Tag: หุ้น

ในภาวะปกติ  ผู้ถือหุ้น ต่างกับ เจ้าหนี้ ตรงที่ข้อตกลงเรื่องการจ่ายผลตอบแทน บริษัทมีข้อผูกมัดที่กำหนดไว้แล้วล่วงหน้าว่าจะต้องจ่ายผลตอบแทนให้เจ้าหนี้เมื่อใดเป็นจำนวนเท่าใด แต่บริษัทไม่มีข้อผูกมัดใดๆ กับผู้ถือหุ้นเลยในเรื่องการจ่ายผลตอบแทน การจ่ายเงินปันผลไม่มี commitment ใดๆ ทั้งสิ้น (นักลงทุนที่คิดว่าเงินปันผลเป็นสิ่งที่ยั่งยืนของการลงทุนในหุ้นจึงเป็นความเชื่อที่ผิด) แต่ก็เพราะผลตอบแทนของผู้ถือหุ้นมีความแน่นอนน้อยกว่าของเจ้าหนี้นี่แหละที่ทำให้ผลตอบแทนที่คาดหวัง (Expected Return) ได้ของการลงทุนในหุ้นจึงสูงกว่าตราสารหนี้เพื่อชดเชยความเสี่ยงที่มากกว่านั่นเอง 

แต่เมื่อใดที่สภาพคล่องของบริษัทเริ่มมีปัญหา ผลตอบแทนของผู้ถือหุ้นและเจ้าหนี้ล้วนแต่ไม่แน่นอนทั้งคู่ แต่เจ้าหนี้ก็ยังต่างกับที่ผู้ถือหุ้นอยู่ตรงที่เจ้าหนี้จะมีสิทธิ์ได้รับส่วนแบ่งก่อนถ้าหากมีการเลิกบริษัทและชำระบัญชี หมายความว่า ถ้านำสินทรัพย์ที่เหลือของบริษัทออกขายทอดตลาดแล้วนำเงินที่ได้มาใช้หนี้ให้กับเจ้าหนี้ทุกรายจนหมด ถ้าหากยังเหลือเงินอยู่อีกเท่านั้น ผู้ถือหุ้นจึงจะมีสิทธิ์ได้ในเงินส่วนนั้นไป มิฉะนั้นแล้ว ผู้ถือหุ้นก็ไม่มีสิทธิ์ได้รับอะไรเลยจากการชำระบัญชี

ที่จริงแล้ว ในบรรดาเจ้าหนี้ด้วยกันเองก็ยังมีสิทธิในส่วนนี้ไม่เท่ากัน เจ้าหนี้ที่มีสิทธิ์สูงสุดคือเจ้าหนี้ที่มีประกัน (secured debt) เพราะจะมีสิทธิ์ในสินทรัพย์ที่บริษัทใช้วางเป็นหลักประกันนั้นแต่ผู้เดียวโดยที่เจ้าหนี้คนอื่นไม่มีสิทธิ์ได้แบ่ง เจ้าหนี้ที่มีหลักประกันปลอดภัยขนาดที่ว่าต่อให้บริษัทดิ้นเข้าแผนฟื้นฟูได้แล้ว เจ้าหนี้ที่มีประกันก็ยังสามารถยึดหลักประกันได้เหมือนเดิม ส่วนใหญ่แล้วเจ้าหนี้ที่มีประกันก็มักจะได้แก่ ธนาคาร

เมื่อเจ้าหนี้ที่มีประกันรอดตัวไปแล้ว เจ้าหนี้ที่เหลือก็ต้องมานั่งมองหน้ากันเอง เพราะต่างฝ่ายก็ต่างไม่มีหลักประกัน ตัวอย่างของเจ้าหนี้กลุ่มนี้ได้แก่ หุ้นกู้แบบไม่มีประกัน ซึ่งในบางกรณียังแบ่งออกเป็นแบบไม่ด้อยสิทธิ (Senior Debt) และแบบด้อยสิทธิ (Subordinated debt) หุ้นกู้แบบด้อยสิทธิจะมีศักดิ์ต่ำกว่าแบบไม่ด้อยสิทธิ ส่วนมากแล้ว บริษัทมักจะออกหุ้นกู้แบบด้อยสิทธิในกรณีที่บริษัทเคยออกหุ้นกู้ไปแล้ว แล้วเจ้าหนี้หุ้นกู้เดิมกลัวว่าในอนาคตบริษัทจะออกหุ้นกู้เพิ่มอีกทำให้โอกาสในการได้รับชำระหนี้ในกรณีชำระบัญชีของตัวเองลดลง เจ้าหนี้หุ้นกู้เดิมจึงบังคับไว้ให้หุ้นกู้ที่บริษัทจะออกอีกในอนาคตต้องเป็นหุ้นกู้ด้อยสิทธิเท่านั้น อย่างไรก็ตาม หุ้นกู้แบบด้อยสิทธิก็ยังมีศักดิ์เหนือกว่าผู้ถือหุ้นนะครับ

นอกจากนี้เจ้าหนี้ที่ไม่มีประกันยังรวมถึง บรรดาเจ้าหนี้การค้าทั้งหลาย พนักงานของบริษัทที่ไม่ได้รับเงินเดือนบางเดือน หรือค่าชดเชยในกรณีให้ออกจากงาน กรมสรรพากรที่มีภาษีค้างจ่าย ตลอดจนกองทุนประกันสังคม อีกด้วย โดยมากแล้ว เมื่อบริษัทเริ่มมีปัญหาสภาพคล่อง บริษัทมักเริ่มค้างจ่ายค่าใช้จ่ายเหล่านี้ จะเห็นได้ว่า ผู้ถือหุ้นอยู่ท้ายสุดของคิวจริงๆ

เวลาซื้อหุ้นบางคนชอบดูที่ Book Value โดยให้เหตุผลว่า เวลาบริษัทเจ๊ง ยิ่งบริษัทมีสินทรัพย์อยู่มากเท่าไร ผู้ถือหุ้นก็มีโอกาสที่จะได้แบ่งมากเท่านั้น แต่ในความเป็นจริง ผมกลับพบว่า บริษัทส่วนใหญ่ที่มาถึงขั้นตอนของการชำระบัญชีมักดิ้นรนมาแล้วทุกวิถีทาง ทำให้มักขอยื่นล้มละลายเมื่ออยู่ในสภาพที่มีหนี้สินล้นพ้นตัวไปแล้ว โอกาสราคาขายทอดตลอดของสินทรัพย์ที่เหลืออยู่จะสูงกว่ามูลหนี้ทั้งหมดที่บริษัทมีอยู่นั่น มักจะมีน้อยมากๆ พูดง่ายๆ ก็คือ เวลาบริษัทเจ๊ง อย่าไปหวังเลยว่าผู้ถือหุ้นจะได้อะไร ฉะนั้น การตีค่าของหุ้นจาก Book Value จึงอาจไม่ใช่วิธีที่ดีนัก ในทัศนะของผม  

ในกรณีที่บริษัทเข้าแผนฟื้นฟู กระบวนการเจรจาหนี้ก็จะเกิดขึ้น ดอกเบี้ยค้างจ่ายของพวกเจ้าหนี้ไม่มีประกันมักจะโดน hair cut ในขณะที่ เงินต้นจะถูกเจรจาให้เปลี่ยนเป็นหุ้นแทน (ถ้าตัดไปเลยจะดูไม่จริงใจ เพราะเหมือนกับว่าเจ้าหนี้โดนมากกว่าผู้ถือหุ้นเดิม) ทำให้ความเป็นเจ้าของของผู้ถือหุ้นเดิมจะต้องถูก dilute ลงไปอย่างมาก นอกจากนี้ แผนฟื้นฟูส่วนใหญ่ยังจะต้องให้มีการเพิ่มทุนใหม่เข้าไปอีก เพื่อเติมสภาพคล่องให้กับบริษัท มิฉะนั้น ธุรกิจก็ไม่สามารถเดินต่อไปได้ การเพิ่มทุนก็มักจะต้องมีการลดทุนผู้ถือหุ้นเดิมให้เกือบหมดก่อน เพื่อให้ผู้ถือหุ้นรายใหม่ได้สัดส่วนสูงพอที่จะทำให้ผู้ถือหุ้นรายใหม่กล้าเพิ่มทุน ซึ่งจะยิ่งทำให้ผู้ถือหุ้นเดิมโดน dilute หนักเข้าไปอีก ในกรณีเช่นนี้ ถึงแม้ว่าบริษัทจะผ่านแผนฟื้นฟูจนกลับมาดำเนินธุรกิจต่อไปได้สำเร็จ หุ้นของผู้ถือหุ้นเก่าก็แทบไม่มีค่าเหลือแล้ว เนื่องจากต้องโดน dilute อย่างมหาศาลระหว่างที่เข้าแผนฟื้นฟู การเข้าไปช้อนซื้อหุ้นก่อนจะเข้าแผนฟื้นฟูจึงมักไม่สามารถทำให้นักลงทุนกลายเป็นเศรษฐีได้อย่างที่เข้าใจกัน เพราะเมื่อบริษัทกลับมาได้ในอีกหลายปีต่อมา หุ้นของผู้ถือหุ้นเดิมมักไม่ได้กลับมาด้วย

