Tag: ทุน

Ken Heebner เป็นผู้จัดการกองทุน Capital Growth แม้ว่าเขาจะไม่ใช่เจ้าของสถิติผู้จัดการกองทุนที่ทำผลงานได้เป็นอันดับหนึ่งตลอดกาล by absolute return (i.e. ปีเตอร์ ลินซ์) แต่ผลตอบแทนของเขาหักด้วยผลตอบแทนตลาดตลอดระยะเวลาที่ลงทุน (excess return) ทำได้ดีกว่าในกรณีของปีเตอร์ ลินซ์

Heebner ได้ชื่อว่าเป็นคนที่เห็นอะไรได้เร็วกว่าตลาดหลายก้าว เวลาเมฆฝนใหญ่ในตลาดหุ้นกำลังจะมา เขามักสามารถคาดการณ์ได้เร็วกว่าคนทั่วไปและขายออกไปก่อนตั้งแต่ทุกคนยังเห็นว่าทุกอย่างยังดูดีอยู่ 

เขาอุทิศตัวให้กับการหาข้อมูลอย่างยิ่งยวด ในช่วงที่น้ำมันเริ่มตึงตัวเมื่อหลายปีที่แล้ว เขาลงทุนเดินทางไปดูบ่อน้ำมันในซาอุด้วยตาตนเอง เพื่อตรวจสอบข้อเท็จจริง และนั่นก็เกิดขึ้นก่อนที่ราคาน้ำมันจะเริ่มทะยานขึ้นเสียอีก คติประจำใจของเขาคือ เขาต้องการแต่ข้อมูล ไม่ใช่ความคิดเห็น เขาจะตัดสินใจซื้อขายหุ้นจากข้อมูลเท่านั้น ไม่ใช้ความคิดเห็นส่วนตัว เขามีทีมงานเล็กๆ ที่ประกอบด้วยเพื่อนร่วมงานที่รู้ใจกันมานานกว่ายี่สิบปี ช่วยกันหาข้อมูลอย่างเข้าขา เขาอุทิศชีวิตให้กับการหาข่าว และแทบไม่มีเวลาให้กับเรื่องส่วนตัว เขาทำงานอยู่ที่ออฟฟิศเสมอแม้แต่ในช่วงวันหยุดเทศกาล เขามีความสุขที่ได้ทำอย่างนั้นและทำแบบนั้นมาตลอดช่วงชีวิตของเขา

ผู้คนมักเข้าใจว่า Heebner มีผลตอบแทนที่ดี เพราะเขาตัดสินใจได้ถูกต้องเสมอ แต่เขาเชื่อว่า ที่จริงแล้ว จุดแข็งของเขาเองอยู่ที่ความสามารถในการยอมรับความผิดพลาดของตัวเองได้อย่างรวดเร็ว ทันที่ที่เขารู้ตัวว่าคิดผิด เขาจะขายหุ้นนั้นทั้งหมดทันที โดยไม่สนใจว่าจะต้องขาดทุนเท่าไร เขาไม่เคยมี ego ที่จะถือหุ้นเหล่านั้นต่อไป เพื่อการรักษาหน้าของตัวเอง หรือหวังลมๆ แล้งๆ ว่า ผิดจะกลายเป็นถูกขึ้นมา เพราะเขามองว่า เป็นไปไม่ได้ที่คนเราจะคิดถูกได้ตลอดเวลาในตลาดหุ้น ดังนั้นการจะได้ผลตอบแทนที่ดี จะต้องอาศัยการขาดทุนให้น้อยที่สุดในครั้งที่เราคิดผิด

ข้อคิดสำคัญที่ผมได้จาก Heebner คือ ผมสังเกตว่า นักลงทุนระดับตำนานจริงๆ มักไม่เชื่อว่าตัวเอง “มีองค์” คือรู้ว่าหุ้นอะไรเด็ดได้โดยไม่จำเป็นต้องอาศัยการทำการบ้าน หรือดูอย่าง Bill Miller ซึ่งเป็นผู้จัดการกองทุนที่เอาชนะตลาดได้ 16 ปีติดต่อกันคนเดียวในโลก แต่กลับเชื่อว่า ตลาดหุ้น very very efficient แล้วคนธรรมดาอย่างเราๆ ท่านๆ ทำไมกลับดูถูกตลาดหุ้น คิดว่าความสำเร็จในตลาดหุ้นเป็นเรื่องที่ได้มาง่ายๆ   

“Boy Plunger” เป็นฉายาของ Jesse Livermore เซียนหุ้นที่มีชื่อเสียงมากที่สุดคนหนึ่งในช่วงต้นศตวรรรษที่ 1900 ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในยุคนั้นยังมีสภาพไม่ต่างจากบ่อนการพนันเท่าไรนัก Livermore มีความสามารถในการช็อตหุ้นเพื่อทำกำไรหลายครั้งทำให้เขามักถูกเอ่ยถึงในห้องค้าในนาม Boy Plunger

Livermore เกิดในครอบครัวที่ยากจน เขาหนีออกจากบ้านตั้งแต่อายุ 15 ปี เขาเริ่มอาชีพด้วยการเป็นเด็กเขียนกระดานหุ้นในโบรกเกอร์แห่งหนึ่ง 

Livermore ร่ำรวยขึ้นเรื่อยๆ จากการเป็นนักเทรดหุ้น เขาไม่เชื่อในการถือหุ้นระยะยาว และในเวลาเดียวกัน เขาก็ไม่เชื่อเรื่องเทคนิคัลซึ่งเขามองว่าเป็นสัญญาณที่สับสน วิธีการของเขาคือการมองมหภาคบวกกับการจดบันทึกการเคลื่อนไหวของหุ้นที่เขาสนใจติดต่อกันเป็นระยะเวลานานๆ เพื่อทำความเข้าใจถึงพฤติกรรมของรายใหญ่ที่เล่นหุ้นตัวนั้นอยู่ (รวมทั้งพฤติกรรมของตัวเขาเองด้วย) Livermore สามารถจดจำราคาหุ้นที่เขาซื้อในอดีตได้อย่างแม่นยำมาก นอกจากนี้ Livermore เชื่อว่าไม่ว่าบริษัทจะดีเพียงใด เวลาที่ตลาดพัง หุ้นทุกตัวก็จะไป ดังนั้นภาวะตลาดจึงมึความสำคัญเหนือตัวหุ้น

เขาเป็น millionaire ได้ตั้งแต่ก่อนอายุครบ 30 ปี และเริ่มมีชื่อเสียงมากจากการ short หุ้นช่วงตลาดหุ้น crash ปี 1907 ซึ่งเขาทำได้กำไรได้มากถึง 3 ล้านเหรียญในวันเดียว (เทียบเท่ากับเงิน $60 ล้านในปัจจุบัน) ในเวลานั้น JP Morgan ต้องติดต่อไปยังเขาเพื่อขอร้องให้เขาหยุด short หุ้น เพื่อสกัดวิกฤตการเงินมิให้ลุกลาม ในปี 1929 เขาก็ short หุ้นครั้งใหญ่อีกครั้งทำให้เขาได้กำไรมากกว่า $100 ล้าน 

คฤหาสถ์ Evermore ของเขา ชั้นล่างมีร้านตัดผมส่วนตัวที่มีช่างอยู่ประจำ มีโต๊ะอาหารยาวสำหรับแขก 46 คน และสวนหลังบ้านยาวกว่า 300 ฟุต

Livermore เป็นบุคคลที่เคยเป็นเศรษฐีมากกว่าหนึ่งครั้งในชีวิต เพราะเขาเคยหมดตัวหลายครั้งและสามารถกลับมาเป็นเศรษฐีได้ใหม่ เขากล่าวว่า เขามักจะหมดตัว เพราะไม่สามารถอดใจที่จะไม่ฝ่าฝืนกฏเหล็กในการเทรดหุ้นของตัวเองได้

