บริษัทนี้ถ้ามองดูตัวเลขอย่างผิวเผิน ส่วนที่เตะตาและอาจทำให้น่าสนใจในแง่ของ Growth Investing มากที่สุดก็น่าจะเป็น Top-line (รายได้) ที่สามารถทำให้เพิ่มขึ้นเกิน 10% ทุกปีได้ติดต่อกันอย่างต่อเนื่องหลายปี อันเป็นโหงวเฮ้งเบื้องต้นที่สำคัญที่สุดอันหนึ่งของการเสาะหา Growth Stocks
อย่างไรก็ตาม จุดที่ ทำให้เกิดความกังวลขึ้นมาทันทีก็คือ Bottom-line จากปีต่อปี ของบริษัทมีความผันผวนสูงมาก และการทำกำไรก็ยังดูไม่ดีนัก แม้ประเด็นนี้ไม่ใช่ประเด็นที่ทำให้เราตัดหุ้นเติบโตได้ทันที เพราะบริษัทอาจอยู่ในช่วงเริ่มต้นของการเติบโต ถ้าหากรายได้ยังสามารถเติบโตได้อย่างต่อเนื่องไปเรื่อยๆ จนเกิดการประหยัดต่อขนาดในอนาคต กำไรก็จะดีขึ้นเรื่อยๆ ได้ ดังนั้นสิ่งที่เราน่าจะสนใจเป็นพิเศษในการดูงบก็คือ ที่จริงแล้ว ทุกวันนี้ธุรกิจของบริษัททำกำไรได้จริงแค่ไหน เป็นไปได้หรือไม่ที่เมื่อ top-line ใหญ่ขึ้นกว่านี้มากๆ ในอนาคตแล้ว บริษัทจะสามารถทำกำไรได้ดีกว่าเดิม ซึ่งถ้าหากเราลงทุนในระยะยาวและไปถึงจุดนั้นแล้ว เราก็น่าจะมีกำไรดี เพราะเราเป็นคนที่เริ่มลงทุนตั้งแต่ตอนที่ตัวเลขกำไรยังดูไม่ดีนัก
เริ่มต้นที่งบกำไรขาดทุนก่อน ปีที่แล้ว รายได้ทั้งปีของบริษัทเพิ่มขึ้น 12.4% yoy (ไม่รวม “รายได้อื่นๆ”) ถือได้ว่าเข้าเกณฑ์ธุรกิจเติบโตของเรา
ลองคำนวณ Gross Margin พบว่าเพิ่มขึ้นด้วยจาก 34% ในปีก่อนหน้ากลายเป็น 35.6% ถือเป็นสัญญาณหนึ่งที่บ่งบอกว่า เป็นการเติบโตของยอดขายที่มีคุณภาพด้วย เพราะไม่ได้กระตุ้นยอดขายด้วยการลดราคา แต่ขายได้มากขึ้นโดยที่ได้กำไรขั้นต้นสูงขึ้นด้วย
ส่วนที่ทำให้ดูน่ากังวลคือกำไรสุทธิที่ลดลงจาก 640 ล้านในปีก่อนหน้า เหลือแค่ 487 ล้าน แต่กำไรสุทธิมักจะเป็นตัวเลขที่รวมเอง รายได้อื่นๆ ค่าใช้จ่ายอื่น และรายการพิเศษต่างๆ ไว้อยู่เสมอ ดังนั้นตัวเลขที่เราน่าจะใช้ดูความสามารถในการทำกำไรที่ดีกว่าคือ EBIT ที่ตัดรายการพิเศษออกไป พบว่า EBIT ที่ไม่รวมรายได้อื่น ค่าเสียหายจากน้ำท่วม ขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน ค่อนข้างคงที่คืออยู่ที่ 533 ล้านบาท เท่ากับปีก่อนหน้าพอดี