกมาก เหมาะกับการลงทุนกับบริษัทในระยะยาว 

ทุกธุรกิจจะมีบางสิ่งบางอย่างทำให้เกิด “เพดาน” การเติบโตของรายได้เสมอ ทั้งในระยะสั้นและในระยะยาว การมองให้ออกว่าเพดานรายได้ของธุรกิจนั้นคืออะไรจะช่วยทำให้เราประเมินขนาดของ Upside ของธุรกิจนั้นได้ดีขึ้น

ตัวอย่างเช่น เพดานของธุรกิจโรงแรมในระยะสั้นคือจำนวนห้องพักทั้งหมด ธุรกิจโรงแรมไม่สามารถโตไปได้อีกเมื่อไรก็ตามที่ห้องพักเต็มแล้ว อย่างมากก็คือการขึ้นค่าห้องพักซึ่งทำได้ค่อนข้างจำกัด ธุรกิจโรงแรมจึงเป็นธุรกิจที่มีเพดานการเติบโตในระยะสั้นที่จำกัดมาก ในระยะยาว ถ้าทำเลของโรงแรมดีขึ้นมาก โรงแรมอาจก่อสร้างตึกเพิ่มเติม ทำให้โตต่อไปได้อีก แต่ก็จะไปติดเพดานที่จำนวนห้องอีกเหมือนเดิมอีก ที่ดินโรงแรมมักจำกัด ขยายได้แค่ระดับหนึ่งเท่านั้น ถ้าจะทำให้โรงแรมโตได้เรื่อยๆ ในระยะยาว บริษัทจะต้องมีนโยบายเปิดสาขาเท่านั้น Upside ของโรงแรมที่มีการเปิดสาขา กับไม่มี จึงไม่เท่ากัน

ธุรกิจการผลิตส่วนมากมี กำลังการผลิต เป็นเพดานรายได้ในระยะสั้น ถ้าเราลงทุนในบริษัทที่ใช้กำลังการผลิตเต็มอยู่ Upside ในระยะสั้นก็แทบจะไม่มีเหลือแล้ว การขยายกำลังการผลิตจะต้องลงทุนเพิ่ม ทำให้ต้องนำประเด็นเรื่องการเพิ่มทุนมาพิจารณาร่วมด้วยเสมอ

5.ธุรกิจของบริษัทมีอะไรบ้างที่แตกต่างและเป็นข้อได้เปรียบ?

การที่บริษัทจะได้กำไรมากกว่าคู่แข่งในอุตสาหกรรมเดียวกันนั้น บริษัทจะต้องเป็นเจ้าของบางสิ่งบางอย่างที่แตกต่างและสิ่งนั้นสามารถใช้เป็นข้อได้เปรียบในธุรกิจนั้นๆ ได้ด้วย ถ้าเรานึกไม่ออกเลย ก็เป็นลางบอกเหตุว่า บริษัทนั้นมีคุณค่าต่ำ ยังไม่ต้องเปิดงบการเงินดูเลยก็ได้ ของแตกต่างที่ว่านี้จะเป็นสินทรัพย์ที่มีตัวตนหรือไม่มีตัวตนก็ได้ ลองนึกออกมาให้หมด ยิ่งมีมากเท่าไรยิ่งเป็นสัญญาณดี 

ตัวอย่างเช่น บริษัทเป็นเจ้าของเทคโนโลยีหรือ know-how ที่คู่แข่งไม่มี บริษัทมีตราสินค้าที่เหนือกว่า บริษัทมีฐานลูกค้ามากกว่าอย่างมีนัยสำคัญทำให้มีข้อได้เปรียบเรื่อง Scale การผลิต สำหรับบ้านเรา การที่บริษัทมีเส้นสายหรือคอนเนกชั่นที่ดี ก็เป็นข้อแตกต่างที่สำคัญมากอย่างหนึ่งด้วย พึ่งระวังพวกธุรกิจที่มีแค่เครื่องจักรเอามาตั้งแล้วเดินเครื่องเฉยๆโดยที่เป็นเครื่องจักรที่ใครมีเงินก็ซื้อมาตั้งได้ทั้งนั้น ธุรกิจอย่างนี้ยากมากที่จะทำกำไรได้จริง

ลองเช็คดูข้อได้เปรียบแต่ละอย่างว่า ถ้าคู่แข่งจะเลียนแบบบ้าง มันจะยากแค่ไหน ถ้าทำได้ง่ายมาก แสดงว่าข้อได้เปรียบนั้นไม่ดีจริง แต่ถ้าต้องเข็นครกขึ้นภูเขา แสดงว่าข้อได้เปรียบนั้นแข็งแกร่ง ดูด้วยว่า Key Success Factor หรือ Key Value Driver ของธุรกิจนั้นคืออะไร แล้วข้อได้เปรียบที่บริษัทมีอยู่นั้นเกี่ยวข้องกับ Key เหล่านี้มากน้อยแค่ไหน

6.อุตสาหกรรมของบริษัทเป็นอุตสาหกรรมที่รายใหม่กระโดดเข้าไปได้ง่ายแค่ไหน

พูดง่ายๆ ก็คือ มี Barrier to Entry ขนาดไหน ธุรกิจควบคุม ธุรกิจสัมปทาน ที่ขอใบอนุญาตใหม่ได้ยาก ย่อมดีกว่าธุรกิจเสรีทั่วไป ลองดูจำนวนบริษัทที่อยู่ในตลาดปัจจุบันว่ามีมากน้อยแค่ไหน ถ้ามีมากเป็นกองทัพมดเลย ก็น่าเป็นห่วง ถ้ามีแค่ 2-3 เจ้า ทั้งปีทั้งชาติก็มีอยู่แค่นี้แสดงว่าต้องมีอะไรบางอย่างกันไม่ให้เจ้าใหม่เข้ามาได้ง่ายๆ แบบนี้ดี หรือลองสังเกตว่าคู่แข่งทุกรายกำไรหมด แสดงว่าอุตสาหกรรมนี้ดี เข้ามาได้ก็กำไรแล้ว แต่ถ้าบางรายกำไร บางรายขาดทุน แสดงว่าอุตสาหกรรมนี้ไม่ค่อยดี คนที่จะได้กำไรต้องมีข้อได้เปรียบคู่แข่งเท่านั้น ลองสังเกตด้วยว่า ลูกค้าของธุรกิจนั้นเป็นอย่างไร ถ้าลูกค้าเป็นรายเล็กๆ จำนวนมากๆ บริษัทย่อมมีอำนาจต่อรองกับลูกค้าสูง เป็นสัญญาณดีอีกเช่นกัน

7.ฐานะทางการเงินของบริษัทเป็นอย่างไร?

อันนี้พิจารณาได้จากงบดุลเป็นหลัก ดูว่า ROA เฉลี่ยในรอบหลายๆ ปีสูงหรือต่ำ สัดส่วนหนี้สินต่อทุนสูงหรือไม่เมื่อเทียบกับคู่แข่งที่ทำธุรกิจเดียวกัน การมีหนี้ไม่ใช่เรื่องเสียหาย เพราะช่วยประหยัดภาษีได้ ต้องมีหนี้มากผิดปกติเท่านั้นที่เป็นสัญญาณอันตราย ที่จริงแล้ว เราอยากลงทุนกับบริษัทที่โตพอสมควรโดยไม่ต้องอาศัยหนี้มากๆ เพราะจะเติบโตได้อย่างยั่งยืนมากกว่าพวกที่โตได้เยอะๆ ในระยะสั้น แต่แบกหนี้สูงไว้ตลอดเวลา พร้อมจะประสบปัญหาสภาพคล่องถ้าเศรษฐกิจสะดุด  

นักธุรกิจที่ทำธุรกิจแบบรอบคอบนั้นจะเหลือ Lending Capacity เอาไว้ส่วนหนึ่งเสมอ เพื่อเวลาโอกาสในการลงทุนใหม่มาถึง บริษัทจะสามารถขยับตัวขอกู้เงินมาลงทุนเพิ่มได้ทันที บริษัทที่ขอกู้จนสุดขีดตลอดเวลา บ่งบอกถึงอุปนิสัยของผู้บริหาร และมีความเสี่ยงสูงที่จะประกาศเพิ่มทุนในอนาคตอันใกล้

8.บุคลิกขององค์กรเป็นอย่างไร

ทุกองค์กรจะมีบุคลิกประจำตัว ถ้าหากเราสัมผัสกับองค์กรนานพอ เราจะรู้ ถ้าเป็นองค์กรเล็ก บุคลิกจะขึ้นอยู่กับผู้บริหารค่อนข้างมาก ส่วนถ้าเป็นองค์กรใหญ่ บุคลิกจะขึ้นอยู่กับ Corporate Culture