ชีวิตส่วนตัวของ Livermore เป็นคนเจ้าชู้ เขามีภรรยาหลายคน ภรรยาคนแรกของเขาเป็นคนสุรุ่ยสุร่ายมาก ลูกของเขาถึงสามคนจบชีวิตด้วยการฆ่าตัวตาย ครอบครัว Livermore มีปัญหามาอย่างต่อเนื่องจนทำให้เขาเริ่มมีอาการซึมเศร้าเมื่อเข้าสู่บั้นปลายชีวิตและฆ่าตัวตายเมื่ออายุได้ 63 ปี ในช่วงนั้นเขาเพิ่งจะสูญเงินจำนวนมากในตลาดหุ้นและยังไม่สามารถทำกำไรกลับคืนมาได้ อย่างไรก็ตาม หลังการเสียชีวิตของเขาพบว่า เขามีทรัพย์สินเหลืออยู่ประมาณ $5 ล้าน  

แนวของ Livermore อาจจะไม่ใช่แนวทางที่ผมสนใจ เพราะชีวิตของการเป็นนักเก็งกำไรนั้นตื่นเต้นเกินไปสำหรับผม แต่ก็มีแนวคิดหลายอย่างของ Livermore ที่ผมเห็นว่ามีประโยชน์กับทุกคนในตลาดหุ้น และผมก็พยายามจดจำไว้เสมอ

Livermore เคยเขียนไว้ในบันทึกของเขาว่า การจะรวยด้วยตลาดหุ้นอย่างที่เขาทำได้นั้นไม่ใช่เรื่องง่ายอย่างที่คนทั่วไปคิด เขาบอกว่าตลาดหุ้นคือที่ที่อันตรายมากสำหรับ คนที่ไม่ชอบทำการบ้าน คนโง่ คนชอบรวยทางลัด และคนที่อารมณ์ไม่มั่นคง เขากล่าวว่า คนที่คิดว่าจะรวยทางลัดด้วยตลาดหุ้นเปรียบเสมือนคนที่หวังจะรวยเร็วๆ ด้วยการยึดอาชีพเป็นหมอหรือทนายความ เพราะจริงๆ แล้ว นักลงทุนในตลาดหุ้นก็เป็นเหมือนอาชีพอย่างหนึ่ง ถ้าจะรวยได้จะต้องทุ่มเทอย่างหนักหน่วงเท่านั้น 

เขาเล่าว่าทุกครั้งที่เขาไปร่วมงานเลี้ยง ผู้คนมักจะวิ่งเข้ามาถามเขาเสมอว่าจะรวยเร็วๆ ด้วยตลาดหุ้นได้อย่างไร ในช่วงแรกๆ เขาพยายามอธิบายให้คนเหล่านั้นฟังว่ามันไม่ได้ง่ายขนาดนั้น แต่หลังๆ เขาเพียงแต่บอกคนเหล่านั้นว่า เขาไม่รู้ เขารู้สึกเบื่อหน่ายความคิดของคนทั่วไปที่คิดว่าการร่ำรวยด้วยตลาดหุ้นเป็นเรื่องที่ทำได้ง่ายๆ

Livermore เขียนวิธีการสำหรับคนที่มุ่งมั้นจะเป็นยึดการลงทุนเป็นอาชีพจริงๆ แบบเดียวกับเขาไว้ในหนังสือชื่อ How to Trade in Stocks

เขากลับมามีชื่อเสียงอีกครั้งในช่วงไม่กี่ปีมานี้เนื่องจากหนังสือชื่อ Reminescence of a stock operator ซึ่งเป็นหนังสือที่นักหนังสือพิมพ์คนหนึ่งเขียนเล่าประสบการณ์การเทรดหุ้นในชีวิตของ Livermore จากการสัมภาษณ์เขาอย่างลับๆ โดยปกปิดชื่อจริงของเขาไว้ ได้ถูกนำมาตีพิมพ์อีกครั้ง ทำให้ตำนานของเขากลับมาเป็นที่สนใจของนักลงทุนรุ่นใหม่ในอีก 80 ปีต่อมา 

 

วิกฤตปี 1907 จุดชนวนขึ้นเมื่อพี่น้องตระกูล Heinze ผู้ถือหุ้นใหญ่ของ United Copper พยายามที่จะกว้านซื้อหุ้นของบริษัทตัวเองที่เหลืออยู่ในตลาดทั้งหมด โดยนำเงินจำนวนมากที่กู้มาจาก Knickerbocker Trust มาซื้อ แต่พวกเขาประสบความล้มเหลว…

อันที่จริงตระกูล Heinze ไม่ได้ต้องการจะครอบงำกิจการแต่อย่างใด แต่พวกเขารู้ว่า ตระกูลของเขาถือหุ้นส่วนใหญ่เอาไว้ ในขณะที่หุ้นส่วนที่เหลือที่เทรดอยู่ในตลาดได้ถูกนักลงทุนกลุ่มหนึ่งยืมไปขายช็อตเป็นจำนวนมากเพื่อหวังจะทุบราคาหุ้นแล้วทำกำไรส่วนต่าง ตระกูล Heinze คิดว่า ถ้าหากพวกเขาเข้าไปเก็บหุ้นที่เหลืออยู่ในตลาดทั้งหมด หุ้นส่วนใหญ่ก็จะตกอยู่ในมือพวกเขา พวก Short Sellers ก็จะไม่สามารถหาซื้อหุ้นจากที่ไหนมาคืนได้นอกจากต้องซื้อจากพวกเขาเท่านั้น และจะทำให้พวกเขาได้กำไรมหาศาลเพราะจะสามารถเรียกราคาเท่าไรก็ได้จากพวก Short Sellers

ตระกูล Heinze เคยได้กำไรจากวิธีการแบบนี้มาแล้วหลายครั้งในการกว้านซื้อหุ้นสถาบันการเงินขนาดเล็กหลายแห่ง และทำให้เขามีสายสัมพันธ์ที่ดีกับเจ้าของ Kickerbocker Trust ซึ่งมักแอบใช้เงินของทรัสต์เพื่อปล่อยกู้ให้พวกเขาทำธุรกรรมเช่นนี้อยู่บ่อยครั้งแล้วแบ่งกำไรกัน แต่สำหรับครั้งนี้ มันเป็นธุรกรรมที่ใหญ่มาก แม้เจ้าของ Kickerbock Trust จะเตือนตระกูล Heinze ว่า เงินจำนวนที่สามารถปล่อยกู้ให้ได้ ไม่น่าจะเพียงพอที่จะกว้านซื้อหุ้น United Copper ได้ทั้งหมด แต่ตระกูล Heinze ก็ต้องการที่จะเสี่ยง เพราะที่ผ่านมาพวกเขาเคยได้กำไรจากธุรกรรมแบบนี้สำเร็จมาทุกครั้ง ตระกูลของพวกเขาร่ำรวยมีหน้ามีตาขึ้นมาได้ก็เพราะวิธีการอันนี้

วันที่ 14 ตุลาคม 1907 Heinze ไล่เก็บหุ้น United Copper ทุกราคา ทำให้ราคาหุ้นเพิ่มขึ้นจาก $39 เป็น $52 ในวันเดียว พอวันรุ่งขึ้น พวกเขาก็สั่งโบรกเกอร์ขอเรียกหุ้นคืนจาก Short Sellers ทันที แต่ Heinze คาดการณ์ผิด พวก Short Sellers สามารถหาหุ้นจากผู้ถือหุ้นคนอื่นมาคืนได้เป็นผลสำเร็จ ที่จริงแล้วยังมีหุ้น United Copper จำนวนมากหลงเหลืออยู่ในมือของผู้ถือหุ้นอื่น มีมหกรรมประกาศขอซื้อหุ้นจำนวนมากบนทางเท้านอกอาคารตลาดนิวยอร์คฯ ในช่วงบ่ายของวันนั้น ดังนั้นราคาหุ้น United Copper จึงร่วงเหลือแค่ $30 เมื่อตลาดปิด

ในวันถัดมา เมื่อข่าวสะพัดออกไปว่า การกว้านซื้อหุ้นของ “ขาใหญ่” อย่างตระกูล Heinze ล้มเหลว พวกรายย่อยที่ได้เข้าไปเก็งกำไรในหุ้นตัวนี้ในช่วงที่ผ่านมาเพราะรู้ว่า Heinze กำลังกว้านซื้อก็ต่างพากันเทขายออกมาพร้อมๆ กันทำให้ราคาหุ้น United Copper ร่วงลงอีกอย่างรุนแรงเหลือเพียงแค่ $10 เท่านั้น ตระกูล Heinze ขาดทุนมหาศาล และทำให้ไม่มีเงินไปคืน Kickerbrock Trust