อย่างนี้เราก็มองได้ว่า กำไรของธุรกิจไม่ได้ถึงกับลดลง เพียงแต่ไม่เพิ่มขึ้นเท่านั้น และสาเหตุน่าจะมาจากค่าโสหุ้ย (SG&A) ที่เพิ่มขึ้นเป็นหลัก แสดงว่า บริษัทอาจจะยังมาไม่ถึงจุดที่จะสร้างการประหยัดต่อขนาดได้ เพราะแม้จะขายของได้มากขึ้น แต่ค่าโสหุ้ยของธุรกิจบวมขึ้นในอัตราที่สูงกว่า สรุปได้ว่า แม้ธุรกิจจะไม่ได้แย่ลงอย่างที่คิดเพราะกำไรสุทธิลดลง แต่ก็ยังมีเรื่องที่ต้องกังวลอยู่ด้วยเหมือนกัน เพราะถ้าหากสุดท้ายแล้วบริษัทไม่สามารถสร้างการประหยัดต่อขนาดได้จริง ก็อาจเป็นการลงทุนที่แย่ก็ได้
หันมาดูงบดุลต่อบ้าง พบว่า ลูกหนี้การค้าของบริษัทลดลงจากปีก่อนหน้า ถือว่าเป็นสัญญาณที่ดีด้วย เพราะว่าปกติแล้ว ยอดขายกับลูกหนี้การค้าจะเพิ่มขึ้นในสัดส่วนเดียวกัน แต่นี่ทำยอดขายเพิ่มขึ้นได้โดยไม่ต้องเพิ่มลูกหนี้การค้า แสดงว่ายอดขายที่เพิ่มขึ้นไม่ได้เพิ่มขึ้นด้วยวิธีการปล่อยเครดิตมากขึ้น อย่างไรก็ตาม เมื่อตรวจสอบสินค้าคงคลังดูพบว่า เพิ่มขึ้นมากกว่ายอดขายถึงสองเท่า ถือเป็นสัญญาณไม่ดีในแง่นี้ สต็อกที่มากขึ้นหมายถึงเงินทุนที่จมอยู่ในสินค้ามากขึ้น เว้นแต่บริษัทคาดการว่าจะขายได้มากขึ้นอีกในปีหน้า ซึ่งเป็นเรื่องที่เรายังไม่รู้
เพื่อที่จะขุดในแน่ใจต่อไป ลองมาดู Cash Flow ของธุรกิจกันบ้าง ในงบกระแสเงินสด ตัวเลขแรกที่แนะนำให้ดูคือ กำไรสุทธิบวกกลับด้วยค่าเสื่อมราคา หรือที่เรียกว่า EBITDA ซึ่งเป็นตัวเลขที่แทน “กำไรที่เป็นเงินสด” ของธุรกิจ ผมไม่แนะนำให้ดูจาก Operating Cash Flow เพราะมันรวมเอารายการตัดจ่ายแปลกๆ และการเปลี่ยนแปลงเงินทุนหมุนเวียนเข้าไปด้วย จึงให้ภาพของการผลิตเงินสดของธุรกิจที่ผิดเพี้ยน
เราพบว่า EBITDA ทั้งปีลดลงเหลือ 634 ล้าน จาก 855 ล้านในปีก่อนหน้า แสดงว่า กำไรที่เป็นเงินสดจริงๆ ของบริษัทแย่ลง เช่นนี้แม้ว่าเราจะวิเคราะห์จาก EBIT แล้วเห็นว่ากำไรของบริษัทคงตัว แต่ถ้า EBITDA ก็ชี้ให้เห็นว่ากำไรเงินสดลดลงแบบเดียวกับกำไรสุทธิเหมือนกัน ก็ทำให้เราต้องกลับมากังวลเหมือนกัน บริษัทที่ดีควรจะมี EBIT และ EBITDA ที่วิ่งไปในทางเดียวกัน การที่ EBIT คงตัวแต่ EBITDA ลดลง แสดงว่า