ลองพิจารณาดูว่าบริษัทมีบุคลิกแบบ entrepreneurial หรือ bureaucrat มากกว่ากัน บริษัทที่จะเติบโตได้ดีควรมีวัฒนธรรมเป็นแบบแรกมากกว่า บริษัทยังแสวงหาการเติบโตอยู่เรื่อยๆ หรือว่าอยู่ในโหมดประคองตัว จ่ายเงินเดือน จ่ายปันผล ไปเรื่อยๆ ก็พอ แต่ละปีบริษัทมีอะไรใหม่ออกมาให้เห็นบ้าง หรือว่าไม่มีเลย โปรเจ็คเพิ่มรายได้ของปีนี้คืออะไร บริษัทตั้งเป้าหมายไว้ว่าอะไร ที่สำคัญลอง track อดีตว่า บริษัทเคยตั้งเป้าหมายไว้แล้วสามารถทำได้ใกล้เคียงบ่อยแค่ไหน การตรวจสอบผลงานในอดีตเป็นวิธีที่ดีกว่าการใช้ความรู้สึกตัดสินผู้บริหาร หรือฟังข่าวลือต่างๆ ที่สำคัญ ขนาดของหุ้นไม่ได้บ่งบอกวัฒนธรรมหรือโอกาสในการเติบโต

8 ประเด็นนี้ แม้จะไม่ได้ลงลึกมากนัก ก็ถือว่าเพียงพอแล้ว สำหรับการลงทุนแบบที่มีการกระจายความเสี่ยงร่วมด้วย ไม่จำเป็นที่จะต้องหาหุ้นที่ได้ A+ ในประเด็นเหล่านี้ทุกประเด็น เพราะเป็นไปไม่ได้ ถ้าเราลงทุนในบริษัทที่ได้ B+ ในประเด็นเหล่านี้สัก 4-6 บริษัท กลับจะดีกว่า bet กับบริษัท A+ แค่เพียงแค่ 1-2 บริษัท เพราะยังไงเราก็ต้องเผื่อความผิดพลาดในการมองของตัวเราเองด้วยเสมอ จึงควรอาศัยภาพรวมของพอร์ตมากกว่าการพึ่งพาหุ้นเด็ดตัวใดตัวหนึ่งแค่ตัวเดียว 

ที่สำคัญ ไม่ใช่วิเคราะห์แล้วซื้อทันที แต่ควรคัดหุ้นที่เข้าตาเก็บไว้ใน Watch List ของเราไว้ แล้วรอซื้อเมื่อมันมีราคาที่ไม่แพงจนเกินไป ถ้าทำได้อย่างนี้ เราก็จะสามารถสร้างพอร์ตลงทุนระยะยาวที่มีคุณภาพให้กับตัวเองได้แล้วล่ะครับ

ทุกวันนี้ถ้าไม่นับ กองทุนบริหารความมั่งคั่งแห่งรัฐฯ และกองทุนบำเหน็จบำนาญต่างๆ แล้ว “ขาใหญ่” ของตลาดทุนโลกอันดับถัดมาคงหนีไม่พ้น พวกเฮดจ์ฟันด์ ต่างๆ

เฮดจ์ฟันด์ ตามความหมายดั่งเดิม คือ กองทุนที่ลงทุนด้วยการเสาะหาช่องว่างในการทำกำไรที่ปราศจากความเสี่ยง (Riskless) ถ้าจะยกตัวอย่างง่ายๆ ก็คงหนีไม่พ้น วิธีของกองทุน Long-term Capital Managment ที่อื้อฉาวในอดีต

ในทางทฤษฏี พันธบัตรรัฐบาลสองตัวที่มีอายุเท่ากันจ่ายดอกเบี้ยเท่ากันจะต้องมีราคาเท่ากันด้วย แต่ในความเป็นจริงอาจมีราคาต่างกันเพราะสภาพคล่องของตลาดในช่วงสั้นที่ไม่สมบูรณ์แบบ LTCM ใช้วิธียืมพันธบัตรรัฐบาลจากกองทุนอื่นที่มีราคาตลาดสูงกว่ามาขาย แล้วเอาเงินที่ได้มาซื้อพันธบัตรตัวที่ถูกกว่ามาถือไว้แทน การถือไว้ทั้ง short และ long position ในราคาที่ต่างกันเล็กน้อยเช่นนี้ จะทำให้เกิดกำไรเป็นจำนวนเท่ากับส่วนต่างของราคา เมื่อใดก็ตามที่ส่วนต่างของราคาในตลาดบีบเข้าหากัน ก็จะเกิด net gain ขนาดเล็กๆ ขึ้น เป็นโอกาสให้ LTCM ล้างสถานะทั้งหมดเพื่อทำกำไรได้

การลงทุนด้วยวิธีนี้มีความเสี่ยงต่ำมาก เนื่องจากโอกาสที่ราคาพันธบัตรทั้งสองจะหนีออกจากกันมากๆ (เกิด net loss) มีน้อยมาก ต่อให้เกิดขึ้นจริง ก็ไม่น่ากลัว เพราะสามารถถือต่อไปแล้วรอให้พันธบัตรทั้งสองตัวหมดอายุก็ได้ ราคาจะกลับมาเท่ากันเอง และพันธบัตรก็เป็นสินทรัพย์ที่มีความมั่นคงสูงยิ่ง การลงทุนด้วยวิธีนี้จึงมีลักษณะคล้ายกับ “โอกาสที่ไม่มีความเสี่ยง” 

แม้ว่า net gain ที่มีโอกาสเกิดขึ้นจะมีขนาดเล็กมากๆ เพราะผลต่างของราคาพันธบัตรสองตัวที่เหมือนกันคงต่างกันไม่ได้มากนัก แต่ LTCM ก็ทำกำไรด้วยวิธีการนี้ได้อย่างมหาศาล เพราะไม่ได้ใช้เงินของตัวเอง LTCM เพียงแต่ขอยืมพันธบัตรของคนอื่นมาขาย แล้วเอาเงินก้อนนั้นแหละมาซื้อพันธบัตรอีกตัวหนึ่ง อย่างไรก็ตาม ในความเป็นจริง LTCM จะต้องถือเงินส่วนตัวไว้จำนวนหนึ่งด้วย เพื่อให้เจ้าของพันธบัตรเชื่อเครดิต เงินจำนวนนี้จึงเป็นส่วนทุนที่แท้จริงของ LTCM ซึ่งก็น้อยมากเมื่อเทียบกับขนาดพันธบัตรที่ยืมมาหลายสิบเท่าตัว ฉะนั้น แม้ net gain จะแคบมาก แต่ LTCM ก็ได้กำไรหลายสิบเท่าตัวเมื่อเทียบกับทุนที่ใช้ ตลาดพันธบัตรเป็นตลาดที่มีขนาดใหญ่มหึมาและมีสภาพคล่องสูง LTCM จึงสามารถเพิ่ม position ได้โดยไม่จำกัด

แต่สุดท้ายแล้ว LTCM ก็ยังเจ๊งได้ยังไงนั้น ทุกท่านสามารถหาหนังสืออ่านได้ทั่วไป แต่ประเด็นที่ผมอยากจะเขียนถึงในบทความนี้คือ กลยุทธ์ในการลดความเสี่ยงของพวกเฮดจ์ฟันด์ต่างๆ ซึ่งเป็นวิธีการที่น่าเรียนรู้

กลยุทธ์ลดความเสี่ยงอีกอย่างหนึ่งของพวกเฮดจ์ฟันด์ ที่จะขอยกมาเขียนถึงเป็นตัวอย่างเรียกว่า market neutral strategy กลยุทธ์นี้มีแนวคิดว่า บ่อยครั้งที่เราค้นพบหุ้นตัวหนึ่ง ที่มีสตอรี่ที่ดีมาก ทำให้ราคาหุ้นมีโอกาสที่จะขยับขึ้นได้ในอนาคต แต่พอเราลงทุนไป ปรากฏว่า ภาวะตลาดเกิดเลวร้ายลง ทำให้แม้หุ้นที่เราลงทุนจะมีสตอรี่ที่ดี แต่ก็ฝืนภาวะตลาดไม่ไหว ทำให้ต้องขาดทุนอยู่ดี ภาวะตลาดจึงเป็นความเสี่ยงที่ควบคุมไม่ได้ที่สำคัญสำหรับการลงทุนแบบ bottom up