วันที่ 22 ตุลาคม 1907 ผู้ฝากเงินของ Kickerbrock Trust จำนวนมากตื่นตระหนกกับข่าวที่เกิดขึ้นจึงพากันไปแห่ถอนเงินออกจาก Kickerbrock พร้อมกัน และทำให้ต้องปิดทำการชั่วคราวในบ่ายวันนั้น นอกจากนี้ยังมีข่าวว่า มีสถาบันการเงินหลายแห่งที่รับหุ้น United Copper จำนวนมากไว้เป็นหลักประกัน ก่อให้เกิดความตื่นตระหนกว่า สถาบันการเงินเหล่านี้จะล้มตามไปด้วย ทำให้เกิดปรากฏการณ์ที่ผู้ฝากเงินแห่ไปถอนเงินที่ธนาคารลุกลามไปทั่วประเทศ ในเวลานั้น สหรัฐฯ ยังไม่มี Federal Reserve ทำให้ไม่มีหน่วยงานที่จะช่วยอัดฉีดสภาพคล่องให้กับธนาคารที่มีผู้ฝากเงินแห่มาถอนเงินในภาวะตื่นตระหนกได้

ความตื่นตระหนกกับข่าวที่เกิดขึ้นยังทำให้สถาบันการเงินจำนวนมากไม่กล้าปล่อยสินเชื่อให้กับบรรดาโบรกเกอร์ด้วย ดอกเบี้ยมาร์จิ้นโลนพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว เมื่อโบรกเกอร์ขาดสภาพคล่องจึงมีการเรียกเงินคืนจากนักลงทุนทั่วตลาด ตลาดหุ้นนิวยอร์คจึงทรุดตัวลงอย่างรุนแรงถึง 50% จากจุดสูงสุดเดิม

ในช่วงสัปดาห์นั้น J P Morgan นักการธนาคารผู้มั่งคั่งที่สุดในนิวยอร์คไม่ได้อยู่ในนิวยอร์ค แต่เขากำลังร่วมกิจกรรมของโบสถ์ในเวอร์จิเนีย ทันทีที่เขารู้ข่าว เขาก็รีบเดินทางกลับนิวยอร์คทันที J P Morgan มองว่าสถานการณ์เช่นนี้ปล่อยไว้ไม่ได้ เพราะระบบการเงินจะล่มสลายในที่สุด ในคืนแรกที่กลับมาถึงนิวยอร์ค J P Morgan นั่งวิเคราะห์งบการเงินที่อ่อนแอของ Kinckerbocker ภายในห้องสมุดส่วนตัวของเขา แล้วตัดสินใจไม่เข้าไปยุ่งทรัสต์แห่งนี้ เพราะสายเกินไปแล้วที่จะช่วย แต่เขาเห็นว่าทรัสต์หลายแห่งที่มีผู้ไปแห่ถอนเงินเป็นทรัสต์ที่ยังมีสถานะทางการเงินที่ดีอยู่ เขาจึงเรียกประชุมด่วน นายธนาคาร มหาเศรษฐี และรมต.คลัง แล้วเจรจาให้พวกเขาเหล่านั้นยอมพร้อมใจกันลงขันพร้อมกับเขา เพื่อตั้งเป็นกองทุนเพื่อเสริมสภาพคล่องให้กับทรัสต์ที่กำลังขาดสภาพคล่อง และประกาศออกไปเพื่อสร้างความเชื่อมั่นให้กับสาธารณชน 

พันธบัตรรัฐฯ นิวยอร์คที่ออกมาเพื่อช่วยแก้ปัญหาในเวลานั้นขายไม่หมด J P Morgan ต้องแนะให้รัฐฯ ปรับเพิ่ม yield และเขาต้องยอมเข้าทำสัญญาว่าจะซื้อพันธบัตรใหม่นั้นเป็นเงินอย่างน้อย $30 ล้านเหรียญเพื่อเพิ่มความเชื่อมั่นในพันธบัตรอีกด้วย 

สุดท้าย วิกฤตการเงินปี 1907 ก็สามารถยุติลงได้ เหตุการณ์ในครั้งนี้ได้นำไปสู่การจัดตั้ง Federal Reserve ขึ้น เพื่อทำหน้าที่อัดฉีดสภาพคล่องให้กับระบบธนาคารในเวลาที่เกิดวิกฤต

J P Morgan เองต้องขาดทุนจากการกู้วิกฤตครั้งนี้มากถึง $21 ล้านเหรียญ แต่ก็ทำให้เขาได้ชื่อว่าเป็นผู้ที่มีภาวะผู้นำที่เข้ามากอบกู้สถานการณ์ให้กับประเทศ อย่างไรก็ตาม มีผู้วิจารณ์ว่า เขาอาศัยวิกฤตครั้งนี้ในการทำให้บรรดาทรัสต์ซึ่งเป็นคู่แข่งของธนาคารที่เขาเป็นเจ้าของอ่อนแอลง และยังเป็นโอกาสที่ทำให้เขาได้เข้าซื้อบริษัท TC&I ในราคาถูกแสนถูกอีกด้วย หลังวิกฤตเขาถูกสอบสวนอีกหลายครั้งโดยคณะกรรมการที่ตั้งขึ้นมาสอบสวนความโปร่งใสของผู้มีส่วนเกี่ยวข้องกับวิกฤตที่เกิดขึ้น จนถึงปีที่เขาป่วยหนักและเสียชีวิต    

  หลังจากความปั่นป่วนของภาคการเงินโลกสงบลงไปเมื่อต้นปี เวลานี้ก็ดูเหมือนว่าเศรษฐกิจโลกจะทรงตัวได้แล้วด้วย มิหน่ำซ้ำยังมีลุ้นที่มันอาจจะฟื้นตัวได้ในไม่ช้าอีก ต้องถือว่า การทุ่มสุดตัวครั้งนี้ของธนาคารกลางเพื่อหยุดวิกฤตการณ์ได้ผลลัพธ์ที่ดีทีเดียว

ถ้าหากเศรษฐกิจฟื้นตัวได้เร็วๆ นี้จริงๆ เราจะกล่าวได้หรือไม่ว่า เมฆฝนทั้งหลายได้ผ่านพ้นไปแล้ว? ก็คงต้องขอตอบว่า “ไม่” เพราะจริงๆ แล้วต้นตอของปัญหาทั้งหมดยังอยู่ …

ต้นตอของปัญหาที่แท้จริงคือระบบการเงินของโลกที่ใช้กันอยู่ทุกวันนี้มีข้อบกพร่อง…

ข้อบกพร่องที่ว่านี้ก็คือ เงินดอลล่าร์ถูกใช้เป็นตัวกลางในการติดต่อค้าขายทั่วโลกรวมทั้งใช้เป็นทุนสำรองของประเทศต่างๆ แต่เงินดอลล่าร์เป็นแค่เงินกระดาษ สหรัฐฯ จึงสามารถพิมพ์เงินกระดาษออกมาใช้หนี้ได้โดยไม่จำกัด ทำให้เป็นประเทศเดียวที่ไม่ต้องมีวินัยทางการเงินก็ได้

กรีนสแปนชอบใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลายเกินไปนิดๆ เพื่อให้เศรษฐกิจดีอยู่ตลอดเวลา เขาเคยถึงกับพูดว่า ต้นทุนของเศรษฐกิจซบเซานั้นมีมากกว่าความเสี่ยงที่จะเกิดเงินเฟ้อมาก การปล่อยให้อัตราดอกเบี้ยต่ำเกินกว่าที่ควรจะเป็น คือการไม่รักษา Value ของเงินเพื่อแลกกับเศรษฐกิจที่ดีอยู่ตลอดเวลา