จะเห็นได้ว่า  dilution เป็นเรื่องที่สำคัญมาก เมื่อบริษัทหนึ่งเริ่มมีปัญหาสภาพคล่องทางการเงิน ราคาในกระดานมักจะถอยลงอย่างมาก ตลาดลดราคาหุ้นลงไปก่อนเลย in anticipation of การเพิ่มทุนเอาไว้ล่วงหน้า ตัวอย่างเช่น บริษัทเคยมีพีอี 9 เท่า แต่พอมีปัญหาสภาพคล่อง หนี้เยอะ D/E สูงมาก ตลาดจะคำนวณไว้ล่วงหน้าเลยว่า บริษัทจะต้องเพิ่มทุนอย่างน้อยเท่าไรจึงจะทำให้ D/E กลับมาอยู่ในระดับปกติ เช่น อาจจะต้องออกหุ้นใหม่อย่างน้อย 1 หุ้นเดิมต่อ 2 หุ้นใหม่ ดังนั้นถ้าสมมติฐานเกี่ยวกับกำไรสุทธิในอนาคตของบริษัทยังเหมือนเดิมทุกประการ แต่จำนวนหุ้นจะเพิ่มขึ้นเป็น 3 เท่า (ขนมพายเท่าเดิม แต่ตัวหารเพิ่มขึ้น) ราคาในกระดานอาจจะหล่นลงไปเหลือพีอี แค่ 3 เท่า เป็นต้น เมื่อบริษัทประกาศเพิ่มทุนใกล้เคียงกับที่ตลาดคิดไว้จริงๆ ราคาหุ้นอาจจะไม่ต้องเปลี่ยนแปลงอีกแล้ว เพราะเมื่อถึงวันที่ลูกหุ้นใหม่เข้าเทรด ราคาหุ้นยังเท่าเดิม แต่พีอีจะเปลี่ยนจาก 3 เท่า กลับมาเป็น 9 เท่าเอง เช่นนี้เป็นต้น  กรณีเพิ่มทุนแค่ 3 เท่านี้ ยังถือว่าฐานกรุณา ถ้าเจอต้องเพิ่มทุน 1 ต่อ 10 อันนี้ หุ้นเก่าแทบไม่มีค่าอะไรเลย บางทีราคาหุ้นร่วงไปเหลือแค่เศษสตางค์ก็ยังนับว่าแพง เพราะพีอี 2 เท่า ที่จริงแล้วคือ 20 เท่า หลังเพิ่มทุน

นักลงทุนที่ชอบซื้อหุ้นโดยวิธีหาหุ้นที่มีพีอีต่ำๆ แล้วเข้าไปซื้อ แบบไม่สนใจรายละเอียดว่าธุรกิจของบริษัทเป็นอย่างไร มักติดกับดัก เพราะมักจะได้เจอหุ้นที่สภาพคล่องทางการเงินไม่ค่อยดีเหล่านี้ และคิดไปว่า ตนเองค้นพบหุ้นราคาถูกแล้ว จึงเข้าไปซื้อ หารู้ไม่ว่า ที่ตลาดเทรดหุ้นเหล่านี้ที่ราคาต่ำมาก ไม่ใช่เพราะไม่มีใครในตลาดรู้จักหุ้นตัวนี้ แต่เป็นเพราะ ตลาดคาดการณ์การเพิ่มทุนเอาไว้เลยล่วงหน้า แต่ที่พีอียังต่ำอยู่อย่างนั้นเดือนแล้วเดือนเล่า เป็นเพราะบริษัทยังหาคนที่จะมาซื้อหุ้นเพิ่มทุนไม่ได้ เพราะไม่มีสถาบันไหนอยากซื้อ เมื่อนักลงทุนซื้อไปแล้วก็ต้องประหลาดใจที่พบว่า ภายหลังเมื่อบริษัทหาหนทางเพิ่มทุนได้สำเร็จ พีอีกลับไปแพงกว่าเดิม โดยที่ราคาหุ้นเท่าเดิม หรือน้อยลงกว่าเดิมด้วยซ้ำ ดังนั้นอย่าลืมเช็ค Balance Sheet ของบริษัทด้วยว่ากำลังอ่อนแออยู่หรือไม่ หุ้นที่จะต้องเพิ่มทุนในอนาคต กับหุ้นที่ไม่จำเป็นต้องเพิ่มทุนนั้น มูลค่าจะแตกต่างกันอย่างมากมาย จะคิดเหมือนกันไม่ได้ หุ้น turnaround ที่สามารถกลับมาได้ ถ้าหากต้องเพิ่มทุนอย่างมากมายระหว่างทาง ผู้ถือหุ้นเดิมก็จะไม่ได้อะไรอยู่ดีครับ ไม่เหมือนกับหุ้นที่กลับตัวได้โดยไม่ต้องเพิ่มทุนเลย

บริษัทหนึ่งๆ จะขาดทุนหรือมีขาดทุนสะสมมากแค่ไหนก็ได้ต่อให้ขาดทุนจนส่วนทุนติดลบไปแล้วก็ยังไม่ถือว่า “เจ๊ง” ครับ

บริษัทหนึ่งๆ จะ “เจ๊ง” ก็ต่อเมื่อ “ขาดสภาพคล่อง” ต่างหากครับ การขาดสภาพคล่องจะทำให้บริษัทต้องผิดนัดชำระหนี้ ( Default ) ซึ่งนั่นแหละครับถึงที่จะเริ่มมีคนเดือดร้อน (เจ้าหนี้)

เมื่อบริษัทผิดนัดชำระหนี้ เจ้าหนี้ที่ไม่พอใจจะไปฟ้องศาลเพื่อให้ศาลสั่งให้เลิกบริษัทเพื่อนำสินทรัพย์ที่เหลืออยู่ไปขายทอดตลาดเพื่อนำเงินมาใช้คืนเจ้าหนี้ (เท่าที่จะใช้ได้) นั่นแหละครับ “เจ๊ง” แน่

แต่โดยมากแล้ว บริษัทมักรู้ตัวเองก่อนว่ากำลังจะผิดนัดชำระหนี้เร็วๆ นี้ เพราะเงินสดในลิ้นชักหมด ถ้าหากถึงตอนนี้ เจ้าของบริษัทยังไม่ยอมแพ้ เจ้าของอาจชิงไปขอศาลให้บริษัทเข้าสู่กระบวนการพิทักษ์ทรัพย์เพื่อให้เจ้าหนี้ไม่มีสิทธิ์ทวงหนี้ชั่วคราวก่อนถึงวันชำระหนี้ ถ้าแบบนี้ก็ถือว่าบริษัทล้มละลาย (bankrupt) โดยความสมัครใจ ถ้าศาลอนุญาต เจ้าหนี้ก็ทำอะไรบริษัทไม่ได้ [กระบวนการนี้ถูกเขียนไว้ในหมวดที่ 11 ของกฏหมายล้มละลายของสหรัฐฯ ดังนั้น สำนวนภาษาอังกฤษคำว่า Chapter 11 ก็เลย แปลว่า “ล้มละลาย” ได้ด้วย]  

สาเหตุที่ต้องมีทางเลือกอันนี้ไว้ให้บริษัทด้วยเป็นเพราะ ในบางกรณีนั้น ธุรกิจของบริษัทอาจจะยังมีศักยภาพอยู่ เพียงแต่บริษัทอาจประสบปัญหาสภาพคล่องชั่วคราว แต่เมื่อบรรดาเจ้าหนี้เริ่มได้กลิ่นไม่ดี โดยมากแล้ว บรรดาเจ้าหนี้จะรีบชิงทวงหนี้ก่อนเจ้าหนี้รายอื่น เพราะใครช้ามักจะอด แต่ถ้าเจ้าหนี้ทุกรายแห่มาทวงหนี้พร้อมกันหมด ต่อให้บริษัทจะยังมีศักยภาพแค่ไหนก็คงไม่รอด ด้วยเหตุนี้ กฏหมายจึงเปิดทางเลือกให้บริษัท”ขอเวลานอก”ได้ชั่วคราว ให้มีโอกาสได้ขายของสักพัก จนมีสภาพคล่องที่ดีขึ้น เมื่อบริษัทสามารถกลับมาแข็งแกร่งได้อีกครั้ง ย่อมดีกับทั้งเจ้าของบริษัทและเจ้าหนี้ด้วย แต่ถ้าหาก “ขอเวลานอก” แล้วไม่สำเร็จ ไปไม่รอดอยู่ดี ถึงเวลานั้นค่อยเลิกบริษัทก็ได้