เพื่อลดความเสี่ยงของภาวะตลาด (Market Risk) ลง แทนที่จะซื้อหุ้นตัวนั้นเฉยๆ ก็ให้ short index ไปพร้อมกันด้วย ถ้าหากเกิดโชคร้ายตลาดลงแรง แต่ถ้าเราคิดได้ถูกต้องเกี่ยวกับสตอรี่ของหุ้นตัวนั้น แม้หุ้นจะลงด้วยตามภาวะตลาด แต่เนื่องจากมันลงน้อยกว่าตลาด เพราะมีสตอรี่ที่ดีของตัวเองช่วยเอาไว้ เมื่อ net กับ short index position แล้ว เราจึงยังคงได้กำไรอยู่ แม้ตลาดจะลง วิธีจึงช่วยให้เราลงทุนแบบ bottom up ได้โดยไม่ว่าภาวะตลาดจะเป็นอย่างไร เพราะตราบได้ที่หุ้นของเรา outperform ตลาด เราจะยังได้กำไรเสมอ

อย่างไรก็ตาม market neutral strategy ไม่ถือว่าเป็น riskless opportunity อย่างแท้จริง เพราะหลักทรัพย์ที่ long กับที่ short นั้นไม่ได้เหมือนกันทุกประการเหมือนอย่างในกรณีของ LTCM วิธีนี้จึงช่วยลดความเสี่ยงลงได้ส่วนหนึ่ง แต่ไม่ใช่ทั้งหมด บางกองทุนจึงเพียงแต่ short index ไว้แค่ส่วนหนึ่งเท่านั้น เช่น เท่ากับ 30% ของหุ้นที่ซื้อ แทนที่จะ short เต็มทั้งจำนวน เพราะการลดความเสี่ยงของตลาดลงส่วนหนึ่ง แต่ไม่ถึงกับเต็มอัตรา

อีกกลยุทธ์หนึ่งที่น่าสนใจของพวกเฮดจ์ฟันด์มีชื่อว่า 130/30 กลยุทธ์นี้มาจากแนวคิดที่ว่า บางครั้งตลาดอยู่ในภาวะฟองสบู่ หุ้นส่วนใหญ๋ในตลาดแพงหมด ถ้าเรามีนโยบายลงทุน 100% ของพอร์ตตลอดเวลา ก็เท่ากับเป็นการบังคับให้เราต้องถือหุ้นบางตัว ทั้งที่เราคิดว่ามันแพงมากแล้ว ดังนั้น แทนที่เราจะซื้อหุ้นอย่างเดียว 100% ของพอร์ต เราเปลี่ยนมาเป็นการซื้อหุ้นในตลาดที่เราคิดว่าถูก 130% ของพอร์ต (ยืมมาร์จิ้นมา) และ short หุ้นในตลาดที่เราคิดว่าแพงอีก 30% แบบนี้ net position ของเราก็ยังคงเท่ากับ 100% อยู่ เช่นเดิม แต่แทนที่เราจะต้องฝืนใจถือหุ้นแพงเข้าพอร์ตทั้งหมด เราหาผลตอบแทนด้วยการ short หุ้นที่แพงไปได้ด้วยอีกส่วนหนึ่ง ในระยะยาวน่าจะทำผลตอบแทนได้สูงกว่า การซื้ออย่างเดียว โดยเฉพาะอย่างยิ่งในยุคที่ตลาดหุ้นแพงเรื้อรัง

ที่ยกตัวอย่างมาเป็นเพียงแค่ส่วนหนึ่งของกลยุทธ์ของพวกเฮดจ์ฟันด์ที่มีอยู่อย่างมากมายในปัจจุบัน แต่ละกลยุทธ์ก็แสนพิสดารสุดที่จะคิดกันขึ้นมาได้ สมัยนี้เฮดจ์ฟันด์หลายกองก็ไม่ได้มีกลยุทธ์มุ่งลดความเสี่ยงตามนิยามที่ดั่งเดิมอีกต่อไปแล้วด้วย (วิธีอะไรก็ได้ที่คิดว่าจะดึงดูดเม็ดเงินของนักลงทุนได้เป็นใช้ได้)

การเรียนรู้วิธีการใหม่ๆ ของพวกเฮดจ์ฟันด์นั้น ช่วยทำให้เห็นว่าโลกนี้ยังมีวิธีการลงทุนแบบอื่นๆ อยู่อีกมากมาย อย่างไรก็ตาม ผมคงไม่แนะนำให้นักลงทุนหน้าใหม่เลียนแบบวิธีการของเฮดจ์ฟันด์ แม้ว่าบางหลายวิธีจะดูมีเหตุผลดีทีเดียว แต่การทำธุรกรรม short นั้นต้องการวินัยอย่างสูง บางครั้งวิธีการดี แต่จิตใจยังไม่หนักแน่นพอ ก็พลาดได้ง่ายๆ  

ผมเชื่อว่า ทุกวันนี้การที่ตลาดทุนโลกเต็มไปด้วยเฮดจ์ฟันด์ ทำให้ราคาหุ้นขึ้นอยู่กับนโยบายการเงินของรัฐฯ มากกว่าปัจจัยพื้นฐานของตัวหุ้นเข้าไปทุกที เพราะกลยุทธ์ส่วนใหญ่ของเฮดจ์ฟันทำกำไรจาก noise จึงสามารถทำกำไรได้เสมอโดยไม่ต้องสนใจว่าหุ้นที่ซื้อจะแพงหรือไม่เมื่อเทียบกับปัจจัยพื้นฐาน ดังนั้นเวลาที่เฟดใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย เฮดจ์ฟันด์ก็จะหาทุนได้มากขึ้น ก็จะนำมาสร้าง position ในตลาดหุ้นมากขึ้นทันที โดยไม่เกี่ยวกับ outlook ของหุ้น และเมื่อเฟดใช้นโยบายการเงินตึงตัวก็จะให้ผลตรงกันข้าม เงินที่ไหลเข้าออกจากตลาดหุ้นจึงเป็นไปตามภาวะตลาดเงินมากกว่าจะเป็นไปตามตามความคิดของนักลงทุนเกี่ยวกับปัจจัยพื้นฐานของตัวหุ้นในขณะนั้น

เมื่อสี่ปีที่แล้ว เดือนวาดได้รับมรดกก้อนหนึ่งจากบิดา มันอาจไม่ใช่เงินจำนวนมากนักสำหรับใครหลายๆ คน แต่สำหรับข้าราชการชั้นผู้น้อยอย่างเธอแล้ว ถือว่ามากโขทีเดียว เธอหวังจะใช้มันเพิ่มความมั่นคงทางการเงินให้กับเธอ

ดอกเบี้ยเงินฝากในเวลานั้นต่ำมาก เธอจึงยังไม่สามารถอยู่เฉยๆ ได้ด้วยดอกเบี้ยจากเงินก้อนนี้ล้วนๆ เธอจึงมองหาวิธีอื่นที่จะทำให้เงินก้อนนี้ให้ผลตอบแทนที่ดีกว่า เธอได้ยินมาว่า ตลาดหุ้นให้เงินปันผลสูงกว่าดอกเบี้ยธนาคารมาก

เธอไม่ใช่คนที่ชอบความเสี่ยง เธอเคยได้ยินคนเจ๊งหุ้นมาเยอะมาก เธอจึงตัดสินใจว่า การซื้อหุ้นครั้งนี้ของเธอ จะต้องอนุรักษ์นิยมให้มากที่สุด เธอหาหนังสือเรื่องการลงทุนในตลาดหุ้นมาอ่าน 3-4 เล่ม และยังเข้าร่วมฟังสัมมนาหุ้นอีกหลายครั้ง ในที่สุด เธอก็ได้พบเคล็ดลับมาว่า หุ้นที่ปันผลสูงๆ และมีพีอีและพีบีต่ำมากๆ เป็นหุ้นราคาถูก เธอจึงคัดเลือกหุ้นที่มีลักษณะดังกล่าว 10 ตัว แล้วใช้เงินมรดกทั้งหมดที่ได้มาซื้อหุ้นเหล่านั้น 

อัตราเงินปันผลเฉลี่ยของตลาดหุ้นในเวลานั้น สูงกว่าดอกเบี้ยเงินฝากค่อนข้างมาก ด้วยเหตุนี้ ในช่วง 4 ปีที่ผ่านมา เธอจึงได้รับเงินปันผลในระดับที่สูงกว่าดอกเบี้ยเงินฝากอย่างมีนัยสำคัญ เงินปันผลจำนวนนี้ช่วยค่าใช้จ่ายประจำวันของเธอได้มาก แต่ก็ไม่ถึงกับทำให้สามารถลาออกจากราชการไปอยู่บ้านเฉยๆ ได้ แต่อย่างน้อยมันก็สร้างความอุ่นใจให้กับเธอได้มาก เธอถึงกับกล่าวกับตัวเองว่า “เรามาถูกทางแล้ว”