ทุกวันนี้ต้นทุนของการกดดอกเบี้ยให้ต่ำตลอดเวลาอาจไม่ใช่ภาวะเงินเฟ้อเหมือนอย่างในอดีตเพราะเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในยุคใหม่ไม่ได้พึ่งพาน้ำมันมากนัก แต่ต้นทุนอย่างใหม่ของการกดดอกเบี้ยให้ต่ำไว้ตลอดเวลาคือ ความเสี่ยงที่จะเกิดฟองสบู่ขึ้นในตลาดสินทรัพย์ (Asset Bubbles) ต่างๆ เนื่องจากการด้อยค่าของเงิน ทำให้นักลงทุนต้องเข้าไปซื้อสินทรัพย์ต่างๆ เพื่อเป็นการรักษาความมั่งคั่งของตนเองเอาไว้ ในยุคของกรีนสแปนเต็มไปด้วยจุดเริ่มต้นของ Asset Bubbles ตั้งแต่ Tech Stock Bubble, Real Estate Bubble ไปจนถึง Oil Bubble

วิกฤตการเงินที่เกิดขึ้นเป็นแค่สิ่งที่เกิดตามมา เมื่อมี Real Estate Bubble แต่เมื่อวิกฤตเกิดขึ้นแล้ว แทนที่จะทำให้สหรัฐฯ หันกลับมารักษาวินัยทางการเงิน สหรัฐฯ อยู่ในฐานะที่มีทางเลือกมากกว่าประเทศทั่วไปเพราะเงินดอลล่าร์เป็นเสมือนเงินของโลก สหรัฐฯ จึงสามารถแก้ปัญหาหนี้ได้ด้วยการสร้างหนี้ใหม่ขึ้นมาอีกเพื่ออุดหนี้เก่าด้วยการพิมพ์เงินออกมา นอกจากนี้สหรัฐฯ ยังไม่ต้องขึ้นดอกเบี้ยเพื่อสกัดเงินไหลอออกเหมือนอย่างประเทศอื่นๆ ที่เคยเกิดวิกฤต สหรัฐฯ สามารถกดดอกเบี้ยให้ต่ำลงไปอีก เพื่อประคองเศรษฐกิจเอาไว้ ถึงแม้วิธีการเหล่านี้จะช่วยให้สามารถหยุดวิกฤตการเงิน และหลีกเลี่ยงภาวะเศรษฐกิจถดถอยรุนแรงได้สำเร็จ แต่วิธีการเช่นนี้ก็ยิ่งทำให้วินัยทางการเงินของสหรัฐฯ แย่ลงไปอีก ณ เวลานี้แล้ว สหรัฐฯ ก็ยังปราศจากแรงจูงใจทางการเมืองใดๆ ที่จะหันมารักษาวินัยทางการเงิน  แน่นอนความเสี่ยงที่โลกจะเผชิญ Asset Bubbles ใหม่ๆ จึงยังจะต้องมีอีก ตลาดหุ้น คอมโมดิตี้ อนุพันธ์ อสังหาฯ ทองคำ สินเชื่อ ฯลฯ จะยังคงเต็มไปด้วยความเสี่ยงที่จะเกิด Boom and Burst ได้มากเหมือนเช่นเดิม ในช่วงเวลาต่อจากนี้ไป ถ้าจะมีฟองสบู่เกิดขึ้นใหม่ในตลาดสินทรัพย์ใดตลาดหนึ่งอีก แล้วฟองสบู่แตกอีก ก็ไมใช่เรื่องที่น่าประหลาดใจเลย เพราะในเมื่อเหตุปัจจัยของสรรพสิ่งใดๆ ยังคงอยู่ สรรพสิ่งจะดับไปได้อย่างไร 

จนกว่าโลกของเราจะมีระบบการเงินใหม่ที่บังคับให้สหรัฐฯ ต้องรักษาวินัยทางการเงินเหมือนกับนานาประเทศ

เมื่อคืนนี้ ลุงเบนบอกว่า ดูท่าทางเศรษฐกิจสหรัฐฯ จะยังต้องการเวลาอีกนานกว่าจะฟื้นตัวได้ เพราะฉะนั้นเฟดจะขอใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลายอย่างนี้ต่อไปอีกสักพักใหญ่

คำพูดของลุงเบนที่ว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังไม่ฟื้นนี้ไม่ได้ทำให้นักลงทุนกังวลแต่อย่างใด ตรงกันข้าม กลับ ทำให้นักลงทุนโล่งใจกันมากกว่า เพราะที่ผ่านมาเฟดได้ใช้นโยบายการเงินที่ผ่อนคลายอย่างมากเพื่อแก้ปัญหาเศรษฐกิจ ตลาดมองเกมออกว่า ถ้าหากเศรษฐกิจสหรัฐฯ ฟื้นได้เมื่อไร เฟดจะต้องรีบขึ้นดอกเบี้ยทันที เพื่อสกัดภาวะเงินเฟ้อที่อาจเกิดจากนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายมากเกินไป การขึ้นดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วของเฟดจะทำให้สภาพคล่องที่เอ่อล้นอยู่ในเวลานี้ จะเกิดการตึงตัวขึ้น และจะทำให้ตลาดสินทรัพย์ทั่วโลกร่วงแรงได้ แต่พอลุงเบนออกมาส่งสัญญาณว่า จะยังไม่ขึ้นดอกเบี้ยอีกสักพักใหญ่ ตลาดก็โล่งใจ เพราะเจ้ามือเลื่อนเวลาเก็บโต๊ะออกไปอีก

หลังจากตลาดการเงินของสหรัฐฯ ที่ปั่นป่วนเมื่อปีที่แล้วได้กลับเข้าสู่ภาวะปกติเมื่อต้นปี สภาพคล่องที่เอ่อล้นอันเนื่องมาจากนโยบายของเฟดได้ถูกนักลงทุนนำมาลงทุนในตลาดสินทรัพย์ต่างๆ ทั่วโลกที่ไม่ใช่สกุลดอลล่าร์เพื่อเฮดจ์เงินเฟ้อที่อาจจะเกิดขึ้นได้อนาคต ด้วยเหตุนี้ ทั้งทองคำ น้ำมัน สินค้าโภคภัณฑ์ และตลาดหุ้นเกิดใหม่ทั่วโลก ในเวลานี้ ต่างมีราคาปรับตัวพุ่งขึ้นแรงโดยทั่วหน้า ทั้งๆ ที่เศรษฐกิจโลกยังไม่มีสัญญาณฟื้นตัวที่ชัดเจนแต่อย่างใด ราคาที่เพิ่มขึ้นนี้เป็นผลมาจาก “ภาวะเงินล้นโลก” มากกว่าที่จะเป็นเรื่องของภาวะเศรษฐกิจ

สภาวะที่มีเงินอยู่ในระบบมากเกินไป ตลาดหุ้นมักจะมีความผันผวนมากกว่าธรรมดา เพราะนักลงทุนจะพร้อมใจกันถือหุ้นเอาไว้ทั้งๆ ที่รู้อยู่แก่ใจว่าหุ้นแพง เนื่องจากไม่รู้ว่าจะเอาเงินไปไว้ที่ไหนดี ดังนั้นเมื่อใดที่มีข่าวร้ายเข้ามากระทบตลาด นักลงทุนก็จะรีบแข่งกันเทขายหุ้นออกมา แล้วรีบกลับมาถือเงินสดก่อนคนอื่น เพราะกลัวความสูง ตลาดหุ้นจึงมีความผันผวนสูงเพราะอ่อนไหวกับข่าวมากเป็นพิเศษ อย่างไรก็ตาม ตราบใดที่ผู้คุมนโยบายการเงินโลก (คือ เฟด) ยังคงยินดีที่จะใช้นโยบายแบบผ่อนคลายต่อไป ไม่ช้าไม่นานหุ้นที่ร่วงลงอย่างรุนแรงเพราะข่าวร้ายก็จะกลับมาใหม่ได้อีก เพราะยังไงเสียเงินก็ยังล้นโลกอยู่เหมือนเดิม ขายออกมาแล้วจะเอาเงินไปไว้ที่ไหน  ในทางตรงกันข้าม ถ้าหากวันใดเฟดมีการกลับนโยบายการเงิน ย่อมมีผลกระทบกับตลาดหุ้นในลักษณะที่เป็นการถาวรได้ 

เช่นนี้แล้ว การลงทุนในเวลานี้ต้องคอยจับตาท่าทีของลุงเบนเอาไว้ทุกฝีก้าวเชียวครับ ลุงเบนแค่กระเอมนิดเดียว จิ๊กโก๋สะดุ้งกันทั้งซอย สิ่งนั้นมาจากทางไหน สักวันหนึ่งมันก็ต้องกลับไปทางนั้นครับ