เมื่อบริษัทเข้าสู่กระบวนการพิทักษ์ทรัพย์ จะต้องมีการทำแผนฟื้นฟูกิจการมาเสนอต่อศาล โดยมากแล้วผู้บริหารแผนฟื้นฟูก็มักจะได้แก่เจ้าของบริษัทเองนั้นแหละ เพราะไม่มีใครจะรู้สถานการณ์ของบริษัทดีไปกว่าเจ้าของบริษัทเอง (แต่เจ้าของอาจจ้างมืออาชีพมาช่วยเขียนแผนให้อีกที) แผนฟื้นฟูต้องได้รับความเห็นชอบจากที่ประชุมเจ้าหนี้ด้วย เมื่อศาลอนุมัติแผนฟื้นฟู บริษัทก็จะเข้าสู่กระบวนการฟื้นฟูกิจการอาจจะ 3 ปี หรือ 5 ปี หรือกี่ปีก็แล้วแต่ ในช่วงนี้ เจ้าหนี้ห้ามมารบกวนบริษัท และโดยมากแล้ว ส่วนหนึ่งของแผนฟื้นฟูมักจะหนีไม่พ้นการปรับโครงสร้างหนี้ด้วย ซึ่งก็คือการเจรจาของลดหนี้จากเจ้าหนี้ (เรียกกันเล่นๆ ว่า haircut) เพื่อช่วยลดภาระของบริษัท โอกาสที่แผนฟื้นฟูจะประสบความสำเร็จจะได้มีมากขึ้น พูดง่ายๆ ก็คือ งานนี้ เจ้าหนี้น่าสงสารที่สุดครับ

เมื่อครบกำหนดแผนฟื้นฟูแล้ว ศาลจะพิจารณาอีกครั้งว่า ฐานะการเงินของบริษัทเป็นเช่นไร ถ้าหากแข็งแกร่ง บริษัทก็จะออกจากแผนฟื้นฟูกลายเป็นบริษัทปกติอีกครั้ง (ซึ่งต้องเริ่มกลับมาชำระหนี้ด้วย) แต่ถ้าหากดูแล้วยังแย่อยู่แต่ยังพอมีหวังอยู่ ศาลอาจจะพิจารณาให้ต่อแผนฟื้นฟูออกไปอีก ถ้าดูแล้ว ยังไงก็ไม่รอด ศาลก็จะสั่งให้เลิกบริษัท นำสินทรัพย์ขายทอดตลาดเอาเงินมาคืนเจ้าหนี้ (ซึ่งส่วนใหญ่แล้วมักจะมีอะไรเหลือให้ขายน้อยยิ่งกว่าตอนแรกเสียอีก T_T )    

กระบวนการล้มละลายก็มีอยู่ประมาณนี้ เอาไว้ค่อยมาดูต่อในมุมมองของผู้ถือหุ้นรายย่อยกันบ้าง

เมื่อบริษัทจ้างที่ปรึกษาทางการเงินให้ช่วย แต่งตัวให้จนสามารถผ่าน ไฟล์ลิ่งได้แล้ว ก่อนจะเสนอขายหุ้นจองได้  บริษัทยังต้องจ้าง Underwriter อีก เพื่อให้ช่วยกระจายหุ้นให้

Underwriter มีหน้าที่พาบริษัทไปออก โรดโชว์เพื่อจูงใจให้นักลงทุนรายใหญ่จองหุ้นซึ่งขึ้นอยู่กับเครือข่ายนักลงทุนที่ตัวเองมีอยู่ว่ากว้างขวางมากแค่ไหน อีกทั้งต้องพยายามช่วยบริษัทคิดสตอรี่เจ๋งๆ เพื่อยั่วกิเลสนักลงทุนให้สนใจจองหุ้นกันมากๆ

หลังจากโรดโชว์เสร็จแล้ว Underwriter ก็จะช่วยบริษัทกำหนดราคาหุ้นจองที่เหมาะสมให้โดยประเมินจากระดับความสนใจของบรรดานักลงทุนรายใหญ่ที่ไปโรดโชว์มา

ความเชี่ยวชาญของ Underwriter ในการกำหนดราคาจองมีผลต่อความสำเร็จของหุ้นจองเป็นอย่างมาก เพราะถ้ากำหนดราคาหุ้นจองต่ำเกินไป แม้หุ้นจะขายดีก็จริง แต่ก็เท่ากับว่า บริษัทเสียโอกาสที่จะขายหุ้นจองได้ในราคาที่ดีไปด้วย (หรือที่เรียกว่า leave too much money on the table) แต่ถ้ากำหนดราคาหุ้นจองสูงเกินไป หุ้นจองก็ขายไม่หมด (undersubscribed) เวลาที่นำหุ้นเข้าไปเทรดในตลาดฯ ราคาปิดวันแรกมีโอกาสที่จะร่วงลงอย่างรุนแรง เนื่องจากความต้องการซื้อหุ้น ณ ราคาจองมีน้อยมาก ผู้ที่ได้ตัดสินใจจองหุ้นไปก็จะเจ็บตัวไปตามๆ กัน Underwriter ที่เก่งจะสามารถกำหนดราคาหุ้นจองได้พอดีๆ ทำให้เมื่อนำหุ้นเข้าไปเทรดในตลาดฯ วันแรก ราคาหุ้นสามารถปิดเหนือจองได้

เกี่ยวกับเรื่องนี้ เวลาที่หุ้นจองบางตัวคุยว่ายอดจองล้นหลายเท่า แต่เวลาเข้าเทรดจริงๆ ราคาปิดวันแรกกลับต่ำจองอย่างมากมาย ก็น่าตั้งคำถามอย่างยิ่งว่า ที่คุยว่ายอดจองล้นหลายเท่านั้น เป็นของจริงหรือเปล่า เพราะถ้ายอดจองล้นหลายเท่าก็แสดงว่า ยังมีนักลงทุนอีกมากที่ต้องการหุ้นแต่จองไม่ได้ แล้วทำไม ราคาหุ้นจึงต่ำจองอย่างมากมาย นักลงทุนที่ยังต้องการหุ้นเหล่านั้นหายไปไหนกันหมด ทำไมไม่มาซื้อในตลาดฯ ในวันที่หุ้นเปิดเทรด คล้ายกับว่า ข้ออ้างว่ายอดจองล้นนั้นเป็นเพียงคำพูดที่จูงใจให้นักลงทุนจองหุ้นเท่านั้น 

รายได้ส่วนหนึ่งของ Underwriter จะคิดเป็นเปอร์เซ็นต์ของมูลค่าหุ้นที่ขายได้ เพื่อให้แน่ใจว่า Underwriter จะไม่กำหนดราคาจองสูงๆ เพื่อหวังค่าธรรมเนียมมากๆ อย่างเดียว Underwriter จึงต้องรับประกันด้วยว่า ในกรณีที่หุ้นจองขายไม่หมด Underwriter จะต้องรับซื้อหุ้นจองที่เหลือนั้นไว้เอง ข้อตกลงนี้ยังช่วยทำให้แผนการลงทุนของบริษัทไม่ได้ผลกระทบหากหุ้นขายไม่หมดอีกด้วย โครงสร้างรายได้เช่นนี้ช่วยทำให้ Underwriter มีแรงจูงใจที่จะกำหนดราคาหุ้นจองให้เหมาะสมที่สุด ไม่ให้สูงหรือต่ำเกินไปเพราะจะส่งผลเสียต่อ Underwriter เองทั้งสองด้าน 

โดยสถิติแล้ว หุ้นจองจะยืนเหนือจองได้หรือไม่ ภาวะตลาดในขณะนั้นมีผลอย่างมาก ในช่วงตลาดกระทิงจำนวนหุ้นที่ยืนเหนือจองได้จะมีสูงมาก ทั้งหุ้นดีหุ้นไม่ดี แต่ในยามตลาดย่ำแย่ แม้แต่หุ้นดีๆ ก็ยังเหนือจองกันไม่ได้ ดังนั้นจริงๆ แล้ว หุ้นจองเป็นเรื่องของ Sentiment เยอะมาก

บางบริษัทที่ต้องการสร้างความมั่นใจให้กับนักลงทุนว่า เมื่อจองหุ้นไปแล้ว โอกาสยืนเหนือจองในวันแรกที่เปิดเทรดจะมีสูง บริษัทอาจงัดกลไกเพิ่มเติมอีกชนิดหนึ่งขึ้นมาใช้ด้วย เรียกว่า Greenshoe Option ซึ่งเป็นการตกลงกันระหว่างบริษัทกับ Underwriter ว่า ในกรณีที่หุ้นจองล้น Underwriter มีสิทธิ์ขายหุ้นจองเพิ่มขึ้นได้อีกไม่เกิน 15% เป็นต้น โดยเป็นการยืมหุ้นมาจากผู้ถือหุ้นใหญ่ชั่วคราว เมื่อหุ้นเข้าตลาดแล้ว Underwriter จึงค่อยเข้าไปซื้อหุ้นในตลาดกลับมาคืนผู้ถือหุ้นใหญ่ ข้อตกลงแบบนี้ช่วยทำให้หุ้นมีโอกาสยืนเหนือจองได้มากขึ้น เนื่องจากเมื่อใดที่หุ้นเทรดต่ำกว่าจอง Underwriter ย่อมเข้าไปช้อนซื้อ เนื่องจากจะทำให้ได้กำไรทันที เนื่องจากยืมหุ้นมาขายในราคาจอง แต่ซื้อกลับได้ในราคาที่ต่ำกว่า แรงช้อนซื้อของ Underwriter จึงช่วยพยุงราคาหุ้นในตลาดเอาไว้ได้ ทำให้หุ้นมีโอกาสยืนเหนือจอง 