แต่เรื่องที่ดูจะแย่หน่อยก็คือว่า หลายปีที่ผ่านไป หุ้นที่เธอซื้อไว้หลายตัว กลับมีราคาในกระดานที่ลดลงเรื่อยๆ จนทำให้พอร์ตของเธอติดตัวแดง เธอแปลกใจมากที่ทำไมซื้อหุ้นที่พีอีต่ำมากขนาดนั้นแล้ว ราคาหุ้นก็ยังตกต่อไปได้อีก นี่คงจะเป็นเพราะว่า ตลาดไม่มีเหตุผลอย่างที่ตำราว่าไว้  เรื่องนี้ทำให้เธอรู้สึกสะเทือนใจไม่น้อย เพราะตลอดชีวิตเธอยังไม่เคยเห็นเงินก้อนใหญ่ต้องขาดทุนเป็นสีแดงขนาดนี้มาก่อน แต่เธอก็พยายามบอกตัวเองว่า ไม่เป็นไร เพราะเราซื้อหุ้นเพื่อกินเงินปันผลเป็นหลัก เราควรมองระยะยาว ตราบใดที่ยังไม่ได้ขายออกมา ยังถือว่า ไม่ขาดทุน เธอไม่แน่ใจว่าคิดอย่างนี้ได้หรือเปล่า แต่ที่แน่ๆ วิธีคิดแบบนี้ ช่วยทำให้เธอสบายใจได้มาก 

เมื่อเร็วๆ นี้ เพื่อนสนิทคนหนึ่งของเธอได้ชักชวนให้เธอไปเซ้งทำเลเปิดร้านขายของกระจุ๊กกระจิกซึ่งเป็นสิ่งที่เธอรัก เดี๋ยวนี้เธอมีความกล้ามากกว่าเมื่อสี่ปีที่แล้วมาก เธอจึงตัดสินใจที่จะลองทำการค้าดูสักตั้ง ครั้งหนึ่งเธอเคยอ่านเจอในหนังสือการลงทุนว่า เวลาซื้อหุ้นให้คิดเหมือนกับเวลาลงทุนทำกิจการ เธอคิดต่อไปว่า ถ้าอย่างนั้นเวลาจะลงทุนทำกิจการก็ควรคิดให้เหมือนกับเวลาซื้อหุ้นด้วย เธอหวังว่าความรู้เรื่องการลงทุนในหุ้นที่เธอมีจะช่วยเธอในการลงทุนทำกิจการครั้งนี้ได้ด้วย

คิดได้ดังนั้น เธอจึงรีบไปติดต่อศูนย์การค้าแห่งหนึ่งเพื่อขอเลือกเซ้งพื้นที่ทำร้าน เจ้าหน้าที่ฝ่ายขายพาเธอไปยังโซนร้านขายของกระจุ๊กกระจิกของทางห้างฯ ซึ่งมีบูทขนาดเล็กให้ผู้เช่ารายย่อยเช่าขายของอยู่เป็นจำนวนมาก

เมื่อไปถึง เจ้าหน้าที่ก็ชี้ให้เธอดูบูทที่กำลังว่างอยู่บูทหนึ่ง ซึ่งตั้งอยู่ในมุมที่ค่อนข้างจะดีมาก เพราะอยู่ใกล้กับบันไดเลื่อนทำให้มี Traffic ผ่านตลอด แต่ยังไม่ทันที่เจ้าหน้าที่จะหยิบเอกสารที่แสดงสถิติของจำนวนลูกค้าที่เดินผ่านบูทนี้ในแต่ละวันออกมาอธิบาย เดือนวาดก็ถามตัดบทขึ้นว่า  “เจ้าของบูทคนเดิม ปีที่แล้ว บริษัทเขาปันผลเท่าไร?” 

เจ้าหน้าที่ฟังแล้วก็รู้สึกงงๆ กับคำถาม “ผมไม่ทราบเหมือนกันครับ เพราะเป็นเรื่องภายในของลูกค้าเอง แต่ถ้าให้ผมคิดเอาเอง ผมว่าเขาคงแทบจะไม่ได้ปันกำไรออกมาใช้เลย เมื่อปีที่แล้ว เพราะเขาพึ่งจะย้ายไปอยู่อีกมุมหนึ่ง ที่ค่าเช่าแพงกว่านี้มาก แล้วขยายร้านให้ใหญ่ ขึ้นเป็นสองเท่า เขาคงต้องใช้เงินลงทุนเพิ่มเยอะมากทีเดียว ผมเลยเดาว่า เมื่อปีที่แล้วสงสัยบริษัทของเขาคงจะไม่ได้ปันผลเลยสักบาท และน่าจะต้องเอาเงินใหม่ใส่ลงไปอีกด้วยซ้ำ” เดือนวาดพังแล้วก็ส่ายหัวทันที

เจ้าหน้าที่พูดกับเดือนวาดต่อไปว่า เขามีข้อมูลที่แจกแจงกลุ่มลูกค้าที่เดินผ่านบูทนี้โดยแยกตามเวลา วันของสัปดาห์ เพศ อายุ และยอดใช้จ่าย ซึ่งเขาสามารถอธิบายรายละเอียดของข้อมูลให้เดือนวาดฟังได้ แต่พอเจ้าหน้าที่จะเริ่มอธิบาย เดือนวาดก็ตัดบทอีกว่า เรื่องพวกนั้นไม่จำเป็น  

เธอสอบถามเจ้าหน้าที่เรื่องค่าเช่าต่อตรม. เธอพบว่า บูทนี้ค่อนข้างจะแพงมากทีเดียว เจ้าหน้าที่อธิบายว่าเป็นเพราะทางห้างจะคิดค่าเช่าไปตามจำนวน Traffic ที่ผ่านหน้าบูทในแต่ละวันเป็นหลัก บูทนี้ Traffic ค่อนข้างมาก ค่าเช่าก็เลยสูง เธอส่ายหัวอีกครั้ง แล้วขอให้เจ้าหน้าที่เอาค่าเช่าต่อตรม.ของทุกบูทที่ยังว่างอยู่ออกมาดูให้หมดทุกบูท

เมื่อเธอดูเสร็จ เธอก็ตัดสินใจเลือกเซ้งบูทที่มีค่าเช่าต่อตรม.ต่ำที่สุด บูทนี้ตั้งอยู่ในช่องสุดท้ายของแถวสุดท้ายซึ่งเป็นแถวที่เป็นทางตันไม่มีทางทะลุออกไปยังอีกด้านอื่นของชั้น เจ้าหน้าที่ได้แต่งง ที่เธอรีบตัดสินใจอย่างนั้น เขารู้สึกอยากจะแย้งเธอ เพราะประสบการณ์ของเขาบอกว่า วิธีเลือกบูทของเธอนั้นไม่เวิร์ค แต่เขาเห็นเธอยืนกรานอย่างแข็งขันมาก ก็เลยคิดว่า อย่าขัดใจลูกค้า จะดีกว่า เราเป็นแค่เจ้าหน้าที่ มีหน้าที่ทำให้ลูกค้าพอใจ 

เดือนวาดตัดสินใจขายหุ้นทั้งพอร์ตออกมาทั้งที่ยังแดงอยู่ แล้วนำเงินทั้งหมดที่ได้ไปเซ้งบูทที่เธอเลือกด้วยตนเอง เธอมั่นใจและตั้งคาดหวังกับการลงทุนครั้งนี้ของเธออย่างมาก เพราะบูทที่เธอค้นพบเป็นบูทที่มีค่าเช่าต่อตรม.ที่ต่ำที่สุดในห้างฯ เท่าที่เธอ เคยได้ยินมา เธอดีใจมากที่ได้เจอเข้ากับของถูกสุดๆ เข้าแล้ว เธอคิดว่าไม่เสียแรงที่เธอศึกษาหาความรู้เรื่องการลงทุนในตลาดหุ้น เงินส่วนที่ขายหุ้นขาดทุนไปถือว่าเป็นค่าครู 

ดึกแล้ว แต่เดือนวาดยังนอนไม่หลับ เธอรอไม่ไหวแล้วที่พรุ่งนี้ เธอจะได้ไปขายของที่เธอรักที่ห้างฯ แห่งนั้นเป็นวันแรก เธอคิดว่างานนี้มีแต่ได้กับได้…  

ผมได้อ่านหนังสือโบราณเล่มหนึ่ง ซึ่งเขียนโดย Dickson G.Watts นักเก็งกำไรในตลาด New York Cotton Exchange เมื่อ 85 ปีที่แล้ว ท่านผู้นี้ร่ำรวยขึ้นมาจากมือเปล่าด้วยการเป็นนักเก็งกำไรราคาฝ้าย และในวัยสูงอายุได้ดำรงตำแหน่งเป็นประธานของ NYCE ในระหว่างปี 1878 – 1880 อีกด้วย