ค่าใช้จ่ายที่มากขึ้นไม่ใช่มาจากการตัดค่าเสื่อม แต่มาจากค่าใช้จ่ายที่เป็นเงินสดจริงๆ ก็ยิ่งทำให้เราเข้าใจว่า ปัญหาของปีที่แล้วน่าจะเป็นเรื่องค่าโสหุ้ยในการทำธุรกิจที่เพิ่มขึ้นจริงๆ และควรหาคำตอบให้ละเอียดขึ้นต่อไปว่าเป็นค่าอะไร แต่ในการสันนิษฐานเบื้องต้นน่าจะเป็นค่าโฆษณา เพราะพบเห็นโฆษณาของ DSGT ที่มากขึ้นในปีนี้ ซึ่งถ้าหากการขายได้มากขึ้นมาจากการโหมโฆษณาเป็นหลัก ก็เป็นจุดที่เราต้องดูดีๆ ด้วยเหมือนกันว่าค่าโฆษณาที่จ่ายไปกับยอดขายที่โตขึ้นมาอยู่ในสัดส่วนที่คุ้มค่าแค่ไหน หากมีโอกาสได้พบเจอ IR หรือ ผู้บริหาร เราก็ควรสอบถามในจุดนี้เป็นพิเศษ
อีกส่วนหนึ่งที่ควรดูคือ CAPEX ซึ่งอยู่ในบรรทัดที่ชื่อว่า เงินสดจ่ายเพื่อซื้อสินทรัพย์ถาวรและไม่มีตัวตน เท่านั้น มิใช่ Cash Flow from Investing ทั้งหมด พบว่าบริษัทลงทุนน้อยลงกว่าปีก่อนหน้า จาก 1186 ล้านเหลือแค่ 815 ล้านเท่านั้น ทำให้เราไม่จำเป็นต้องห่วงในประเด็นนี้มากนัก
กล่าวโดยสรุป DSGT ยังคงสามารถรักษาการเติบโตของยอดขายได้ต่อเนื่องต่อไป โดยเชื่อว่า การโฆษณาที่มากขึ้นน่าจะเป็นส่วนสำคัญส่วนหนึ่งที่ทำให้ยอดขายเติบโต ซึ่งไม่ถือว่าเป็นปัจจัยเติบโตที่เราชอบเท่าไรนัก เพราะเป็นยอดขายที่เพิ่มขึ้นมาจากการที่เราต้องจ่ายเงินเพิ่มเข้าไป (No Snowball Effects)
DSGT ยังดูเป็นหุ้นเติบโตที่อยู่ในช่วงที่มีความไม่แน่นอนสูงอยู่ เพราะยังไม่เข้าใกล้จุดที่จะเกิดการประหยัดต่อขนาดได้ ทำให้กำไรสุทธิยังมีแนวโน้มที่จะขึ้นๆ ลงๆ ต่อไป หากลงทุนในเวลานี้ก็จะเกิดความเสี่ยงสูงที่ราคาหุ้นจะร่วงลงแรงในปีถัดๆ ไปเนื่องจากกำไรสุทธิที่ยังขาดความสม่ำเสมออยู่
ขอบคุณครับ
ขอคำแนะนำเพื่มเติมครับ ว่า ในกรณีของ บ. ที่ยังมีการขยายสาขาอยู่ในช่วงสอง สามปีข้างหน้า เช่นโฮมโปร เราควรใช้การวิเคราะห์งบฯวิธีเดียวกับ DSGT หรือว่า ต้องดูประเด็นใดในงบฯ เป็นพิเศษบ้างมั้ยครับ
โดยส่วนตัวคิดว่า สินค้าคงเหลือคง ค่าใช้จ่ายในการขายฯ ค่าเสื่อมราคาฯ น่าจะเพิ่มขึ้นอย่างแน่นอน
การตรวจงบแบบ basic น่าจะดูประมาณนี้ คล้ายๆ กันหมดครับ หลังจากนั้นเราสงสัยอะไรเป็นพิเศษเกี่ยวกับหุ้นตัวนั้น ๆ เราค่อยดูเจาะไปเป็นเรื่องๆ