อย่างไรก็ตาม ถ้าใครเห็นบริษัทงัด Greenshoe option ออกมาล่อใจแล้วก็อย่าตายใจคิดว่าจองไปแล้วต้องยืนเหนือจองได้แน่ๆ เพราะ Greenshoe ไม่ได้ป้องกันในกรณีที่ทั้งบริษัทและ Underwriter รวมหัวกันคิดไม่ซื่อกับนักลงทุน กรณีนั้นอะไรก็สามารถเกิดขึ้นได้ ถึงมี Greenshoe แล้ว แต่หุ้นก็ยังต่ำจองมากมายซะงั้น พอนักข่าวไปถาม underwriter ก็บอกว่างงเหมือนกันที่หุ้นต่ำจองเพราะซื้อคืนไปหมดแล้ว แต่ไม่รู้ทำไมยังมีแรงขายอยู่อีก ไปถามเจ้าของก็ปฏิเสธว่าไม่ได้ขายเลยสักหุ้น เลยไม่รู้ว่าผีที่ไหนเทหุ้นออกมา จับมือใครดมไม่ได้ สรุปแล้ว รายย่อยโดนหลอกในจองหุ้นแพงอีกแล้ว ตามเคย

บริษัทมหาชนจำกัด (บมจ.) แตกต่างจากบริษัทจำกัด (บจก.) ทั่วไปตรงที่สามารถระดมทุนจากสาธารณชนได้ กฎหมายระบุไว้มิให้บริษัทจำกัดทั่วไปเชิญชวนให้ชาวบ้านเอาเงินมาลงทุนเป็นการสาธารณะ เพราะสุ่มเสี่ยงต่อการหลอกลวงเป็นอย่างมากแบบเดียวกับแชร์ลูกโซ่ทั้งหลายที่เป็นข่าวอยู่บ่อยๆ  

บมจ.ต้องอยู่ภายใต้ พรบ.มหาชน ซึ่งมีกติกาในการประกอบกิจการที่ยุ่งยากกว่าบริษัทจำกัด กติกาเหล่านี้ออกแบบมาเพื่อเพิ่มความยากลำบากให้กับผู้ถือหุ้นใหญ่ที่มีเจตนาจะเอารัดเอาเปรียบผู้ถือหุ้นรายย่อย การระดมทุนต่อสาธารณชนเป็นครั้งแรกของบมจ. จะเรียกว่า Initial Public Offering หรือ IPO และหุ้นที่นำมาขายก็จะเรียกว่า หุ้น IPO หรือว่า หุ้นจอง ที่เราคุ้นเคยกันนั่นเอง

อันที่จริง เมื่อบมจ.ขายหุ้นจองได้แล้ว บมจ.ไม่จำเป็นต้องนำหุ้นเข้าไปจดทะเบียนซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ก็ได้ กฎหมายไม่ได้บังคับไว้ ดังนั้นการเสนอขายหุ้นจองกับการนำหุ้นเข้าจดทะเบียนในตลาดฯ จึงเป็นคนละเรื่องกัน  แต่ในทางปฏิบัติ ถ้าหาก บมจ.ไม่นำหุ้นเข้าไปจดทะเบียนในตลาดฯ ด้วย นักลงทุนส่วนใหญ่จะไม่จองซื้อหุ้นของบริษัท เพราะซื้อแล้วขายต่อเพื่อทำกำไรได้ยาก เพราะไม่ได้มีตลาดรองรับ ทำให้ไม่น่าซื้อ ฉะนั้น ส่วนใหญ่แล้ว บมจ. ที่ขายหุ้นจองจึงมักต้องนำหุ้นเข้าไปจดทะเบียนในตลาดฯ ด้วยเสมอ เพื่อช่วยให้หุ้นจองขายออก การเสนอขายหุ้นจองจึงมักตามมาด้วยการนำหุ้นเข้าไปจดทะเบียนในตลาดฯ เสมอจนคนทั่วไปนึกว่า เป็นเรื่องเดียวกันไปเสียแล้ว

นักลงทุนที่กล้าซื้อหุ้นจองตั้งแต่ก่อนที่บริษัทจะได้รับอนุญาตจาก กลต.ให้เข้าจดทะเบียนในตลาดฯ ได้หรือที่เรียกว่าผ่านไฟลิ่ง ส่วนใหญ่แล้วจะเป็นพวกนักลงทุนสถาบัน หรือพวก private equity ซึ่งมีศักยภาพมากพอที่จะเข้าไปตรวจสอบบริษัทเองได้เท่านั้น นักลงทุนเหล่านี้จะมักได้ซื้อหุ้นของบริษัทในราคาที่ต่ำกว่าที่คาดว่าจะเป็นราคาจองมาก ทำให้มีโอกาสได้กำไรสูงเมื่อหุ้นเข้าตลาดฯ ได้สำเร็จ แต่นักลงทุนเหล่านี้ก็ต้องเสี่ยงกับการที่บริษัทอาจเข้าตลาดได้ช้ากว่ากำหนด หรือถ้าแย่กว่าอาจเข้าตลาดไม่สำเร็จในที่สุด ซึ่งเป็นเรื่องที่เสี่ยงมากสำหรับนักลงทุนที่ไม่สามารถเข้าไปตรวจสอบบริษัทได้ด้วยตนเอง

ปกติแล้วการจะผ่านไฟล์ลิ่งของกลต.ได้นั้น มีขั้นตอนที่ยุ่งยากมากพอสมควร ข้อกำหนดที่เข้มงวดเหล่านี้ช่วยทำให้เกิดความเชื่อมั่นมากขึ้นในระดับหนึ่งว่า กิจการของบริษัทมีความน่าเชื่อถือมากพอ (ไม่ใช่บริษัทไก่กา) ที่จะปล่อยให้นักลงทุนรายย่อย ซึ่งโดยพฤติกรรมแล้ว มีการศึกษาก่อนที่จะลงทุนน้อยมาก ซื้อหุ้นเหล่านั้นในตลาดฯ ได้ โดยมากแล้ว บมจ.ทุกแห่งจำเป็นต้องจ้างที่ปรึกษาทางการเงินที่เป็นบริษัทมืออาชีพทางด้านนี้โดยเฉพาะมาช่วยเตรียมตัว (แต่งตัว) เพื่อขอไฟล์ลิ่ง ซึ่งใช้เวลาเป็นปีและมีค่าใช้จ่ายที่สูงมากด้วย ส่วนใหญ่แล้ว ภาระของที่ปรึกษาทางการเงินมักไม่แตกต่างกันมากนักไม่ว่าบริษัทจะมีขนาดเล็กหรือใหญ่ ดังนั้น บริษัทขนาดเล็กที่คิดจะเข้าตลาดฯ จะเสียค่าใช้จ่ายในการเข้าตลาดฯ ในสัดส่วนที่สูงกว่ามากเมื่อเทียบกับขนาดของธุรกิจ ยังไม่นับเรื่องการที่ต้องเปลี่ยนผู้สอบบัญชีใหม่ให้เป็นผู้สอบบัญชีที่รับอนุญาต ซึ่งเป็นค่าใช้จ่ายที่สูงเช่นกัน แถมยังต่อเนื่องอีกต่างหาก อย่างไรก็ตาม บริษัทก็เอาเงินชาวบ้านที่จะได้จากการขายหุ้นจองนั้นแหละมาหักเป็นค่าใช้จ่ายในส่วนนี้ ดังนั้นในแง่กลยุทธ์ เอาเข้าจริงๆ การกำหนดให้การเข้าตลาดต้องมีค่าใช้จ่ายสูงไม่ได้ช่วยสร้างความน่าเชื่อถือให้กับหุ้นได้มากขึ้นเท่าไรนัก เพราะเจ้าของเดิมไม่ได้มีต้นทุนอะไร

ปกติแล้ว เวลาบริษัทเสนอขายหุ้นจอง หุ้นจองนั้นอาจเป็นหุ้นใหม่ (หุ้นเพิ่มทุน) ทั้งหมด หรืออาจเป็นหุ้นเพิ่มทุนส่วนหนึ่งบวกกับหุ้นเก่าของผู้ถือหุ้นเดิมส่วนหนึ่งก็ได้ เท่าที่ยังอยู่ในสัดส่วนที่ข้อบังคับของ ตลท.อนุญาต ในกรณีที่ บริษัทเอาหุ้นเก่าของผู้ถือหุ้นเดิมมาให้จองมากๆ นักลงทุนควรตั้งคำถามให้มากๆ ก่อนที่จะตัดสินใจจอง เงินที่ได้จากการขายหุ้นเก่าจะไม่เข้าบริษัท แต่จะเข้ากระเป๋าผู้ถือหุ้นเดิมแทน ถ้าหากบริษัทยังมีอนาคตที่ดีอยู่ แล้วเจ้าของเดิมเอาหุ้นของตัวเองจำนวนมากออกมา cash out ทำไม? ส่วนใหญ่แล้ว เจ้าของเดิมชอบอ้างว่า บริษัทมีฐานะการเงินที่ดีอยู่แล้ว ไม่ได้ต้องการเงินสดมาก แต่เข้าตลาดเพื่อส่งเสริมภาพลักษณ์เท่านั้น แต่นักลงทุนก็ควรคิดเอาเองว่าควรจะเชื่อคำพูดของเจ้าของเดิมหรือไม่