วิกฤตซับไพร์มครั้งนี้ได้ทำให้ปี 2009 รัฐบาลสหรัฐฯ น่าจะขาดดุลงบประมาณสูงที่สุดตั้งแต่ก่อตั้งประเทศมา คือ มากถึง 13% ของจีดีพี ส่วนหนึ่งเกิดจากเศรษฐกิจที่ถดถอย และการขาดดุลที่เกิดขึ้นเป็นปกติอยู่แล้ว ประมาณ 3% ของจีดีพี บวกกับแพจเกจช่วยเหลือสถาบันการเงินด้วยการปล่อยกู้และเพิ่มทุนเจ็ดแสนล้านดอลล่าร์ และแพจเกจกระตุ้นเศรษฐกิจอีกเกือบแปดแสนล้านดอลล่าร์

หลายปีที่ผ่านมา ตลาดเคยวิตกกังวลเกี่ยวกับการขาดดุลการค้าแบบเรื้อรังของสหรัฐฯ ซึ่งทวีความรุนแรงขึ้นเรื่อยๆ จนสูงถึง 7-8% ของจีดีพี อันเป็นระดับที่เชื่อกันว่าไม่สามารถดำรงอยู่ได้นาน ทำให้เกิดวิกฤตความเชื่อมั่นในค่าเงินดอลล่าร์ ต่อมาวิกฤตซับไพรม์ที่เกิดขึ้นได้ช่วยทำให้การขาดดุลการค้าของสหรัฐฯ ลดลงไปเองเหลือเพียงแค่ 3% ของจีดีพีเท่านั้น เพราะกำลังซื้อของคนอเมริกันที่หายไปมาก อย่างไรก็ตาม แทนที่ความกังวลเกี่ยวกับเงินดอลล่าร์จะหายไป วิกฤตซับไพรม์เองกลับทำให้ สหรัฐฯ หันมาขาดดุลงบประมาณอย่างหนักแทนการขาดดุลการค้า ตลาดจึงยังต้องวิตกกังวลเกี่ยวกับค่าเงินดอลล่าร์ต่อไป เพราะเป็นห่วงความสามารถในการชำระหนี้ของพญานกอินทรี ดังจะเห็นได้จากการที่ช่วงนี้ตลาดหันมาจ้องมอง treasury bond yield แทนที่จะสนใจพวก spread หรือ ราคา CDS ของพวกเอกชนยักษ์ใหญ่ต่างๆ เหมือนเมื่อปีที่แล้ว ความน่ากลัวถูกย้ายจากฝั่งเอกชนไปที่รัฐบาลแทน

ถ้าหากพญาอินทรีคิดจะหักหลังเจ้าหนี้จริงๆ นั้นก็มีหนทางทำได้อยู่หลายทาง ทางแรกคือ การชักดาบโดยตรง (default) วิธีนี้เป็นที่เชื่อกันว่า จะไม่ได้เห็นอย่างแน่นอน ตลอดร้อยกว่าปีที่ผ่านมา พันธบัตรที่ออกโดยรัฐบาลกลางของสหรัฐฯ ยังไม่เคย default เลยแม้แต่งวดเดียว ทางที่สองซึ่งเป็นไปได้มากกว่าคือ รัฐบาลสหรัฐฯ จะยังคงชำระหนี้เต็มจำนวนต่อไปตามปกติ แต่จะ “ประดิษฐ์” ภาวะเงินเฟ้อขึ้นมา ภาวะเงินเฟ้อช่วยทำให้ purchasing power ของหนี้ค่อยๆ เสื่อมลงถอยไปเองในระยะยาว โดยที่ยอดหนี้ไม่ได้เปลี่ยนไป วิธีนี้ช่วยลดภาระของลูกหนี้ได้ทางอ้อม ว่ากันว่าในทางเทคนิค ขณะนี้ สหรัฐฯ ก็กำลังทำวิธีอยู่แล้ว เพราะการทำ Quantitative Easing ของเฟดเมื่อเร็วๆ นี้ก็มีค่าเท่ากับการพิมพ์แบงก์ขึ้นมาเฉยๆ ซึ่งเท่ากับเป็นการสร้างเงินเฟ้อขึ้นมานั่นเอง อย่างไรก็ตาม เนื่องจากเวลานี้เศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังไม่ฟื้น ทำให้สหรัฐฯ ยังคงอยู่ในภาวะเงินฝืด เงินที่สร้างขึ้นมาจึงยังไม่มีผลอะไร งานนี้ก็ต้องวัดใจกันว่า ถ้าหากช่วงต่อจากนี้ไปเงินเฟ้อเกิดขยับขึ้นโดยที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังไม่ฟื้นตัว สหรัฐฯ จะเลือกทำอย่างไรระหว่างการขึ้นดอกเบี้ยเพื่อต้านเงินเฟ้อ หรือ ทิ้งเป้าหมายเรื่องการควบคุมเงินเฟ้อไปเลยโดยการไม่ขึ้นดอกเบี้ยเพื่อช่วยเหลือเศรษฐกิจก่อน ถ้าสหรัฐฯ เลือกอย่างหลัง เราอาจได้เห็นปรากฏการณ์ที่น่าตื่นตาตื่นใจเกิดขึ้นกับตลาดการเงินของโลกทีเดียว    

ถ้าหากสหรัฐฯ อยากให้ตลาดกลับมาเชื่อถือเงินดอลล่าร์อีกครั้ง รัฐบาลสหรัฐฯ จะต้องหาลดการขาดดุลงบประมาณลงให้ได้ ซึ่งก็มีหลายวิธี หนึ่งคือ การขึ้นอัตราภาษี แต่วิธีนี้คงทำได้ยากในทางการเมือง สองคือ รัฐฯ ต้องหันมาควบคุมการใช้จ่าย วิธีนี้ก็ทำได้จำกัดอีกเช่นกัน รัฐบาลโอบามาเพิ่งจะออกมาสัญญากับตลาดว่าจะพยายามลดการขาดดุลงบประมาณลงจนเหลือราว 3% ของจีดีพีภายในปี 2012 แต่ตลาดก็ยังงงๆ อยู่ว่าจะเป็นไปได้อย่างไร อย่าลืมว่า โอบามามีสัญญาประชาคมหลายอย่างที่ยังต้องทำให้เห็นอะไรเป็นรูปธรรมภายในสามสี่ปีนี้ ที่สำคัญที่สุดคือ นโยบายสุขภาพ ซึ่งโอบามามีนโยบายสร้างระบบใหม่ที่ครอบคลุมประชาชนทุกคน ซึ่งต้องใช้เงินของรัฐฯ อีกไม่น้อย เป็นต้น

ในความเป็นจริง ส่วนมากแล้วปัญหาการขาดดุลงบประมาณไม่ว่าประเทศไหนในอดีตมักไม่ได้หมดไปด้วยสองวิธีที่กล่าวมาข้างต้น แต่หมดไปได้ถ้าเศรษฐกิจดี เพราะเมื่อเศรษฐกิจดี คนมีรายได้มากขึ้น รัฐฯ ก็จะเก็บภาษีได้มากขึ้นโดยอัตโนมัติทั้งที่ยังเก็บที่อัตราเดิมอยู่ ดังนั้น ความสามารถในการแก้ไขปัญหาการขาดดุลงบประมาณของสหรัฐฯ ในช่วงสี่ปีข้างหน้าจะขึ้นอยู่กับว่าเศรษฐกิจสหรัฐฯ เป็นอย่างมากว่าจะฟื้นเร็วหรือช้า 