หนังสือเล่มนี้หายสาบสูญไปนาน แต่มันกลับมาได้รับความสนใจอีกครั้งเมื่อ Edwin Lefevre ผู้เขียนหนังสือชื่อ Reminiscences of a Stock Operator ซึ่งเป็นชีวประวัติของ Jesse Livermore นักเก็งกำไรผู้โด่งดังในช่วงปี 1900-1930 กล่าวถึงกฏของ Watts ไว้ในหนังสือ

หนังสือเล่มนี้เป็นหนังสือที่มีขนาดเล็กมาก มันมีกฏทองของการเก็งกำไรเพียงไม่กี่ข้อ ซึ่งเป็นการสรุปจากประสบการณ์การเก็งกำไรทั้งชีวิตของผู้เขียน ผมเห็นว่ามันมีประสบการณ์ที่ทรงคุณค่า ซึ่งจะช่วยให้ประหยัดเวลาในการเรียนรู้เกี่ยวกับตลาดหุ้นของเราได้ โดยที่ไม่ต้องจ่ายค่าเทอมเองด้วย อย่างไรก็ตาม มันเป็นหลักสำหรับการเก็งกำไรเป็นหลัก ต้องระวังเวลานำไปใช้กับการลงทุน เพราะแม้ว่าจะใช้ได้บ้างในบางส่วน แต่ไม่ว่าทั้งหมด

กฏของ Watts มีทั้งหมด 10 ข้อ 4 ข้อแรก เป็นกฏที่เป็นจริงเสมอ (Laws Absolute)
อีก 6 ข้อหลังเป็นกฏที่โดยปกติให้ยึดถือเอาไว้ แต่ในบางสถานการณ์ก็สามารถยืดหยุ่นได้ (Rules Conditional) ผมขออนุญาตเริ่มจาก Rule Conditional ทั้ง 6 ข้อก่อน

Rule Conditional #1 : การซื้อเฉลี่ย “ขาขึ้น” ดีกว่าการซื้อเฉลี่ย “ขาลง”

ธรรมเนียมทั่วไปนิยมเชื่อว่าการเฉลี่ยขาลงดีกว่าเพราะทำให้ต้นทุนเฉลี่ยลดลงเรื่อยๆ แม้ว่าสี่ในห้าครั้งที่เฉลี่ยขาลง ราคาหุ้นจะพลิกกลับขึ้นมา ทำให้มีกำไรได้ แต่จะมีอีกหนึ่งในห้าครั้งที่ ราคาหุ้นลงแบบถาวรไม่กลับขึ้นมาอีกเลยตลอดไป ซึ่งจะนำไปสู่การขาดทุนมหาศาลได้

ดังนั้น จึงควรเริ่มซื้อแต่น้อย เมื่อราคาหุ้นไต่ระดับขึ้นก็ค่อยๆ ซื้อเพิ่มอย่างเฝ้าระวัง เมื่อไรที่ราคาหุ้นปรับฐานลงจนชนต้นทุนเฉลี่ยเมื่อไรก็ควรขายหนีทันที เพื่อหลีกเลี่ยงการขาดทุน ถ้าทำเช่นนี้ตลอด จะมีบางครั้งที่ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นไปอย่างมากทำให้ได้กำไรมหาศาลในครั้งนั้น กลยุทธ์นี้มีความเสี่ยงต่ำ และเมื่อใดก็ตามที่สำเร็จจะได้กำไรสูง ควรใช้กลยุทธ์ซื้อเฉลี่ยขาขึ้นเมื่อคาดว่าตลาดกำลังมีการเปลี่ยนแปลงครั้งสำคัญและในจังหวะที่คุณมีเงินทุนพอเพียงที่จะทำเช่นนั้น

Rule Conditional #6
ความเห็นของตลาดนั้นจะละเลยไปเลยไม่ได้ เมื่อเกิดกระแสการเก็งกำไร เราควรเฝ้าดูอย่างใกล้ชิด หลักก็คือ ตัดสินใจอย่างรอบคอบตลาดกระแสตลาด ถ้าจะสวนตลาดก็ให้ทำอย่างกล้าหาญ การแห่ตามตลาดแม้ว่าทุกอย่างจะดูดีนั้นเป็นเรื่องที่อันตราย เมื่อทิศทางพลิกกลับเราจะลำบาก นักเก็งกำไรตระหนักดีถึงอันตรายของ “การมีเพื่อนมากเกินไป” ในขณะเดียวกันก็ต้องรอบคอบอย่างยิ่งในการสวนตลาด ตลาดมีชีพจรที่นักเก็งกำไรควรวางมือของตนไว้บนข้อมือของตลาดแบบเดียวกับแพทย์ ชีพจรนี้คือสิ่งที่จะบ่งบอกเราว่าควรทำเช่นไรและเมื่อใด

บิล มิลเลอร์ ผู้จัดการกองทุน Value Trust แห่ง Legg Mason Capital Management ถือเป็นผู้จัดการกองทุนคนเดียวที่สามารถเอาชนะดัชนี S&P500 ได้ติดต่อกันยาวนานที่สุดคือ 15 ปี (เขาเพิ่งจะเสียสถิติไปเมื่อปี 2006) แม้ว่าเขาจะได้รับความสนใจจากสื่อมวลชนน้อยลงมากหลังจากที่เขาเสียสถิติไปแล้วและผลงานของเขาหลังจากนั้นก็ยังคงดูไม่ค่อยดีนัก แต่วิธีคิดของผู้จัดการกองทุนคนเดียวที่เคยชนะตลาดติดต่อกัน 15 ปีได้ นับว่าเป็นเรื่องที่น่าศึกษาเป็นอย่างยิ่ง (เนื้อหาต่อจากนี้ไปมีบางส่วนเป็นความเห็นต่าง ซึ่งอาจก่อให้เกิดความขัดแย้งกับความเชื่อที่มีอยู่เดิมของผู้อ่านได้ หากไม่ต้องการอ่านต่อ กรุณาคลิก ที่นี่ )  

บิล มีประวัติที่แปลกกว่าผู้จัดการกองทุนทั่วไป เขาไม่ได้เรียนมาทางการเงินเลย แต่เขาจบปริญญาเอกทางด้านปรัชญา ซึ่งเขาบอกว่า วิธีคิดแบบปรัชญามีอิทธิพลต่อวิธีการมองตลาดทุนของเขาอย่างมาก

เดิมที บิลไม่ได้ทำงานด้านการเงิน แต่เขาต้องไปรับส่งภรรยาของเขา ซึ่งทำงานอยู่ที่ Legg Mason ทุกวัน เขาจึงชอบไปนั่งอ่านหนังสือในห้องสมุดของบริษัท เมื่อประธานบริษัทเห็นเขาเป็นประจำก็เกิดความสนใจว่าทำไมคนนี้จึงชอบใช้ห้องสมุดทางการเงินที่เขาอุตส่าห์สร้างขึ้นมาเพื่อหวังให้พนักงานบริษัทอ่านหนังสือมากๆ เพื่อเพิ่มพูนความรู้ แต่กลับไม่ค่อยมีพนักงานของบริษัทมานั่งอ่าน เมื่อได้คุยกัน ก็ถูกใจในความคิดความอ่านจึงได้ชวนบิลมาทำงาน แล้วชีวิตของบิลก็เดินเข้าสู่วงการการเงินนับแต่นั้น จนกลายมาเป็นผู้จัดการกองทุน ที่มีชือเสียงระดับตำนานในเวลาต่อมา

บิล บริหารกองทุน Value Trust ซึ่งเขาบอกว่าเป็นกองทุนที่ยึดหลัก Value Investment แต่เขามักถูกวิพากษ์วิจารณ์อยู่เสมอว่าไม่ได้ใช้หลักการดังกล่าวจริงๆ เนื่องจากหุ้นส่วนใหญ่ในพอร์ตเป็นหุ้นที่ตลาดมองว่าเป็น Growth Stocks เป็นส่วนใหญ่ (Amazon, Google, EBay, etc) 

บิลแย้งว่า สำหรับเขา Value Investment คือการซื้อหุ้นที่เทรดต่ำกว่าคุณค่าของมันมากๆ ไม่ว่าหุ้นเหล่านั้นจะเป็นหุ้นอะไร ที่พอร์ตของเราถือหุ้นเทคโนโลยีไว้มาก เป็นเพราะเรามองว่า หุ้นเทคโนโลยีในปัจจุบันจำนวนมากเป็นหุ้นที่ยังเทรดต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงของมันมาก พีอีไม่ใช่สิ่งที่เขาใช้มองหาคุณค่า เขามองว่าพีอีใช้บอกคุณค่าได้แค่เพียงบางด้านเท่านั้น เมื่อตอนที่เขาลงทุนใน Dell เทรดที่พีอี 35 เท่า ในขณะที่ Gateway เทรดที่ 12 เท่า แต่บิลเลือก Dell เพราะในเวลานั้นธุรกิจของ Dell สร้างผลตอบแทนได้ 200% ของเงินลงทุนทุกปี (Return on investment) ในขณะที่ Gateway ทำได้แค่ 40% การที่ Dell เทรดสูงกว่า Gateway แค่ 3 เท่าทั้งที่สามารถสร้างผลตอบแทนของเงินลงทุนได้สูงกว่าถึง 5 เท่า จึงแสดงว่า Dell เป็นหุ้นที่ undervalued มากกว่าเมื่อเทียบกับ Gateway