นอกจากนี้ นักลงทุนทุกรายที่จองหุ้นควรได้ซื้อหุ้นจองในราคาเดียวกันทั้งหมด แต่ในบางกรณี บริษัทอาจให้สิทธิพนักงานและ “ผู้มีอุปการะคุณ” จองหุ้นในราคาที่ต่ำกว่านักลงทุนทั่วไปได้ ในกรณีของพนักงานบริษัทนั้นอาจพอเข้าใจได้ว่าเป็นเรื่องของขวัญกำลังใจและสวัสดิการพนักงาน แต่ในกรณีของ “ผู้มีอุปการะคุณ” นั้น ถ้าหากได้รับการจัดสรรหุ้นไม่เยอะมากก็ยังพอเข้าใจได้ เพราะกว่าบริษัทจะโตมาถึงขนาดที่เข้าตลาดได้ คงต้องพึ่งพาใครต่อใครมากมาย เมื่อบริษัทยังเล็กอยู่ ทุนไม่หนา การตอบแทนผู้มีอุปการคุณเป็นเงินโดยตรงอาจทำได้ไม่เต็มที่ ทำให้ต้องใช้โอกาสนี้ในการตอบแทนผู้มีอุปการคุณในรูปแบบของสิทธิ์ในการจองหุ้นในราคาต่ำแทน แต่ถ้าผู้มีอุปการคุณได้รับจัดสรรหุ้นเป็นจำนวนมาก ก็สมควรต้องตั้งคำถามอย่างแรงถึงความโปร่งใสเหมือนกัน เพราะเท่ากับเป็นการอาศัยกำลังทรัพย์ของผู้ถือหุ้นรายย่อยให้ช่วยตอบแทนผู้มีอุปการคุณให้ทางอ้อมอย่างหนึ่ง ถือเป็นการเอาเปรียบผู้ถือหุ้นรายย่อย เพราะผู้ถือหุ้นใหญ่ไม่ต้องมีส่วนในการตอบแทนด้วย

ที่สำคัญ เวลาจะจองหุ้น อย่ามัวแต่ดูราคาว่าถูกหรือไม่เมื่อเทียบกับพีอีปัจจุบัน สิ่งที่สำคัญกว่าคือ บริษัทจะเอาเงินเพิ่มทุนที่ได้ไปทำอะไร เพราะจะส่งผลอย่างยิ่งต่อกำไรในอนาคตของบริษัทหลังจากที่ได้จองซื้อหุ้นไปแล้วครับ  

ในเชิงกลยุทธ์แล้ว หุ้นจองเป็นหุ้นที่ไม่น่าจองเสมอ เพราะถ้าราคาจองเป็นราคาที่ถูกเกินจริงจะไม่เหลือตกมาถึงเรา ดังนั้นถ้าจองแล้วเหลือมาถึงเราได้ แสดงว่า ขายไม่ค่อยออก วันเข้าตลาดจึงมีโอกาสสูงที่จะต่ำจอง สรุปแล้ว มีแต่ทางขาดทุนมากกว่าทางได้ ถ้าหากสนใจหุ้นตัวนั้นจริงๆ เพราะชอบกิจการ การไปรอวัดดวงซื้อเอาในวันที่เข้าตลาดแล้วจะเป็นทางเลือกที่ดีกว่า หุ้นที่เทรดในตลาดแล้ว ราคาที่เห็นเป็นราคาที่ยืนได้ด้วยแรงซื้อแรงขายที่เป็นของจริง ไม่เหมือนกับราคาจองที่เป็นราคาที่ตั้งขึ้นมาลอยๆ ไม่รู้จะยืนได้หรือเปล่า อย่างไรก็ตาม ถ้าหากเป็นหุ้นจองรัฐวิสาหกิจที่กระจายหุ้นด้วยวิธีจับสลาก อันนี้ค่อยน่าซื้อตอนจองหน่อย เพราะถ้าหากเราได้รับการจัดสรร ไม่ใช่เป็นเพราะ หุ้นขายไม่ออก แต่เป็นเพราะเราบังเอิญโชคดี แบบนี้โอกาสได้กำไรในวันเปิดเทรดมีสูงครับ

เราทุกคนเป็นผู้บริโภคกันอยู่แล้วตั้งแต่เกิด เวลาที่เราเปลี่ยนมาสวมหมวกนักลงทุนเพิ่มอีกใบ เราก็เลยพลอยติดนิสัยผู้บริโภคมาด้วย นิสัยของผู้บริโภคบางอย่างถือได้ว่าเป็นอุปสรรคต่อการลงทุน

ทุกวันนี้คนเราแทบไม่ได้ซื้อสินค้าเพราะ functional ของสินค้ามากเท่ากับที่เราซื้อสินค้าเพราะสินค้านั้นตอบสนอง emotional needs ของเราได้ มนุษย์สมัยนี้หันมาอาศัยแบรนด์สินค้าที่เราใช้เป็นเครื่องมือในการบอกความเป็นตัวตนของเราให้คนรอบข้างได้รับรู้ทางอ้อม คนที่ใช้รถเบนซ์กำลังบอกคนรอบข้างว่า I am wealthy  คนที่ใช้คอมพิวเตอร์ตราผลไม้กำลังบอกคนรอบข้างว่า I am artistic เป็นต้น ถ้าให้ คนที่ใช้คอมพิวเตอร์ตราผลไม้เดินถือคอมพิวเตอร์ตราหน้าต่างไปมาตามท้องถนน พวกเขาจะรู้สึกกล้ำกลืนอย่างมาก เพราะเท่ากับเป็นการฉายภาพลักษณ์ที่ไม่ตรงกับตัวเองให้คนรอบข้าง

พฤติกรรมอันนี้จะติดมาด้วยเวลาที่เรามาเป็นนักลงทุน เราจะเผลอเลือกหุ้นโดยดูว่าเมื่อถือหุ้นนั้นแล้วจะช่วยให้เราบอกความเป็นตัวตนของเราได้หรือไม่ เราจะรู้สึกไม่อยากจะถือหุ้นนั้น แม้ว่าจะมีโอกาสทำกำไรก็ตาม เพราะเราไม่อยากให้คนที่ถามเราว่าเราถือหุ้นอะไรอยู่บ้างเกิดความเข้าใจผิดเกี่ยวกับตัวตนของเราโดยเชื่อมโยงสินค้าของหุ้นที่เราถือเข้ากับความเป็นตัวเรา เรื่องนี้นับว่าอันตราย เพราะจะทำให้เรามองข้ามประเด็นเรื่องการทำกำไรขาดทุนของบริษัทไป คนที่อยากเป็นเจ้าของสายการบินแห่งชาติซึ่งติดอันดับสายการบินดีเด่นบ่อยๆ คงรู้แล้วว่าภาพลักษณ์ของผลิตภัณฑ์กับความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจนั้นเป็นคนละเรื่อง  

ถ้าเปรียบเทียบกันแล้ว รถยนต์ยี่ห้อโตโยต้าไม่มีทางสู้รถเบนซ์ได้ เพราะรถคันละล้านต่อให้ดีแค่ไหนก็คงสู้รถคันละสิบล้านไม่ได้อยู่แล้ว แต่หุ้นโตโยต้ากลับเป็นหุ้นที่สร้างผลตอบแทนให้กับผู้ถือหุ้นอย่างงดงามในรอบ 20 ปีที่ผ่านมา (แม้ว่าปีนี้จะเริ่มแย่ก็ตาม) ในขณะที่หุ้นเดมเลอร์กลับเป็นหุ้นที่สร้างความผิดหวังให้กับผู้ถือหุ้นอย่างต่อเนื่องในช่วงเวลาเดียวกัน การตัดสินใจเลือกหุ้นโดยเปรียบเทียบตัวผลิตภัณฑ์นับว่าเป็นวิธีการที่ผิด แม้รถโตโยต้าจะสู้รถเบนซ์ไม่ได้ แต่โตโยต้าก็เป็นรถที่ตอบสนองความต้องการของชนชั้นกลางที่เป็นกลุ่มเป้าหมายได้ดีที่สุดเมื่อเทียบกับรถยี่ห้ออื่นที่เจาะกลุ่มเป้าหมายกลุ่มเดียวกัน โรงงานของโตโยต้าได้ชื่อว่าเป็นโรงงานผลิตรถยนต์ที่มีประสิทธิภาพมากที่สุดในโลกถึงขนาดตะวันตกยังต้องเอาวิธีการของโตโยต้าไปเขียนตำรา คุณค่าของบริษัทโตโยต้าไม่ได้อยู่ที่ตัวผลิตภัณฑ์แต่อยู่ที่การเป็นเจ้าของนวัตกรรมในกระบวนการผลิต การคัดเลือกหุ้นโดยตัดสินจากตัวผลิตภัณฑ์จึงนับว่าหลงประเด็น การที่เราคิดว่าสินค้าของบริษัทไม่ดี ไม่ได้หมายความว่าสินค้าจะขายไม่ได้ เพราะเราอาจไม่ใช่กลุ่มเป้าหมายของบริษัท จึงไม่ควรใช้ตัวเราเองเป็นมาตรวัด 