ขอบคุณมากครับพี่ เอาวิธีนี้ไปประยุคดูงบด้วยตัวเองได้เลย
ขอบคุณครับ
เพิ่มเติมนิดนึงครับ เราควรอ่านหมายเหตุงบการเงินด้วย จะเห็นว่าบริษัทมี operation หลักๆอยู่ 3 ประเทศ ผมเข้าใจว่าปีที่แล้วที่มาเลเซียกำไรลดลง ในขณะที่ที่อินโดนีเซียยังขาดทุนเพิ่มขึ้น สองปัญหานี้ถ้ายังแก้ไม่ได้ก็ถือเป็นความเสี่ยงในการลงทุนในบริษัทนี้ครับ
ได้ความรู้มากๆเลยครับ อยากให้พี่ยกตัวอย่างหุ้นของแต่ละอุตสาหกรรมมาลองวิเคราะห์แบบนี้ให้ดูบ้างครับ
ช่วงนี้กะว่าจะเขียน summary สำหรับหุ้นสัก 20 ตัว ตัวละสัปดาห์ ตัวแรกที่เขียนไปจะเป็นการตรวจงบ แต่ที่เหลือคิดว่าจะปรับเป็นรูปแบบของ two-minute drills หรือ qualitative analysis แบบ ย่อ ดีกว่า จะได้เน้นเรื่องอนาคต เนื้อหาของธุรกิจ และแผนการลงทุน เป็นหลัก แทนที่จะดูงบการเงิน
ยังไงก็ตามขอย้ำว่าหุ้นที่เลือกมาเขียนไม่ได้แปลว่าผมคิดว่ามันน่าลงทุนนะครับ ผมเลือกหุ้นที่มีสตอรี่ให้ศึกษา โดยพูดถึงทั้งข้อดีและข้อเสีย ซึ่งโดยส่วนใหญ่น่าจะเป็นหุ้นที่ผมไม่สนใจลงทุน เนื่องจากหุ้น 20 ตัว ที่ผมศึกษานั้น สุดท้ายแล้ว ผมมักจะพบว่ามันน่าสนใจลงทุนอย่างมากก็แค่ 1-2 ตัว เท่านั้น
ผมชอบให้พี่ลองวิเคราะห์ตัวธุรกิจและงบการเงินควบคู่ไปด้วยครับ เพื่อเป็นไอเดียในการวิเคราะห์ให้กับผู้อ่านทุกๆคน
ไม่งั้นพี่อาจจะใช้ชื่อย่อของหุ้น เช่น a b c ก็ได้รึเปล่าครับ คือแต่ละอุตสาหกรรม การวิเคราะห์ใรส่วนของงบการเงินเกี่ยวกับพวกรายได้ รายจ่าย งบกระแสเงินสด ก็จะแตกต่างกันบ้าง ทำใหม่มือใหม่ๆ อาจจะยังไม่เห็นภาพหรืองงก็ได้ เลยอยากจะศึกษาในหลายกลุ่มอุตสาหกรรมอื่นๆ แบบนี้ดีหรือเปล่าครับ
ชอบการเขียนแนวนี้ค่ะ ไว้เป็นกรณีศึกษาจากตัวอย่างจริงให้แต่ละคนเอาไปapplyกันเอาเองตามสไตล์ตัวเอง ปราศจากการชี้นำเชียร์หุ้นอย่างที่เห็นๆกันเต็มตลาด
ขอบคุณครับ
ดีมากเลยครับเหมือนดูหนัง H.D.คม ชัด ลึก ชอบจริงๆ ขอบคุณครับ
ถ้า top line ไม่โต แสดงว่าไม่ใช่ GROWTH ไช่ไหมครับ.,
เบื้องต้นควรเป็นอย่างนั้น
งบดุลดูหลายบรรทัด งบกำไร ขาดทุนดูหลายบรรทัด งบกระแสเงินสดดุแค้ ebitda และ capex บรรทัดที่ใช้ในการซื้อสินทรัพย์ถาวรใช่ไหมครับ