ในการหา intrinsic value บิลจะใช้หลายโมเดลเสมอเพื่อพิจารณาประกอบกันเสมอ แทนที่จะใช้ตัวชี้วัดตัวใดตัวหนึ่งเพียงแค่ตัวเดียว 

นอกจาก การเลือกลงทุนแต่หุ้นที่ประเมินว่ายังเทรดต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงมากๆ แล้วเท่านั้น บิลยังอาศัยการมองธุรกิจโดยเน้นที่ภาพระยะยาวมากเป็นหลัก บิลอธิบายว่า หุ้นที่มีรายได้เติบโตสูงในระยะยาว ราคาหุ้นมักผันผวนมากในระยะสั้น เพราะคุณค่าของมันขึ้นอยู่กับการเติบโตในอนาคต ราคาจึงอ่อนไหวกับความคาดหวังของตลาดมาก นักลงทุนจึงมักรู้สึกว่าเป็นหุ้นที่เสี่ยง แต่ที่จริงแล้ว หุ้นที่สามารถสร้างรายได้ให้เติบโตสูงในระยะยาวได้เท่านั้นที่จะทำให้ราคาหุ้นวิ่งไปได้ไกลที่สุดในระยะยาว มันจึงเป็นหุ้นที่น่าถือไว้ในระยะยาวมากที่สุด การลงทุนที่มองภาพในระยะยาวมากเป็นหลักทำให้ Va lue Trust เป็นกองทุนที่มีอัตราการเทรดที่ต่ำมาก คือประมาณ 20% ของทั้งพอร์ตต่อปีเท่านั้น (เทียบกับค่าเฉลี่ยของทั้งอุตสาหกรรมกองทุนรวมในสหรัฐฯ ซึ่งเกิน 100% ต่อปี) บิลต้องการให้พอร์ตโตไปด้วยกันกับกิจการที่เขาลงทุน

ในการลงทุน บิลไม่ให้ความสำคัญกับข้อมูล forecast เพราะ บิลเชื่อว่า forecast ที่อยู่ในหนังสือพิมพ์ทั้งหมด ถูก discount ไปในราคาหุ้นหมดแล้ว (if it’s in the newspaper, it’s in the price) ข้อมูลเกี่ยวกับ forecast จึงเป็นข้อมูลที่ไม่สามารถช่วยให้ชนะตลาดได้ บิลมองว่ากำไรในอีก 12 เดือนข้างหน้ามักไม่ค่อยมีผลต่อราคาหุ้นในวันนี้ เพราะตลาดมัก forecast ไปล่วงหน้า 12 เดือน กำไรในช่วง 12 เดือนข้างหน้าจะมีผลต่อราคาหุ้นก็ต่อเมื่อกำไรที่ออกมาผิดจาก forecast ไปมากๆ เท่านั้น เขายกตัวอย่างว่า สมมติว่า IBM ถูกคาดหมายว่าจะกำไร $5 ในอนาคตอันใกล้ แต่พอถึงเวลานั้นจริงๆ หาก IBM กลับทำกำไรได้แค่ $3 บางคนอาจคิดว่าราคาหุ้น IBM คงจะลง แต่ปรากฏว่าราคาหุ้น IBM อาจปรับเพิ่มขึ้นถึง 50% เลยก็ได้ถ้าหากตลาดคิดต่อไปแล้วว่าในช่วงเวลาถัดจากอีก 12 เดือนออกไป IBM จะกลับมามีกำไร $7 ปรากฏการณ์ในลักษณะเช่นนี้มีให้เห็นได้บ่อยๆ ในตลาดหุ้น

บิลเชื่อว่า ตลาดหุ้นไม่ได้มีประสิทธิภาพในแง่ที่ว่าราคาหุ้นสะท้อนมูลค่าที่แท้จริงของกิจการตลอดเวลา แต่ตลาดหุ้นก็มีประสิทธิภาพสูงมากในแง่ของการซึมซับข่าวอย่างรวดเร็ว (informationally efficient) หมายความว่า คุณไม่มีทางเอาชนะตลาดได้โดยการรู้ข่าวก่อนคนอื่น ผลกำไรส่วนเกินในตลาดหุ้นต้องมาจากการ exploit ความลำเอียงของตลาดซึ่งเป็นผลมาจาก Psychological Bias อันเป็นข้อบกพร่องของมนุษย์ ซึ่งกลไกตลาดไม่สามารถขจัดออกไปได้ (เพราะตลาดประกอบด้วยมนุษย์) เขาจึงให้ความสำคัญกับการศึกษาเรื่อง Bias ของมนุษย์มาก เพราะมองว่าคือหนทางสำคัญที่จะทำให้ชนะตลาดได้ เขายังเป็นประธาน SantaFe Institute ซึ่งวิจัยเกี่ยวกับเรื่องนี้อีกด้วย 

บิลกล่าวว่า วิธีเอาชนะตลาดนั้นมีอยู่หลายวิธี แต่วิธีที่ไม่ใช่แน่นอนคือวิธีการลงทุนที่เหมือนกับคนส่วนใหญ่ในตลาด     

“Boy Plunger” เป็นฉายาของ Jesse Livermore เซียนหุ้นที่มีชื่อเสียงมากที่สุดคนหนึ่งในช่วงต้นศตวรรรษที่ 1900 ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในยุคนั้นยังมีสภาพไม่ต่างจากบ่อนการพนันเท่าไรนัก Livermore มีความสามารถในการช็อตหุ้นเพื่อทำกำไรหลายครั้งทำให้เขามักถูกเอ่ยถึงในห้องค้าในนาม Boy Plunger

Livermore เกิดในครอบครัวที่ยากจน เขาหนีออกจากบ้านตั้งแต่อายุ 15 ปี เขาเริ่มอาชีพด้วยการเป็นเด็กเขียนกระดานหุ้นในโบรกเกอร์แห่งหนึ่ง 

Livermore ร่ำรวยขึ้นเรื่อยๆ จากการเป็นนักเทรดหุ้น เขาไม่เชื่อในการถือหุ้นระยะยาว และในเวลาเดียวกัน เขาก็ไม่เชื่อเรื่องเทคนิคัลซึ่งเขามองว่าเป็นสัญญาณที่สับสน วิธีการของเขาคือการมองมหภาคบวกกับการจดบันทึกการเคลื่อนไหวของหุ้นที่เขาสนใจติดต่อกันเป็นระยะเวลานานๆ เพื่อทำความเข้าใจถึงพฤติกรรมของรายใหญ่ที่เล่นหุ้นตัวนั้นอยู่ (รวมทั้งพฤติกรรมของตัวเขาเองด้วย) Livermore สามารถจดจำราคาหุ้นที่เขาซื้อในอดีตได้อย่างแม่นยำมาก นอกจากนี้ Livermore เชื่อว่าไม่ว่าบริษัทจะดีเพียงใด เวลาที่ตลาดพัง หุ้นทุกตัวก็จะไป ดังนั้นภาวะตลาดจึงมึความสำคัญเหนือตัวหุ้น

เขาเป็น millionaire ได้ตั้งแต่ก่อนอายุครบ 30 ปี และเริ่มมีชื่อเสียงมากจากการ short หุ้นช่วงตลาดหุ้น crash ปี 1907 ซึ่งเขาทำได้กำไรได้มากถึง 3 ล้านเหรียญในวันเดียว (เทียบเท่ากับเงิน $60 ล้านในปัจจุบัน) ในเวลานั้น JP Morgan ต้องติดต่อไปยังเขาเพื่อขอร้องให้เขาหยุด short หุ้น เพื่อสกัดวิกฤตการเงินมิให้ลุกลาม ในปี 1929 เขาก็ short หุ้นครั้งใหญ่อีกครั้งทำให้เขาได้กำไรมากกว่า $100 ล้าน 

คฤหาสถ์ Evermore ของเขา ชั้นล่างมีร้านตัดผมส่วนตัวที่มีช่างอยู่ประจำ มีโต๊ะอาหารยาวสำหรับแขก 46 คน และสวนหลังบ้านยาวกว่า 300 ฟุต