การเลือกหุ้นไม่เหมือนกับการเลือกสินค้า การซื้อหุ้นคือการซื้อตัวธุรกิจของบริษัท ไม่ใช่การซื้อสินค้าของบริษัทนั้นๆ ดังนั้นการที่คุณไม่ชอบสินค้าของบริษัทไม่ได้หมายความว่าคุณจะต้องไม่ชอบธุรกิจของบริษัทด้วย มันเป็นคนละเรื่องกัน

เวลาซื้อหุ้นต้องคิดแบบพ่อค้า อย่าคิดแบบผู้บริโภค พ่อค้ายังอาจได้หรือเสียเงิน แต่ผู้บริโภคเสียเงินเสมอ ถ้าอยากบอกความเป็นตัวตนของเราให้คนรอบข้างได้รับรู้ ควรทำผ่านการใช้สินค้าแบรนด์เนมต่างๆ เท่านั้นจะดีกว่า เพราะการบริโภคเป็นเรื่องของการหาความสุขใส่ตัว แต่การลงทุนเป็นเรื่องของการสร้างผลตอบแทนทางการเงิน ตลาดหุ้นเป็นสถานที่ที่ competitive ไม่เหมาะกับการใช้ความรู้สึกตัดสินครับ

ในตลาดหุ้นมีแนวการลงทุน 2 แนวที่ไปคนทาง คือ แนวโมเมนตัม (Momentum Investing) กับ แนวคอนทราเรียน (Contrarian Investing)

แนว momentum อาศัยข้อสังเกตที่ว่า เวลาหุ้นจะขึ้น 100% นั้น หุ้นจะไม่ขึ้นวันเดียว 100% แต่จะขึ้น วันละ 5% บ้าง 10% บ้าง สลับกับปรับฐานบ้าง จนกว่าจะไปถึง 100% คล้ายกับว่า ราคาหุ้นมีความเฉื่อยแบบมวลสาร ดังนั้น ถ้าอยู่ดีๆ หุ้นขึ้นไป 5% ก็อาจจะยังซื้อได้อยู่ เพราะอาจจะยังมีโมเมนตัมเหลืออยู่ คนที่เล่นแนวนี้จะเล่นตามตลาด คือ เห็นหุ้นขึ้น ก็ยิ่งซื้อเพิ่ม อาจเรียกว่าเป็นพวก “ชาวไร่” (ไล่ราคา) ก็ได้

ส่วนแนว contrarian จะคิดตรงข้าม กล่าวคือ ถ้าหุ้นตกมากๆ แสดงว่า ตลาดเกิดความ “กลัว” ขึ้น ดังนั้นหุ้นน่าจะทำให้หุ้นมีราคาถูก คนที่เล่นแนวนี้จะชอบเข้าไปซื้อหุ้นที่ตกสวนกระแสตลาด อาจเรียกว่าเป็นพวก “ชาวสวน” ก็ได้ 

ผมเห็นนักลงทุนมือใหม่มักชอบเป็น contrarian ในขณะที่ พวก momentum มักเป็นนักลงทุนที่มีประสบการณ์มาก เพราะ momentum เล่นยาก เนื่องจาก ครั้งที่กำไรจะมีน้อยกว่าครั้งที่ขาดทุน แต่เวลาได้กำไรที จะได้เยอะมาก คนที่จิตใจไม่เข้มแข็งพอ จะเล่นแบบนี้ไม่ได้

เวลาเป็น contrarian นั้น ต้องมีเชิงด้วย ไม่ใช่เห็นหุ้นตกก็วิ่งเข้าไปรับเลย บอกว่าตลาดตกใจแล้ว ส่วนใหญ่แล้ว เวลาหุ้นตกใหม่ๆ จะมีคนอยากเป็น contrarian เยอะมาก ทำให้ contrarian เป็นกลยุทธ์ใช้ไม่ได้ผล เพราะถ้าคนส่วใหญ่เป็น contrarian การเป็น contrarian จะกลายเป็นการทำตามตลาดไปซะงั้น แต่เมื่อหุ้นตกต่อไปเรื่อยๆ contrarian จะเริ่มลดจำนวนลง สักพักหนึ่งจะแทบไม่เหลือใครที่อยากเป็น contrarian แล้ว เวลาเช่นนี้ต่างหากที่ควรควักกลยุทธ์แบบ contrarian มาใช้ ห้ามใช้พร่ำเพรื่อ กลยุทธ์ใดๆ ย่อมใช้ไม่ได้ผล ถ้าหากมีคนใช้กลยุทธ์นั้นอยู่ในตลาดมากเกินไป 

Sir John Templeton ปรมาจารย์แห่ง contrarian (contrarian ตัวพ่อ) บอกว่า นักลงทุนควรจะเป็น contrarian ก็ต่อเมื่อตลาดมองโลกแง่ร้ายขั้น “สุดขีด” แล้วเท่านั้น (maximum pessimism) ในรอบหลายๆ ปี Templeton จึงจะเข้าไปเก็บของถูกสักครั้ง นี่เรียกว่ารอให้ contrarian ตายหมดแล้วจริงๆ ท่านจึงค่อยลุกขึ้นมาเป็น contrarian

โดยส่วนตัว ผมไม่ชอบแนว contrarian เท่าไร (พอๆ กับที่ไม่ชอบแนว momentum ด้วย) ผมคิดว่าเราควรมีความคิดที่เป็นอิสระจากตลาดมากกว่าซึ่งไม่ใช่ การเป็น contrarian เพราะ contrarian เห็นว่าตลาดเป็นอย่างไร ก็ทำตรงข้าม จึงเป็นการขึ้นกับตลาดรูปแบบหนึ่ง การคิดอย่างเป็นอิสระจริงๆ หมายความว่า ในบางครั้งเราก็อาจเห็นด้วยกับตลาด ในบางครั้งเราก็เห็นแย้งกับตลาด ขึ้นอยู่กับข้อมูลและเหตุผลมากกว่า 

สมัยผมเริ่มต้นลงทุนใหม่ๆ มีเพื่อนนักลงทุนคนหนึ่ง เจอหน้ากันทีไรต้องถามผมทุกทีว่าผมถือตัวไหนอยู่ ผมสังเกตว่า เขาไม่ได้ถามผมคนเดียว แต่เขาถามทุกคนที่เขารู้ว่าเล่นหุ้นอยู่ 

ผมมารู้ทีหลังว่า เขาจะไม่กล้าซื้อหุ้นที่ไม่มีคนรอบข้างคนไหนถืออยู่ด้วยเป็นอันขาด ในทางตรงกันข้ามถ้าเขาพบว่า หุ้น XYZ เป็นหุ้นที่มีคนรอบข้างหลายคนกำลังถืออยู่ เขาจะรีบเข้าไปถือ XYZ ทันที

จากนั้นทุกคนที่ถือ XYZ จะโดนเพื่อนของผมโทรเช็คบ่อยๆ ทุกครั้งที่ตลาดปรับตัวลงแรงๆ เขาจะรีบโทรมาทันทีเพื่อถามว่ายังถือ XYZ อยู่หรือไม่ จนตอนหลังเวลาตลาดลงแรงทีไร ผมลองเดาเล่นๆ ว่าประเดี๋ยวคงกรี๊งกร๊างมาแน่ๆ ก็ปรากฏว่าเป็นจริงทุกที แต่ไม่ว่าผมจะอธิบายเหตุผลที่ยาวเป็นหางว่าวแค่ไหนว่า ทำไมผมจึงยังถืออยู่ หรือทำไมผมจึงขายไปแล้ว คำอธิบายเหล่านั้นก็ไม่มีผลอะไรทั้งสิ้น เพราะสุดท้ายแล้ว ถ้าผมบอกว่าผมขายไปแล้ว เขาก็จะขายด้วย แต่ผมยังถืออยู่ เขาก็จะถือต่อ (แต่ก็ไม่แน่เสมอไป เพราะถ้าเขาโทรถามคนอื่นแล้วคนอื่นขายเป็นส่วนใหญ่ เขาก็จะขายอยู่ดี) 

ผมว่าลึกๆ แล้วทุกคนมีอะไรบางอย่างคล้ายๆ กับเพื่อนของผมคนนี้แหละครับ แต่อาจจะไม่มากขนาดนี้  ในเวลาที่คนเราต้องเผชิญความไม่แน่นอน เรามักรู้สึกอุ่นใจมากกว่า ถ้าได้รู้ว่า ยังมีคนอีกหลายคนที่ลงเรือลำเดียวกับเรา เราเกลียดที่สุดหากต้องจมน้ำโดยที่พบว่า มีเรือของเราเพียงลำเดียวเท่านั้นที่จม ส่วนเรือลำอื่นๆ ยังลอยอยู่ครบ “ทุกลำ” เราเกลียดสายตาของทุกคนที่จับจ้องมองเราจมน้ำไปอย่างช้าๆ ด้วยความเห็นใจแต่ไม่รู้จะช่วยยังไง เราเกลียดตัวเองที่ตกข่าว และเมื่อเราจมน้ำเสร็จแล้ว พวกเขาก็พา”กัน”แล่นเรือของพวกเขามุ่งหน้าต่อไป ทิ้งให้ร่างไร้วิญญาณของเราจมสู่ก้นมหาสมุทร