ประมาณนั้นครับ
แล้วถ้ารายได้ลดลง แต่กำไรเพิ่มขึ้นล่ะครับ…หมายความว่ายังไงครับ
บริษัทบริหารต้นทุนดีขึ้น แต่ส่วนใหญ่แล้วไม่ใช่สัญญาณที่น่าสนใจนัก เพราะว่า การเพิ่มกำไรโดยการลดต้นทุน ทำได้จำกัด สุดท้ายแล้วถ้ารายได้ไม่เพิ่มด้วย กำไรก็จะโตไม่ได้อีก
ขอเรียนสิบถามเพิ่มเติมว่า
การตรวจสอบงบการเงินนั้น เนื่องจากลักษณะธุรกิจที่แตกต่างกัน ตามกลยุทธ์ธุรกิจธุรกิจ ค้าปลีก โรงพยาบาล ธนาคาร ซึ่งอาจต้องเทียบกับอุตสาหกรรมประกอบ
ลักษณะช่วงการเติบโตธุรกิจที่ต่างกันตามช่วงเวลาแต่ละเฟส เช่นระยะเติบโต เริ่มต้น โต อิ่มตัว และตกต่ำ และต่อ s-curve เพื่อเติบโตอีกรอบ เป็นต้น
การติดตามผลสำเร็จในช่วงคาบเกี่ยว มีอะไรต้องดูเป็นพิเศษหรือไม่
เพราะช่วงคาบเกี่ยว กระแสเงินสดอาจมาก่อน แต่ capex ที่ลงไปมีค่าเสื่อมมากระทบ bottom line มีเงินกู้ที่เสียดอกเบี้ยมากระทบในระยะเริ่มต้น เป็นต้น
ดูแบบพื้นฐานก็อาจจะดูแบบเดียวกันทุกบริษัทก็ได้ หลังจากนั้น ค่อยดูเป็นจุดๆ เฉพาะเรื่องที่สำคัญหรือสงสัยเกี่ยวกับอุตสาหกรรมนั้นๆ ครับ
เรื่อง growth state ก็เหมือนกัน ขึ้นกับสมมติฐานของเราว่าอยู่ในช่วงไหนก่อน แล้วก็ลองดูว่าตัวเลขสอดคล้องกับความเชื่อของเราหรือไม่ ถ้าสอดคล้องก็ยิ่งมั่นใจว่าสิ่งที่เราเชื่อน่าจะตรงกับความเป็นจริง ถ้าไม่สอดคล้องก็ต้องหาคำตอบต่อไป
ปกติงบกำไรขาดทุนจะพยายามเกลี่ยช่วงคาบเกี่ยวให้เราอยู่แล้ว เช่น ถ้าลงทุนหนัก ก็จะแบ่งตัดค่าใช้จ่ายเป็นช่วงยาวๆ (ค่าเสื่อม) ให้เรา แต่บางทีหลักบัญชีก็อาจทำได้ไม่สมบูรณ์หรือไม่สอดคล้องกับความเป็นจริง ก็เป็นเรื่องที่เราต้อง aware
งบกระแสเงินสดจะไม่มีการเกลี่ยเลย เราก็ต้อง aware ในจุดนี้เช่นกัน
มีข้อสงสัยนิดนึงครับ EBIT ที่คงตัวเกิดจากเราตัดรายการพิเศษ เช่นเงินชดเชยน้ำท่วน ขาดทุนหรือกำไรจาก Exchange rate ออกไป แต่ EBITDA ที่ลดลง เราคำนวณจาก EBIT ที่มิได้ตัดรายการพวกนี้ออก (ยกตัวเลขบรรทัดรองสุดท้ายจากงบกำไรขาดทุนมาเลย) ทำให้เป็นการเปรียบเทียบคนละเงื่อนไขนะครับ