Livermore เป็นบุคคลที่เคยเป็นเศรษฐีมากกว่าหนึ่งครั้งในชีวิต เพราะเขาเคยหมดตัวหลายครั้งและสามารถกลับมาเป็นเศรษฐีได้ใหม่ เขากล่าวว่า เขามักจะหมดตัว เพราะไม่สามารถอดใจที่จะไม่ฝ่าฝืนกฏเหล็กในการเทรดหุ้นของตัวเองได้

ชีวิตส่วนตัวของ Livermore เป็นคนเจ้าชู้ เขามีภรรยาหลายคน ภรรยาคนแรกของเขาเป็นคนสุรุ่ยสุร่ายมาก ลูกของเขาถึงสามคนจบชีวิตด้วยการฆ่าตัวตาย ครอบครัว Livermore มีปัญหามาอย่างต่อเนื่องจนทำให้เขาเริ่มมีอาการซึมเศร้าเมื่อเข้าสู่บั้นปลายชีวิตและฆ่าตัวตายเมื่ออายุได้ 63 ปี ในช่วงนั้นเขาเพิ่งจะสูญเงินจำนวนมากในตลาดหุ้นและยังไม่สามารถทำกำไรกลับคืนมาได้ อย่างไรก็ตาม หลังการเสียชีวิตของเขาพบว่า เขามีทรัพย์สินเหลืออยู่ประมาณ $5 ล้าน  

แนวของ Livermore อาจจะไม่ใช่แนวทางที่ผมสนใจ เพราะชีวิตของการเป็นนักเก็งกำไรนั้นตื่นเต้นเกินไปสำหรับผม แต่ก็มีแนวคิดหลายอย่างของ Livermore ที่ผมเห็นว่ามีประโยชน์กับทุกคนในตลาดหุ้น และผมก็พยายามจดจำไว้เสมอ

Livermore เคยเขียนไว้ในบันทึกของเขาว่า การจะรวยด้วยตลาดหุ้นอย่างที่เขาทำได้นั้นไม่ใช่เรื่องง่ายอย่างที่คนทั่วไปคิด เขาบอกว่าตลาดหุ้นคือที่ที่อันตรายมากสำหรับ คนที่ไม่ชอบทำการบ้าน คนโง่ คนชอบรวยทางลัด และคนที่อารมณ์ไม่มั่นคง เขากล่าวว่า คนที่คิดว่าจะรวยทางลัดด้วยตลาดหุ้นเปรียบเสมือนคนที่หวังจะรวยเร็วๆ ด้วยการยึดอาชีพเป็นหมอหรือทนายความ เพราะจริงๆ แล้ว นักลงทุนในตลาดหุ้นก็เป็นเหมือนอาชีพอย่างหนึ่ง ถ้าจะรวยได้จะต้องทุ่มเทอย่างหนักหน่วงเท่านั้น 

เขาเล่าว่าทุกครั้งที่เขาไปร่วมงานเลี้ยง ผู้คนมักจะวิ่งเข้ามาถามเขาเสมอว่าจะรวยเร็วๆ ด้วยตลาดหุ้นได้อย่างไร ในช่วงแรกๆ เขาพยายามอธิบายให้คนเหล่านั้นฟังว่ามันไม่ได้ง่ายขนาดนั้น แต่หลังๆ เขาเพียงแต่บอกคนเหล่านั้นว่า เขาไม่รู้ เขารู้สึกเบื่อหน่ายความคิดของคนทั่วไปที่คิดว่าการร่ำรวยด้วยตลาดหุ้นเป็นเรื่องที่ทำได้ง่ายๆ

Livermore เขียนวิธีการสำหรับคนที่มุ่งมั้นจะเป็นยึดการลงทุนเป็นอาชีพจริงๆ แบบเดียวกับเขาไว้ในหนังสือชื่อ How to Trade in Stocks

เขากลับมามีชื่อเสียงอีกครั้งในช่วงไม่กี่ปีมานี้เนื่องจากหนังสือชื่อ Reminescence of a stock operator ซึ่งเป็นหนังสือที่นักหนังสือพิมพ์คนหนึ่งเขียนเล่าประสบการณ์การเทรดหุ้นในชีวิตของ Livermore จากการสัมภาษณ์เขาอย่างลับๆ โดยปกปิดชื่อจริงของเขาไว้ ได้ถูกนำมาตีพิมพ์อีกครั้ง ทำให้ตำนานของเขากลับมาเป็นที่สนใจของนักลงทุนรุ่นใหม่ในอีก 80 ปีต่อมา 

ขอแนะนำหนังสือเล่มใหม่ของผมนะครับ “50 ไอเดียการลงทุนในตลาดหุ้นไทย” เล่มนี้ก็คือการรวมเล่มเนื้อหาในบล็อกเซ็ตเทรด ในช่วงปี 50-51 นั่นเอง พร้อมด้วยคอมเมนท์ของผู้อ่านทุกท่าน จัดพิมพ์ขึ้นเป็น Limited Edition สำหรับผู้ที่ต้องการเก็บสะสมบทความตามคำเรียกร้อง 

ตอนนี้มีวางจำหน่ายแล้ว ที่สาขาของร้านบีทูเอสเท่านั้นครับ

ขออนุญาตเอาข้อความที่ผมเคยโพสต์ไว้ในเวบ TVI เรื่องกฎทองของ Tao Zhu Gong มา archive ไว้ในนี้นะครับ
==========================================

พอดีเพิ่งได้อ่านหนังสือการ์ตูนจีนเรื่อง กฏทองของ Tao Zhugong คิดว่าน่าจะเอามาใช้กับหุ้นได้เลยเอามาฝาก

Tao Zhugong นี่เป็นข้าราชการของแคว้น Yue ซึ่งเป็นเมืองขึ้นของแคว้น Wu สมัยยุคก่อนจิ๋นซี Tao Zhu gong ช่วยเจ้าแคว้น Yue วางแผนจนได้เอกราชคืนจาก Wu แถมยังไปตี Wu จนได้ชัยชนะอีกด้วย

แต่พอ Yue เป็นเอกราชแล้ว TaoZhugong ก็รีบหนีออกจากราชสำนัก เพราะรู้ตัวว่าหมดประโยชน์แล้ว “เสร็จนา ฆ่าโคทึก” บรรดาเพื่อนข้าราชการของ TaoZhugong ที่ยังอยู่ต่อเพราะหวังจะได้บูนบำเน็ญ ก็ถูกเจ้าแคว้น Yue ผู้มีใจคับแคบประหารในเวลาต่อมา

TaoZhugong หนีไปอยู่แคว้น Qi เปลี่ยนชื่อแซ่เสียใหม่แล้วเริ่มยึดอาชีพเป็นพ่อค้า ความที่เป็นคนมีปัญญาทำให้ร่ำรวยอย่างรวดเร็ว เจ้าแคว้น Qi ได้ยินเกียรติศัพท์ เลยมาเชิญไปเป็นกุนซือ TaoZhugong ก็เลยหนีไปอยู่เมือง Dingtao เริ่มต้นชีวิตใหม่ ภายในเวลาไม่นาน TaoZhugong ก็กลายเป็นเศรษฐี (อีกแล้ว)

กฏข้อนึ่งบอกว่า don’t work against business cycle เวลาสินค้าตัวไหนถึงจุดสูงสุดของวัฏจักรแล้วกำลังจะเริ่มลง เขาบอกว่าให้รีบขายทิ้งออกไปให้เร็วที่สุดโดยไม่ต้องสนใจว่ากำไรหรือขาดทุนเท่าไร อย่าเสียดาย ผมว่าเป็นข้อดีที่เอามาใช้กับการเล่นหุ้นวัฏจักรได้

กฏอีกข้อนึ่งบอกว่า don’t give in to herd instinct คือให้ห้ามใจตัวเองไม่ให้กระโดดเข้าไปในธุรกิจที่ทุกคนกำลังแห่กันเข้าไปทำ (กฏข้อนี้ไม่ได้แย้งกับข้อข้างบนนะ ข้อข้างบนบอกว่าอย่าฝืน consumer demand แต่ข้อนี้บอกว่า อย่าแห่ตาม supply)

กฏอีกข้อบอกว่า don’t overbuy on credit เพราะฐานะการเงินที่ไม่แข็งแกร่งเป็นความเสี่ยงอย่างหนึ่งที่เรามองไม่เห็น

อีกข้อบอกว่า don’t under save อีกนี้บอกว่าควรมีเงินสดส่วนหนึ่งไว้เสมอ เพราะเมื่อใดที่โอกาสมาถึง เราจะได้สามารถคว้าโอกาสนั้นได้