การที่มีคนจำนวนมากถือหุ้นตัวนั้นไม่ได้ช่วยทำให้หุ้นตัวนั้นปลอดภัยขึ้น มันเป็นเพียงแค่”ความรู้สึก”ว่าปลอดภัยเท่านั้น  ในความเป็นจริง คนส่วนใหญ่ในตลาดหุ้นจะขาดทุน ดังนั้นการเลือกถือแต่หุ้นที่คนมีคนถือมากๆ กลับทำให้มีโอกาสขาดทุนมากกว่า ฟองสบู่ในตลาดหุ้นก็เกิดจากการที่มนุษย์เราชอบทำอะไรตามคนส่วนใหญ่นี่แหละ 

ถ้าเราติดนิสัยชอบหา “ความอุ่นใจ” จนปล่อยให้ความต้องการนี้ครอบงำพฤติกรรมการลงทุนทุกอย่างของเรา ในแต่ละวัน เราจะมัวแต่เสียเวลาไปกับการแสวงหาความอุ่นใจให้มากขึ้น เวลาโทรไปถามนักวิเคราะห์ตามรายการวิทยุว่า “ติด XYZ อยู่ ควรถือต่อหรือขายดี?” แทนที่เราจะอยากได้คำแนะนำที่ตรงไปตรงมา เรากลับต้องการเพียงแค่ให้มีคนสักคนบอกเราว่า “ไม่ต้องเป็นห่วงนะ Everything will be alright หุ้นของคุณป้าพื้นฐานดีอยู่” นักวิเคราะห์คนไหนปลอบนักลงทุนเก่ง เราก็จะตามไปฟังเขาบ่อยๆ แต่ถ้านักวิเคราะห์พูดตรงไปตรงมา ทำให้เราใจเสีย เราก็จะพยายามหลีกเลี่ยงนักวิเคราะห์คนนั้น สุดท้ายแล้ว การแสวงหาแต่ความอุ่นใจจะทำให้เรากลายเป็นนักลงทุนที่ปฏิเสธการเผชิญหน้ากับความเป็นจริงทุกรูปแบบ  

ถ้าเราสามารถลดความต้องการทางใจที่ไม่จำเป็นเหล่านี้ออกไปเสียบ้าง เราจะเป็นคนที่สามารถใช้เหตุผลได้มากขึ้น เมื่อที่ต้องตัดสินใจอย่างเด็ดเดี่ยว เราก็จะปรับตัวได้ดี เพราะเรากล้าที่จะเผชิญหน้ากับความเป็นจริง ไม่ว่าความเป็นจริงนั้นจะทำให้เรารู้สึกเจ็บปวดก็ตาม    

It’s time to face the music!

สมมติฐานเกี่ยวกับการตัดสินใจภายใต้ความไม่แน่นอนของมนุษย์มี 2 แบบด้วยกัน แบบแรกเชื่อว่ามนุษย์ตัดสินใจแบบ Adaptive แบบที่สองเชื่อว่ามนุษย์ตัดสินใจแบบ Rational

Adaptive คือ เมื่อได้รับข้อมูลใหม่ ถ้าข้อมูลใหม่เปลี่ยนแปลงไปทางไหน ก็ค่อยปรับลดประมาณการไปทางนั้นลงทีละนิด เช่น GDP ปีล่าสุดอยู่ที่ 3% ก็ประมาณว่า GDP ปีหน้าจะอยู่ที่ 2.5-3.5% ด้วย ถ้า GDP ไตรมาสล่าสุดออกมาลดลง ก็ปรับประมาณการ GDP ปีหน้าใหม่ให้ลดลงตาม เช่น 2.3-3.3% เป็นต้น พูดอีกอย่างก็คือ ประมาณการจะค่อยๆ เรื่อยไปตามตัวเลขใหม่ที่ออกมาทีละนิด

Rational คือ เมื่อได้รับข้อมูลใหม่ก็นำข้อมูลทั้งหมดมาประมวลแล้วตั้งสมมติฐานเกี่ยวกับอนาคตขึ้นมาจากข้อมูลเหล่านั้น เช่น แม้ GDP ปีล่าสุดจะอยู่ที่ 3% แต่ถ้ามีข่าวว่าสหรัฐฯ มีวิกฤตซับไพร์ม ทำให้เชื่อว่ากำลังซื้อจากต่างประเทศน่าจะกำลังหายไปเร็วๆ นี้ ประเทศไทยพึ่งการส่งออกถึง 70% เพราะฉะนั้น ปีหน้าคงกระทบหนัก แบบนี้ไม่ต้องรอให้ GDP รายไตรมาสออกมาแล้วค่อยๆ ปรับประมาณการลงตาม แต่มองข้ามช็อตไปได้เลยว่า GDP ปีหน้าน่าจะติดลบมากแน่นอนเช่น -4% แบบนี้เป็นต้น

ทุกวันนี้ดูเหมือนหน่วยงานของรัฐฯ จะตั้งประมาณการแบบ Adaptive เพราะตอนที่เกิดซับไพรม์ใหม่ๆ ก็บอกว่า จีดีพีปีหน้าน่าจะลดลง แต่คงเป็นบวก เช่น 3% แต่พอถึงไตรมาสสี่ออกมาติดลบเยอะมากก็ปรับประมาณการปีหน้าใหม่เป็น 0-2% ต่อมาเมื่อเร็วๆ นี้ พอเริ่มเห็นตัวเลขไตรมาสหนึ่งว่าจะแย่กว่าไตรมาสสี่ก็บอกว่าจะพิจารณาปรับประมาณการปีหน้าใหม่ให้อยู่ในแดนลบ การค่อยๆ ปรับประมาณการลงทีละนิดแบบนี้อาจมีข้อดีตรงที่ไม่ทำให้คนตกใจมากเกินไป

แต่ดูเหมือนว่าตลาดทุนจะตัดสินใจแบบ Rational เพราะตลาดปรับตัวลงมารวดเดียวอย่างหนักตั้งแต่ตอนครึ่งหลังของปีที่แล้วไปแล้ว ตลาดไม่รอให้ตัวเลขจริงออกมาแย่ลง ก่อนแล้วค่อยปรับตัวลงตาม

ถ้านักลงทุนตัดสินใจแบบ Adaptive ตอนที่ตลาดหุ้นดิ่งอย่างหนักเมื่อปีที่แล้ว แต่งบไตรมาส 4 ออกมายังดีอยู่ นักลงทุนก็อาจจะคิดไปว่า เป็นเรื่องของอารมณ์ตลาด พื้นฐานไม่เห็นเปลี่ยนมากขนาดนั้น ทำให้นักลงทุนเข้าไปช้อนซื้อ แต่เมื่อถึงเวลานี้ เราก็ตระหนักได้แล้วว่า ตลาดคิดแบบ Rational สถานการณ์ของโลกไม่ได้เลวร้ายน้อยไปกว่าราคาหุ้นเลย และดูเหมือนจะเลวร้ายลงได้อีกมาก ในตลาดหุ้น ผลประกอบการมักปรับตัวตามหลังราคาหุ้นเสมอ ถ้าใครจะต้องรอให้งบการเงินแสดงว่ากำไรลดลงก่อน แล้วจึงค่อยตัดสินใจ กว่าถั่วจะสุกงาก็ไหม้หมดแล้ว

งบการเงินมีไว้เพื่อตรวจสอบความผิดปกติในบริษัทมากกว่าที่จะใช้เพื่อตัดสินใจลงทุนหรือวัดมูลค่าหุ้น สิ่งที่ตลาดสนใจคือผลประกอบการจะวิ่งไปทางไหนในอนาคต ไม่ใช่ผลประกอบการเป็นอย่างไรในปัจจุบัน 

  

หนึ่งในเรื่องที่เถียงกันมากที่สุดตลาดกาลเกี่ยวกับตลาดหุ้นคือ สมมติฐานเรื่องตลาดมีประสิทธิภาพ (Efficient Market Hypothesis)

นักวิชาการมักสนับสนุน EMH เพราะเป็นแนวคิดที่เข้ากันได้ดีกับเศรษฐศาสตร์กระแสหลัก ในขณะที่ คนในวอลล์สตรีทมักคัดค้าน EMH เพราะการยอมรับ EMH ก็เท่ากับว่ายอมรับว่าสิ่งที่พวกเขากำลังพยายามทำอยู่ทุกวันนั้น (พยายามชนะตลาด) เป็นเรื่องที่ไร้ประโยชน์