อันว่าที่จริงแล้ว หนี้สะสมของรัฐบาลสหรัฐฯ ณ เวลานี้ไม่ได้ถือว่าสูงมาก เพราะคิดเป็นเพียง % ของจีดีพีเท่านั้น (รัฐบาลญี่ปุ่นและอิตาลีมีหนี้เกิน 100% ของจีดีพีมานานแล้ว ก็ยังไม่เห็นว่าจะเจ๊ง) ดังนั้น ตลาดอาจกำลังวิตกกังวลมากเกินไปก็ได้ รัฐบาลสหรัฐฯ จึงยังสามารถก่อหนี้เพิ่มได้อีกมาก อย่างไรก็ตาม ทุกวันนี้ พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ต้องอาศัยนักลงทุนต่างประเทศเป็นผู้ซื้อถึง 1 ใน 3 ของทั้งหมด ซึ่งผู้ซื้อรายใหญ่คือ จีน ดังนั้น ท่าทีของจีนที่มีต่อวินัยทางการคลังของสหรัฐฯ จึงเป็นประเด็นสำคัญด้วย ถ้าอยู่ดีๆ จีนหยุดซื้อพันธบัตรของสหรัฐฯ ดอกเบี้ยระยะยาวสกุลดอลล่าร์จะพุ่งสูงขึ้นอย่างมากเพื่อสกัดเงินไหลออกจากสหรัฐฯ สภาพคล่องของโลกจะตึงตัวอีกครั้ง และย่อมส่งผลรุนแรงต่อตลาดสินทรัพย์ทุกชนิดอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ อย่างไรก็ตาม ทุกวันนี้ ทั้งจีนและสหรัฐฯ ต่างได้ประโยชน์จากการที่จีนช่วยซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ เหตุการณ์นี้จึงไม่ใช่ว่าจะเกิดขึ้นได้ง่ายๆ ด้วยเหมือนกัน ก็ต้องหวังว่าจะไม่มีเหตุการณ์นี้เกิดขึ้นก่อนที่รัฐบาลสหรัฐฯ จะลดการขาดดุลงบประมาณลงได้จนเป็นผลสำเร็จ

ในภาวะปกติ  ผู้ถือหุ้น ต่างกับ เจ้าหนี้ ตรงที่ข้อตกลงเรื่องการจ่ายผลตอบแทน บริษัทมีข้อผูกมัดที่กำหนดไว้แล้วล่วงหน้าว่าจะต้องจ่ายผลตอบแทนให้เจ้าหนี้เมื่อใดเป็นจำนวนเท่าใด แต่บริษัทไม่มีข้อผูกมัดใดๆ กับผู้ถือหุ้นเลยในเรื่องการจ่ายผลตอบแทน การจ่ายเงินปันผลไม่มี commitment ใดๆ ทั้งสิ้น (นักลงทุนที่คิดว่าเงินปันผลเป็นสิ่งที่ยั่งยืนของการลงทุนในหุ้นจึงเป็นความเชื่อที่ผิด) แต่ก็เพราะผลตอบแทนของผู้ถือหุ้นมีความแน่นอนน้อยกว่าของเจ้าหนี้นี่แหละที่ทำให้ผลตอบแทนที่คาดหวัง (Expected Return) ได้ของการลงทุนในหุ้นจึงสูงกว่าตราสารหนี้เพื่อชดเชยความเสี่ยงที่มากกว่านั่นเอง 

แต่เมื่อใดที่สภาพคล่องของบริษัทเริ่มมีปัญหา ผลตอบแทนของผู้ถือหุ้นและเจ้าหนี้ล้วนแต่ไม่แน่นอนทั้งคู่ แต่เจ้าหนี้ก็ยังต่างกับที่ผู้ถือหุ้นอยู่ตรงที่เจ้าหนี้จะมีสิทธิ์ได้รับส่วนแบ่งก่อนถ้าหากมีการเลิกบริษัทและชำระบัญชี หมายความว่า ถ้านำสินทรัพย์ที่เหลือของบริษัทออกขายทอดตลาดแล้วนำเงินที่ได้มาใช้หนี้ให้กับเจ้าหนี้ทุกรายจนหมด ถ้าหากยังเหลือเงินอยู่อีกเท่านั้น ผู้ถือหุ้นจึงจะมีสิทธิ์ได้ในเงินส่วนนั้นไป มิฉะนั้นแล้ว ผู้ถือหุ้นก็ไม่มีสิทธิ์ได้รับอะไรเลยจากการชำระบัญชี

ที่จริงแล้ว ในบรรดาเจ้าหนี้ด้วยกันเองก็ยังมีสิทธิในส่วนนี้ไม่เท่ากัน เจ้าหนี้ที่มีสิทธิ์สูงสุดคือเจ้าหนี้ที่มีประกัน (secured debt) เพราะจะมีสิทธิ์ในสินทรัพย์ที่บริษัทใช้วางเป็นหลักประกันนั้นแต่ผู้เดียวโดยที่เจ้าหนี้คนอื่นไม่มีสิทธิ์ได้แบ่ง เจ้าหนี้ที่มีหลักประกันปลอดภัยขนาดที่ว่าต่อให้บริษัทดิ้นเข้าแผนฟื้นฟูได้แล้ว เจ้าหนี้ที่มีประกันก็ยังสามารถยึดหลักประกันได้เหมือนเดิม ส่วนใหญ่แล้วเจ้าหนี้ที่มีประกันก็มักจะได้แก่ ธนาคาร

เมื่อเจ้าหนี้ที่มีประกันรอดตัวไปแล้ว เจ้าหนี้ที่เหลือก็ต้องมานั่งมองหน้ากันเอง เพราะต่างฝ่ายก็ต่างไม่มีหลักประกัน ตัวอย่างของเจ้าหนี้กลุ่มนี้ได้แก่ หุ้นกู้แบบไม่มีประกัน ซึ่งในบางกรณียังแบ่งออกเป็นแบบไม่ด้อยสิทธิ (Senior Debt) และแบบด้อยสิทธิ (Subordinated debt) หุ้นกู้แบบด้อยสิทธิจะมีศักดิ์ต่ำกว่าแบบไม่ด้อยสิทธิ ส่วนมากแล้ว บริษัทมักจะออกหุ้นกู้แบบด้อยสิทธิในกรณีที่บริษัทเคยออกหุ้นกู้ไปแล้ว แล้วเจ้าหนี้หุ้นกู้เดิมกลัวว่าในอนาคตบริษัทจะออกหุ้นกู้เพิ่มอีกทำให้โอกาสในการได้รับชำระหนี้ในกรณีชำระบัญชีของตัวเองลดลง เจ้าหนี้หุ้นกู้เดิมจึงบังคับไว้ให้หุ้นกู้ที่บริษัทจะออกอีกในอนาคตต้องเป็นหุ้นกู้ด้อยสิทธิเท่านั้น อย่างไรก็ตาม หุ้นกู้แบบด้อยสิทธิก็ยังมีศักดิ์เหนือกว่าผู้ถือหุ้นนะครับ

นอกจากนี้เจ้าหนี้ที่ไม่มีประกันยังรวมถึง บรรดาเจ้าหนี้การค้าทั้งหลาย พนักงานของบริษัทที่ไม่ได้รับเงินเดือนบางเดือน หรือค่าชดเชยในกรณีให้ออกจากงาน กรมสรรพากรที่มีภาษีค้างจ่าย ตลอดจนกองทุนประกันสังคม อีกด้วย โดยมากแล้ว เมื่อบริษัทเริ่มมีปัญหาสภาพคล่อง บริษัทมักเริ่มค้างจ่ายค่าใช้จ่ายเหล่านี้ จะเห็นได้ว่า ผู้ถือหุ้นอยู่ท้ายสุดของคิวจริงๆ

เวลาซื้อหุ้นบางคนชอบดูที่ Book Value โดยให้เหตุผลว่า เวลาบริษัทเจ๊ง ยิ่งบริษัทมีสินทรัพย์อยู่มากเท่าไร ผู้ถือหุ้นก็มีโอกาสที่จะได้แบ่งมากเท่านั้น แต่ในความเป็นจริง ผมกลับพบว่า บริษัทส่วนใหญ่ที่มาถึงขั้นตอนของการชำระบัญชีมักดิ้นรนมาแล้วทุกวิถีทาง ทำให้มักขอยื่นล้มละลายเมื่ออยู่ในสภาพที่มีหนี้สินล้นพ้นตัวไปแล้ว โอกาสราคาขายทอดตลอดของสินทรัพย์ที่เหลืออยู่จะสูงกว่ามูลหนี้ทั้งหมดที่บริษัทมีอยู่นั่น มักจะมีน้อยมากๆ พูดง่ายๆ ก็คือ เวลาบริษัทเจ๊ง อย่าไปหวังเลยว่าผู้ถือหุ้นจะได้อะไร ฉะนั้น การตีค่าของหุ้นจาก Book Value จึงอาจไม่ใช่วิธีที่ดีนัก ในทัศนะของผม  