ไม่เลวครับ

การบริหารพอร์ตตามทฤษฏีการเงินมีจุดมุ่งหมายเพื่อการกระจายความเสี่ยง (diversification) แต่มันไม่เคยใช้ได้ผล เพราะเราไม่มีทางทราบ forward-looking betas ของหุ้นได้ มาลองดูวิธีการบริหารพอร์ตอีกแบบหนึ่งที่เลียนแบบวิธีที่เซียนพนันใช้ในการบริหารเงินหน้าตักของพวกเขากันดีกว่า วิธีนี้ไม่ได้มีจุดหมายเพื่อกระจายความเสี่ยงแต่มีจุดหมายเพื่อการใช้เม็ดเงินที่เรามีอยู่อย่างจำกัดให้เราได้รับโอกาสสูงสุดที่จะ “รวย” มากที่สุด

ที่จริงวิธีนี้ก็เป็นหลักสามัญสำนึกธรรมดาๆ สมมติว่าผมทอดลูกเต๋า 1 ครั้ง แล้วให้คุณทายว่าจะออกอะไร ถ้าคุณทายถูกคุณจะได้เงินรางวัล 2 เท่าของเงินเดิมพัน คุณมีชิพอยู่ 6 เม็ด ลองคิดดูว่าคุณจะเดิมพันยังไงถึงจะใช้ประโยชน์จากชิพทั้งหมดที่มีอยู่ได้อย่างคุ้มค่ามากที่สุด ก็ต้องอย่างนี้ใช่มั้ย

เนื่องจากทุกเลขมีทั้งโอกาสและขนาดของเงินรางวัลเท่ากัน ไม่มีวิธีใดจะดีไปกว่าแทง “กั๊ก” ให้หมดคือแทงทุกหมายเลขอย่างละเท่าๆ กัน

เอาใหม่ สมมติว่าคราวนี้เลข 1, 2, 3, 4, 6 จ่าย 2 เท่า แต่เลข 5 จ่าย 100 เท่า อย่างนี้คุณก็อยากจะเจียดเงินส่วนใหญ่ของคุณแทงเลข 5 ให้มากเป็นพิเศษเพราะแม้ว่าโอกาสที่ลูกเต๋าจะออก 5 นั้นเท่ากับเลขตัวอื่นแต่ถ้าลูกเต๋าเกิดออกเลข 5 ขึ้นมาจริงๆ คุณจะรวยไม่รู้เรื่อง การบริหารเม็ดเงินจึงเป็นการพยายามให้เงินของเราอยู่ในตำแหน่งที่มี โอกาส และ/หรือ ขนาดของเงินรางวัล มากๆ (ในตัวอย่าง เลข 5 มีขนาดเงินรางวัลมาก แต่มีโอกาสถูกรางวัลเท่ากัน ถ้ามีเลขตัวใดมีขนาดเงินรางวัลเท่ากันแต่มีโอกาสถูกรางวัลสูงกว่าเลขตัวอื่น ก็ควรวางเงินส่วนใหญ่ไว้ที่เลขนั้นเช่นกัน)

ว่ากันว่าคนที่ประสบความสำเร็จในการเล่นหุ้นส่วนใหญ่ไม่ใช่คนที่เลือกหุ้นได้ถูกต้องทุกครั้ง แต่เป็นคนที่ใช้เงินส่วนใหญ่ของพอร์ตไปกับหุ้นตัวที่มั่นใจมากๆ ทำให้พอร์ตโดยรวมได้ผลตอบแทนดีแม้ว่าจะไม่ได้เลือกหุ้นถูกทุกตัว จงใช้หลักเดียวกันนี้ในการบริหารพอร์ตหุ้นของคุณเพื่อ maximize โอกาสที่จะ “รวย” เริ่มต้นจากการมีเงินสดอยู่ 100% จงถามตัวเองดูว่าในบรรดาหุ้นทุกตัวที่คุณติดตามอยู่ตอนนี้มีหุ้นตัวไหนบ้างที่มี “upside” สมมติว่าคุณเจอหุ้นสามตัวคือ A, B, C ที่มี upside เท่ากันคือ 50% ทั้งสามตัว แบบนี้คุณก็ควรซื้อ A, B และ C ด้วยเม็ดเงินจำนวนเท่ากันหุ้นละ 33% ของพอร์ตเพื่อกระจายความเสี่ยง แต่ถ้าคุณเจอว่าหุ้น A, B มี upside 10% แต่หุ้น C มี upside 200% แบบนี้คุณก็อยากจะซื้อ C ตัวเดียว 100% มากกว่าที่จะซื้อทั้งสามตัวเท่ากันเพราะการกระจายความเสี่ยงในกรณีนี้ไม่ค่อยคุ้มกับโอกาสที่จะใช้เม็ดเงินส่วนใหญ่ไปกับการแทง C พูดง่ายๆ ก็คือจงพยายาม allocate เงินไปตาม upside ของหุ้นแต่ละตัว (ควรพิจารณาความเป็นไปได้ของ upside แต่ละตัวประกอบด้วย) เพื่อให้พอร์ตทั้งพอร์ตมีโอกาสที่จะวิ่งได้ไกลที่สุด การซื้อหุ้นทุกตัวในสัดส่วนที่เท่ากันเสมออย่างที่นิยมทำกันโดยไม่สนใจว่าขนาดของ upside ของหุ้นแต่ละตัวว่าต่างกันแค่ไหนยังเป็นการใช้เม็ดเงินในพอร์ตที่ไม่คุ้มค่าอยู่

วิธีบริหารพอร์ตแบบนี้อุปมาเหมือนมีรถไฟหลายๆ ขบวนจอดอยู่ที่ชานชลา เราไม่รู้ว่ารถไฟขบวนไหนจะวิ่งได้บ้าง แต่เรารู้ว่ามีบางคันที่มีโอกาสวิ่งมากกว่าบางคัน จงใช้เงินส่วนใหญ่ในกระเป๋าซื้อตั๋วรถไฟคันที่มีโอกาสวิ่งมากๆ และใช้เงินส่วนน้อยซื้อตั๋วรถไฟคันที่มีโอกาสวิ่งน้อยไว้บ้าง แทนที่จะใช้เงินซื้อตั๋วรถไฟทุกคันเท่ากันหมด คิดเสียว่าเม็ดเงินในพอร์ตของคุณมีไว้ตีตั๋วรถไฟ การซื้อหุ้นที่มี upside สูงๆ ทิ้งไว้เฉยๆ ในพอร์ตแต่มันไม่วิ่งสักที ไม่ได้หมายความว่าคุณกำลังไม่ได้อะไรเลยตอบแทนจากเงินที่คุณลงทุนไป สิ่งที่คุณได้รับอยู่ตลอดเวลาที่คุณถือมันอยู่ก็คือ “โอกาส” ที่มันจะวิ่งเข้าสักวันหนึ่ง

หลังจากที่คุณลงทุนไปได้พักหนึ่งแล้ว หุ้นที่ถืออยู่แต่ละตัวจะเริ่มมีราคาเปลี่ยนไปทำให้ upside ของมันเปลี่ยนไปด้วย ในขณะเดียวกัน คุณก็อาจพบหุ้นตัวใหม่ที่คุณไม่เคยถือมาก่อนที่มี upside ที่น่าสนใจเหมือนกัน ตามหลักแล้วคุณควรเปลี่ยนน้ำหนักหุ้นในพอร์ตของคุณตลอดเวลาเพื่อ maximize upside แต่ในความเป็นจริงการทำอย่างนั้นจะทำให้คุณตายเพราะค่าคอมมิชชั้น การปรับพอร์ตจึงควรทำให้น้อยที่สุดเพื่อ minimize ค่าคอมมิชชั่น อย่างน้อยควรรอให้ได้กำไรจากหุ้นแต่ละตัวในระดับที่มากกว่าค่าคอมมิชชั่นที่เสียไปก่อนที่จะเปลี่ยนตัว แต่ทางที่ดีถ้าหุ้นยังเหลือ upside อยู่ก็ไม่ต้องไปทำอะไรกับมันดีกว่า เอาไว้ให้เจอหุ้นตัวใหม่ที่มี upside สูงมากกว่าเดิมมากๆ จริงๆ คงพิจารณาเปลี่ยนตัว จงถือคติว่าถ้าไม่เจอทีเด็ดจริงๆ การอยู่เฉยๆ ไว้ก่อนเป็นการตัดสินใจที่ไม่เสียหายเสมอ

(ปล.: สัดส่วนที่เหมาะสมของหุ้นแต่ละตัวในพอร์ตเป็นไปตามสูตรของเคลลี่ (รายละเอียดอยู่ในหนังสือ “หลักการพนัน”) คือ กำไรคาดหวัง/อัตราต่อรอง ดังนั้นถ้าเอาแบบถูกต้องจริงๆ คุณต้องคำนึงถึงทั้งขนาดของ upside/downside ตลอดจนความเป็นไปได้ของ upside/downside ไม่ใช่คำนึงแค่ขนาดของ upside อย่างเดียว ที่อธิบายไปข้างต้นเป็นการ oversimplified นิดหน่อย )