ปัญหาก็คือ เราไม่มีทางพิสูจน์ได้ว่าตลาดมีประสิทธิภาพจริงหรือไม่ เนื่องจากเราไม่สามารถแยก rational errors ออกจาก irrational errors ได้ อย่างในกรณีที่ตลาดแนสเด็กฟองสบู่แตกเมื่อปี 2001 จะฟันธงว่าตลาดไม่มีประสิทธิภาพก็ไม่ได้ เพราะอาจเป็น rational errors ก็ได้ คำว่า rational errors หมายความว่า ในการตัดสินใจภายใต้ความไม่แน่นอนนั้น บางครั้งการตัดสินใจอย่างมีเหตุผลก็อาจให้ผลลัพธ์ที่ผิดพลาดได้เหมือนกัน ตัวอย่างเช่น ถ้าเรารู้ว่าเหรียญอันหนึ่งโดนถ่วงให้ออกหัว 55% การตัดสินใจที่มีเหตุผลคือการทายว่าเหรียญนั้นจะออกหัวทุกครั้ง แต่ในการทอยเหรียญหนึ่งครั้ง เหรียญอาจจะออกก้อยก็ได้ แบบนี้เรียกว่าเป็น rational error (ความผิดพลาดอย่างมีเหตุผล)

ในเมื่อ EMH พิสูจน์ไม่ได้ สิ่งที่เราทำได้ก็คือแค่เชื่อไปทางใดทางหนึ่ง แต่วิธีที่ดีกว่าคือแทนที่เราจะเชื่อไปทางใดทางหนึ่งแบบหัวชนฝา เราน่าจะฟังหูไว้หูมากกว่า เพราะยังไงมันก็พิสูจน์ไม่ได้อยู่แล้ว ไม่ว่าเราจะเลือกข้างไหนก็เป็นได้แค่ความเชื่อเท่านั้น

อันที่จริง นักลงทุนที่พยายามเอาชนะตลาดด้วยการวิเคราะห์พื้นฐาน เพราะเชื่อแบบสุดโต่งว่าตลาดไม่มีประสิทธิภาพโดยสิ้นเชิงนั้นนับเป็นความเชื่อที่ไม่สมเหตุผล เพราะถ้าตลาดไม่มีประสิทธิภาพโดยสิ้นเชิง การพยายามวิเคราะห์พื้นฐานก็จะไร้ประโยชน์พอๆ กับการเชื่อว่าตลาดมีประสิทธิภาพโดยสมบูรณ์เช่นกัน  เพราะถ้าตลาดไม่มีประสิทธิภาพโดยสิ้นเชิง ราคาหุ้นย่อมวิ่งไปอย่างไรก็ได้ ไม่เกี่ยวกับพื้นฐานและไม่มีเหตุผลใดๆ ที่จะต้องกลับมาหาพื้นฐานสักวันหนึ่งเลยด้วย การวิเคราะห์พื้นฐานย่อมสูญเปล่าเช่นเดียวกัน

คำถามที่ตรงประเด็นมากกว่าจึงไม่ใช่คำถามที่ว่า ตลาดมีประสิทธิภาพหรือไม่? แต่คือคำถามว่า ตลาดมีประสิทธิภาพมากแค่ไหน? มากกว่า ตลาดควรจะมีประสิทธิภาพอยู่ในระดับหนึ่งมากกว่าที่จะมีประสิทธิภาพโดยสมบูรณ์หรือไม่มีประสิทธิภาพโดยสิ้นเชิง มิฉะนั้นแล้ว ความพยายามที่จะเอาชนะตลาดด้วยวิธีการใดๆ ย่อมไร้ผลอยู่ดี

ตลาดหุ้นจะมีประสิทธิภาพสูงได้ต้องอาศัย smart investors ซึ่งหมายถึง นักลงทุนที่ลงทุนโดยอาศัยข่าวเป็นหลัก แทนที่จะใช้ความรู้สึก ยิ่งในตลาดหุ้นมี smart investors มากเท่าไร ตลาดก็จะยิ่งซึมซับข่าวได้เร็วมากเท่านั้น ตลาดหุ้นที่ sophisicated มากๆ อย่างตลาดหุ้นสหรัฐฯ ที่หุ้นบูลชิพแต่ละตัวอาจมี analyst cover มากถึง 150 คน ราคาหุ้นจะ discount ข่าวอย่างรวดเร็วมากๆ ทำให้การซื้อหุ้นโดยอาศัยการอ่านพบข่าวดีเกี่ยวกับบริษัทในนสพ.จะไม่ได้ผล เพราะกว่าที่ข่าวนั้นจะมาอยู่บนหน้านสพ. ราคาหุ้นก็โดนคนอื่น discount ข่าวนั้นไปหมดแล้ว แต่ถ้าเป็นตลาดหุ้นที่ค่อนข้างด้อยพัฒนาหรืออยู่ในภาวะซบเซาอย่างรุนแรง การอ่านเจอข่าวดีในนสพ.แล้วรีบซื้อหุ้นก็อาจยังชนะตลาดได้ ในช่วงที่ตลาดซบเซาอย่างหนักเช่น ปี 2544-45 ช่วงนั้นนักลงทุนออกไปจากตลาดเป็นจำนวนมาก ช่วงนั้นตลาดน่าจะมีประสิทธิภาพต่ำกว่าช่วงปี 2547-48 ซึ่งมีนักลงทุน active อยู่เต็มตลาดไปหมด

อย่างไรก็ตาม ต่อให้ตลาดมี smart investors มากแค่ไหน ตลาดก็ทำได้เพียงมีประสิทธิภาพสูงในการซึมซับข้อมูล (informationally efficient) เท่านั้น นักลงทุนยังคงมีโอกาสชนะตลาดได้ด้วยการ “วิเคราะห์” ข้อมูลได้เก่งกว่าตลาด เช่น ตลาดแปลความว่าเป็นข่าวร้าย แต่เรามองว่าเป็นข่าวดี ถ้าเราคิดถูก เราก็มีโอกาสชนะตลาด นั่นคือ แม้ราคาหุ้นจะซับข่าวได้อย่างรวดเร็ว แต่ก็อาจเป็นการแปลความข่าวผิดก็ได้ ดังนั้น คนที่ “วิเคราะห์” เก่งกว่าคนทั่วไปในตลาด ก็มีโอกาสที่จะชนะตลาดได้ทั้งๆ ที่รู้ข่าวช้ากว่าคนอื่นเสมอ

แต่ทุกวันนี้ เหตุสำคัญที่สุดที่ยังคงทำให้ตลาดหุ้นเกิด booms และ bursts อยู่เสมอไม่ว่าตลาดจะซึมซับข้อมูลได้เร็วแค่ไหน คือ herd instincts ในตัวของนักลงทุน มนุษย์เราไม่ว่าจะเจริญขึ้นหรือฉลาดขึ้นแค่ไหน ก็ยังคงมีสัญชาตญาณของการแห่ตามกันอยู่เหมือนเช่นเดิม herd instincts เป็น abnormality ในตลาดที่ทนทานต่อการอาบริทาจ ฟองสบู่จะเกิดขึ้นเสมอเมื่อนักลงทุนส่วนใหญ่ในตลาด shutdown สมองของตัวเองแล้วหันมาพึ่งความเห็นคนอื่นในการตัดสินใจซื้อหุ้นแทน เรามักรู้สึกอุ่นใจเมื่อรู้ว่ามีคนอื่นที่ตัดสินใจแบบเดียวกับเราอยู่เยอะๆ และนั่นก็คือช่วงเวลาที่อันตรายมากที่สุดด้วย

ตลาดหุ้นจะรักษาเสถียรภาพไว้ได้ตราบใดที่นักลงทุนส่วนใหญ่ในตลาดยังมีความคิดเห็นที่แตกต่างกันอยู่ เมื่อใดก็ตามที่นักลงทุนส่วนใหญ่คิดหรือเชื่อไปทางเดียวกันหมด เมื่อนั้นจะเกิดภาวะที่เรียกว่า diversity breakdown ซึ่งจะตามมาด้วย booms และ bursts ในตลาดหุ้นเสมอ หุ้นที่ไม่เหลือใครเลยในตลาดที่คิดต่างว่าไม่ดี ราคาหุ้นจะลอยระริ่ว ความเห็นที่แตกต่างกันในตลาดจะคอยช่วยดึงราคาหุ้นไว้ไม่ให้สุดโต่ง ถ้าอยากเอาชนะตลาด นอกจากการวิเคราะห์ที่เหนือกว่าแล้ว การมีจิตใจที่สามารถเอาชนะ herd instincts ในตัวเองได้ ถือได้ว่าเป็นอีกวิธีหนึ่งที่ใช้ได้ผลดีเช่นกัน

เมื่อมองในแง่นี้ การรณรงค์ให้นักลงทุนหันมาลงทุนระยะยาวกันหมดถือว่าเป็นการทำลายตลาดหุ้นอย่างหนึ่งเหมือนกัน เพราะถ้าทุกคนเป็นนักลงทุนระยะยาวกันหมด หุ้นจะถูกในระยะสั้น และแพงในระยะยาว ตลาดหุ้นที่ดีจะต้องมีนักลงทุนที่มีแนวทางที่หลากหลายอยู่ ร่วมกัน กล่าวคือ ต้องมีทั้งนักเก็งกำไรและนักลงทุนอยู่ในตลาด ความคิดที่หลากหลายจะคอยป้องกันตลาดหุ้นไว้ไม่ให้เกิดสภาวะ diversity breakdown