ในกรณีที่บริษัทเข้าแผนฟื้นฟู กระบวนการเจรจาหนี้ก็จะเกิดขึ้น ดอกเบี้ยค้างจ่ายของพวกเจ้าหนี้ไม่มีประกันมักจะโดน hair cut ในขณะที่ เงินต้นจะถูกเจรจาให้เปลี่ยนเป็นหุ้นแทน (ถ้าตัดไปเลยจะดูไม่จริงใจ เพราะเหมือนกับว่าเจ้าหนี้โดนมากกว่าผู้ถือหุ้นเดิม) ทำให้ความเป็นเจ้าของของผู้ถือหุ้นเดิมจะต้องถูก dilute ลงไปอย่างมาก นอกจากนี้ แผนฟื้นฟูส่วนใหญ่ยังจะต้องให้มีการเพิ่มทุนใหม่เข้าไปอีก เพื่อเติมสภาพคล่องให้กับบริษัท มิฉะนั้น ธุรกิจก็ไม่สามารถเดินต่อไปได้ การเพิ่มทุนก็มักจะต้องมีการลดทุนผู้ถือหุ้นเดิมให้เกือบหมดก่อน เพื่อให้ผู้ถือหุ้นรายใหม่ได้สัดส่วนสูงพอที่จะทำให้ผู้ถือหุ้นรายใหม่กล้าเพิ่มทุน ซึ่งจะยิ่งทำให้ผู้ถือหุ้นเดิมโดน dilute หนักเข้าไปอีก ในกรณีเช่นนี้ ถึงแม้ว่าบริษัทจะผ่านแผนฟื้นฟูจนกลับมาดำเนินธุรกิจต่อไปได้สำเร็จ หุ้นของผู้ถือหุ้นเก่าก็แทบไม่มีค่าเหลือแล้ว เนื่องจากต้องโดน dilute อย่างมหาศาลระหว่างที่เข้าแผนฟื้นฟู การเข้าไปช้อนซื้อหุ้นก่อนจะเข้าแผนฟื้นฟูจึงมักไม่สามารถทำให้นักลงทุนกลายเป็นเศรษฐีได้อย่างที่เข้าใจกัน เพราะเมื่อบริษัทกลับมาได้ในอีกหลายปีต่อมา หุ้นของผู้ถือหุ้นเดิมมักไม่ได้กลับมาด้วย

จะเห็นได้ว่า  dilution เป็นเรื่องที่สำคัญมาก เมื่อบริษัทหนึ่งเริ่มมีปัญหาสภาพคล่องทางการเงิน ราคาในกระดานมักจะถอยลงอย่างมาก ตลาดลดราคาหุ้นลงไปก่อนเลย in anticipation of การเพิ่มทุนเอาไว้ล่วงหน้า ตัวอย่างเช่น บริษัทเคยมีพีอี 9 เท่า แต่พอมีปัญหาสภาพคล่อง หนี้เยอะ D/E สูงมาก ตลาดจะคำนวณไว้ล่วงหน้าเลยว่า บริษัทจะต้องเพิ่มทุนอย่างน้อยเท่าไรจึงจะทำให้ D/E กลับมาอยู่ในระดับปกติ เช่น อาจจะต้องออกหุ้นใหม่อย่างน้อย 1 หุ้นเดิมต่อ 2 หุ้นใหม่ ดังนั้นถ้าสมมติฐานเกี่ยวกับกำไรสุทธิในอนาคตของบริษัทยังเหมือนเดิมทุกประการ แต่จำนวนหุ้นจะเพิ่มขึ้นเป็น 3 เท่า (ขนมพายเท่าเดิม แต่ตัวหารเพิ่มขึ้น) ราคาในกระดานอาจจะหล่นลงไปเหลือพีอี แค่ 3 เท่า เป็นต้น เมื่อบริษัทประกาศเพิ่มทุนใกล้เคียงกับที่ตลาดคิดไว้จริงๆ ราคาหุ้นอาจจะไม่ต้องเปลี่ยนแปลงอีกแล้ว เพราะเมื่อถึงวันที่ลูกหุ้นใหม่เข้าเทรด ราคาหุ้นยังเท่าเดิม แต่พีอีจะเปลี่ยนจาก 3 เท่า กลับมาเป็น 9 เท่าเอง เช่นนี้เป็นต้น  กรณีเพิ่มทุนแค่ 3 เท่านี้ ยังถือว่าฐานกรุณา ถ้าเจอต้องเพิ่มทุน 1 ต่อ 10 อันนี้ หุ้นเก่าแทบไม่มีค่าอะไรเลย บางทีราคาหุ้นร่วงไปเหลือแค่เศษสตางค์ก็ยังนับว่าแพง เพราะพีอี 2 เท่า ที่จริงแล้วคือ 20 เท่า หลังเพิ่มทุน

นักลงทุนที่ชอบซื้อหุ้นโดยวิธีหาหุ้นที่มีพีอีต่ำๆ แล้วเข้าไปซื้อ แบบไม่สนใจรายละเอียดว่าธุรกิจของบริษัทเป็นอย่างไร มักติดกับดัก เพราะมักจะได้เจอหุ้นที่สภาพคล่องทางการเงินไม่ค่อยดีเหล่านี้ และคิดไปว่า ตนเองค้นพบหุ้นราคาถูกแล้ว จึงเข้าไปซื้อ หารู้ไม่ว่า ที่ตลาดเทรดหุ้นเหล่านี้ที่ราคาต่ำมาก ไม่ใช่เพราะไม่มีใครในตลาดรู้จักหุ้นตัวนี้ แต่เป็นเพราะ ตลาดคาดการณ์การเพิ่มทุนเอาไว้เลยล่วงหน้า แต่ที่พีอียังต่ำอยู่อย่างนั้นเดือนแล้วเดือนเล่า เป็นเพราะบริษัทยังหาคนที่จะมาซื้อหุ้นเพิ่มทุนไม่ได้ เพราะไม่มีสถาบันไหนอยากซื้อ เมื่อนักลงทุนซื้อไปแล้วก็ต้องประหลาดใจที่พบว่า ภายหลังเมื่อบริษัทหาหนทางเพิ่มทุนได้สำเร็จ พีอีกลับไปแพงกว่าเดิม โดยที่ราคาหุ้นเท่าเดิม หรือน้อยลงกว่าเดิมด้วยซ้ำ ดังนั้นอย่าลืมเช็ค Balance Sheet ของบริษัทด้วยว่ากำลังอ่อนแออยู่หรือไม่ หุ้นที่จะต้องเพิ่มทุนในอนาคต กับหุ้นที่ไม่จำเป็นต้องเพิ่มทุนนั้น มูลค่าจะแตกต่างกันอย่างมากมาย จะคิดเหมือนกันไม่ได้ หุ้น turnaround ที่สามารถกลับมาได้ ถ้าหากต้องเพิ่มทุนอย่างมากมายระหว่างทาง ผู้ถือหุ้นเดิมก็จะไม่ได้อะไรอยู่ดีครับ ไม่เหมือนกับหุ้นที่กลับตัวได้โดยไม่ต้องเพิ่มทุนเลย

บริษัทหนึ่งๆ จะขาดทุนหรือมีขาดทุนสะสมมากแค่ไหนก็ได้ต่อให้ขาดทุนจนส่วนทุนติดลบไปแล้วก็ยังไม่ถือว่า “เจ๊ง” ครับ

บริษัทหนึ่งๆ จะ “เจ๊ง” ก็ต่อเมื่อ “ขาดสภาพคล่อง” ต่างหากครับ การขาดสภาพคล่องจะทำให้บริษัทต้องผิดนัดชำระหนี้ ( Default ) ซึ่งนั่นแหละครับถึงที่จะเริ่มมีคนเดือดร้อน (เจ้าหนี้)

เมื่อบริษัทผิดนัดชำระหนี้ เจ้าหนี้ที่ไม่พอใจจะไปฟ้องศาลเพื่อให้ศาลสั่งให้เลิกบริษัทเพื่อนำสินทรัพย์ที่เหลืออยู่ไปขายทอดตลาดเพื่อนำเงินมาใช้คืนเจ้าหนี้ (เท่าที่จะใช้ได้) นั่นแหละครับ “เจ๊ง” แน่