หากคุณโจ๊กเอา EBIT ที่ตัดพวกรายการพิเศษออกมาเป็นฐานในการคำนวณ EBITDA ตามที่แสดงในบทความ ผมเห็นว่า EBITDA กลับเพิ่มขึ้นด้วยซ้ำเนื่องจากค่าเสื่อมปี 56 มากกว่าปี 55 อยู่ 30 กว่าล้านบาท
แต่ทั้งนี้หากเข้าใจประเด็นใดผิดไปต้องขออภัยไว้ล่วงหน้าครับ
ที่ท้วงมาก็ถูกครับ ถ้าต้องการเอา EBIT มาเทียบกับ EBITDA ด้วย
ผมเพียงต้องการจะดูเงินสดที่ผลิตได้ในปีปัจจุบันเท่านั้น จึงไม่ได้ normalized ครับ
ขอแบบนี้บ่อยๆ ครับ
เนื้อหาแนวนี้ มีประโยชน์มากๆ ครับ ได้เรียนรู้มากทีเดียวครับ
“กำไรของธุรกิจไม่ได้ถึงกับลดลง เพียงแต่ไม่เพิ่มขึ้นเท่านั้น และสาเหตุน่าจะมาจากค่าโสหุ้ย (SG&A) ที่เพิ่มขึ้นเป็นหลัก แสดงว่าบริษัทอาจจะยังมาไม่ถึงจุดที่จะสร้างการประหยัดต่อขนาดได้”
อย่างในธุรกิจค้าปลีกหรืออุตสาหกรรมอื่นๆ ถ้าดูจากงบเงินมีอะไรเป็นสัญญาณบอกไหมครับว่าบริษัทกำลังเริ่มมี Economy of scale
อย่างตัวอย่างข้างบนคือถ้ารายได้โตมากกว่าSG&Aที่โต บอกว่าบริษัทเริ่มมี economy of scale เลยแบบนี้ได้ไหมครับ
SG&A พอดูได้ แต่ว่าไม่ถูกต้องทั้งหมด เพราะว่า fixed cost ส่วนหนึ่งอย่างจะรวมอยู่ใน COGS ด้วยครับ
ที่จริงต้องดูจาก บัญชีต้นทุน ซึ่งส่วนใหญ่แล้วบริษัทจะทำไว้ดูเอง เพื่อประโยชน์ในการจัดการ ไม่ได้เปิดเผยต่อสาธารณชนครับ
ขอเรียนถาม คุณสุมาอี้ครับ ผมดูงบการเงินของ โรบินสัน ปี 56 57 58 เมื่อไม่รวมรายได้อื่น แล้วหักต้นทุนขาย และค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร แล้ว ขาดทุนทุกปี แสดงว่ากิจการของโรบินสันไม่น่าจะดีใช่หรือไม่ครับ
รายได้อื่นๆ ของโรบินสัน น่าจะรวมค่าเช่าพื้นที่ด้วย ซึ่งน่าจะนับว่าเป็นรายได้หลักได้
2558 2557 2556
รายได้จากการขาย 25,185 23,896 24,300
รวมรายได้ 28,762 26,614 26,396
ต้นทุนขาย 19,022 18,053 18,386
ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร 7,231 6,328 5,686
ส่วนแบ่งกำาไรจากเงินลงทุนในบริษัทร่วม 451 404 358
กำาไรสุทธิ 2,153 1,927 1,986
ปี55 ไม่ต้องลบเงินที่ได้จากประกันภัยออกหรือคะ? (ถ้าลบออกปี55จะต่ำกว่า533ล้าน ส่วนปี56 ไม่มีรายการนี่ให้ลบออกจะเท่ากับ533ซึ่งมากกว่าปี55 แบบนี้ebitกับebitdaก็จะโตเท่ากัน ง