แต่โดยมากแล้ว บริษัทมักรู้ตัวเองก่อนว่ากำลังจะผิดนัดชำระหนี้เร็วๆ นี้ เพราะเงินสดในลิ้นชักหมด ถ้าหากถึงตอนนี้ เจ้าของบริษัทยังไม่ยอมแพ้ เจ้าของอาจชิงไปขอศาลให้บริษัทเข้าสู่กระบวนการพิทักษ์ทรัพย์เพื่อให้เจ้าหนี้ไม่มีสิทธิ์ทวงหนี้ชั่วคราวก่อนถึงวันชำระหนี้ ถ้าแบบนี้ก็ถือว่าบริษัทล้มละลาย (bankrupt) โดยความสมัครใจ ถ้าศาลอนุญาต เจ้าหนี้ก็ทำอะไรบริษัทไม่ได้ [กระบวนการนี้ถูกเขียนไว้ในหมวดที่ 11 ของกฏหมายล้มละลายของสหรัฐฯ ดังนั้น สำนวนภาษาอังกฤษคำว่า Chapter 11 ก็เลย แปลว่า “ล้มละลาย” ได้ด้วย]  

สาเหตุที่ต้องมีทางเลือกอันนี้ไว้ให้บริษัทด้วยเป็นเพราะ ในบางกรณีนั้น ธุรกิจของบริษัทอาจจะยังมีศักยภาพอยู่ เพียงแต่บริษัทอาจประสบปัญหาสภาพคล่องชั่วคราว แต่เมื่อบรรดาเจ้าหนี้เริ่มได้กลิ่นไม่ดี โดยมากแล้ว บรรดาเจ้าหนี้จะรีบชิงทวงหนี้ก่อนเจ้าหนี้รายอื่น เพราะใครช้ามักจะอด แต่ถ้าเจ้าหนี้ทุกรายแห่มาทวงหนี้พร้อมกันหมด ต่อให้บริษัทจะยังมีศักยภาพแค่ไหนก็คงไม่รอด ด้วยเหตุนี้ กฏหมายจึงเปิดทางเลือกให้บริษัท”ขอเวลานอก”ได้ชั่วคราว ให้มีโอกาสได้ขายของสักพัก จนมีสภาพคล่องที่ดีขึ้น เมื่อบริษัทสามารถกลับมาแข็งแกร่งได้อีกครั้ง ย่อมดีกับทั้งเจ้าของบริษัทและเจ้าหนี้ด้วย แต่ถ้าหาก “ขอเวลานอก” แล้วไม่สำเร็จ ไปไม่รอดอยู่ดี ถึงเวลานั้นค่อยเลิกบริษัทก็ได้

เมื่อบริษัทเข้าสู่กระบวนการพิทักษ์ทรัพย์ จะต้องมีการทำแผนฟื้นฟูกิจการมาเสนอต่อศาล โดยมากแล้วผู้บริหารแผนฟื้นฟูก็มักจะได้แก่เจ้าของบริษัทเองนั้นแหละ เพราะไม่มีใครจะรู้สถานการณ์ของบริษัทดีไปกว่าเจ้าของบริษัทเอง (แต่เจ้าของอาจจ้างมืออาชีพมาช่วยเขียนแผนให้อีกที) แผนฟื้นฟูต้องได้รับความเห็นชอบจากที่ประชุมเจ้าหนี้ด้วย เมื่อศาลอนุมัติแผนฟื้นฟู บริษัทก็จะเข้าสู่กระบวนการฟื้นฟูกิจการอาจจะ 3 ปี หรือ 5 ปี หรือกี่ปีก็แล้วแต่ ในช่วงนี้ เจ้าหนี้ห้ามมารบกวนบริษัท และโดยมากแล้ว ส่วนหนึ่งของแผนฟื้นฟูมักจะหนีไม่พ้นการปรับโครงสร้างหนี้ด้วย ซึ่งก็คือการเจรจาของลดหนี้จากเจ้าหนี้ (เรียกกันเล่นๆ ว่า haircut) เพื่อช่วยลดภาระของบริษัท โอกาสที่แผนฟื้นฟูจะประสบความสำเร็จจะได้มีมากขึ้น พูดง่ายๆ ก็คือ งานนี้ เจ้าหนี้น่าสงสารที่สุดครับ

เมื่อครบกำหนดแผนฟื้นฟูแล้ว ศาลจะพิจารณาอีกครั้งว่า ฐานะการเงินของบริษัทเป็นเช่นไร ถ้าหากแข็งแกร่ง บริษัทก็จะออกจากแผนฟื้นฟูกลายเป็นบริษัทปกติอีกครั้ง (ซึ่งต้องเริ่มกลับมาชำระหนี้ด้วย) แต่ถ้าหากดูแล้วยังแย่อยู่แต่ยังพอมีหวังอยู่ ศาลอาจจะพิจารณาให้ต่อแผนฟื้นฟูออกไปอีก ถ้าดูแล้ว ยังไงก็ไม่รอด ศาลก็จะสั่งให้เลิกบริษัท นำสินทรัพย์ขายทอดตลาดเอาเงินมาคืนเจ้าหนี้ (ซึ่งส่วนใหญ่แล้วมักจะมีอะไรเหลือให้ขายน้อยยิ่งกว่าตอนแรกเสียอีก T_T )    

กระบวนการล้มละลายก็มีอยู่ประมาณนี้ เอาไว้ค่อยมาดูต่อในมุมมองของผู้ถือหุ้นรายย่อยกันบ้าง

เมื่อบริษัทจ้างที่ปรึกษาทางการเงินให้ช่วย แต่งตัวให้จนสามารถผ่าน ไฟล์ลิ่งได้แล้ว ก่อนจะเสนอขายหุ้นจองได้  บริษัทยังต้องจ้าง Underwriter อีก เพื่อให้ช่วยกระจายหุ้นให้

Underwriter มีหน้าที่พาบริษัทไปออก โรดโชว์เพื่อจูงใจให้นักลงทุนรายใหญ่จองหุ้นซึ่งขึ้นอยู่กับเครือข่ายนักลงทุนที่ตัวเองมีอยู่ว่ากว้างขวางมากแค่ไหน อีกทั้งต้องพยายามช่วยบริษัทคิดสตอรี่เจ๋งๆ เพื่อยั่วกิเลสนักลงทุนให้สนใจจองหุ้นกันมากๆ

หลังจากโรดโชว์เสร็จแล้ว Underwriter ก็จะช่วยบริษัทกำหนดราคาหุ้นจองที่เหมาะสมให้โดยประเมินจากระดับความสนใจของบรรดานักลงทุนรายใหญ่ที่ไปโรดโชว์มา

ความเชี่ยวชาญของ Underwriter ในการกำหนดราคาจองมีผลต่อความสำเร็จของหุ้นจองเป็นอย่างมาก เพราะถ้ากำหนดราคาหุ้นจองต่ำเกินไป แม้หุ้นจะขายดีก็จริง แต่ก็เท่ากับว่า บริษัทเสียโอกาสที่จะขายหุ้นจองได้ในราคาที่ดีไปด้วย (หรือที่เรียกว่า leave too much money on the table) แต่ถ้ากำหนดราคาหุ้นจองสูงเกินไป หุ้นจองก็ขายไม่หมด (undersubscribed) เวลาที่นำหุ้นเข้าไปเทรดในตลาดฯ ราคาปิดวันแรกมีโอกาสที่จะร่วงลงอย่างรุนแรง เนื่องจากความต้องการซื้อหุ้น ณ ราคาจองมีน้อยมาก ผู้ที่ได้ตัดสินใจจองหุ้นไปก็จะเจ็บตัวไปตามๆ กัน Underwriter ที่เก่งจะสามารถกำหนดราคาหุ้นจองได้พอดีๆ ทำให้เมื่อนำหุ้นเข้าไปเทรดในตลาดฯ วันแรก ราคาหุ้นสามารถปิดเหนือจองได้

เกี่ยวกับเรื่องนี้ เวลาที่หุ้นจองบางตัวคุยว่ายอดจองล้นหลายเท่า แต่เวลาเข้าเทรดจริงๆ ราคาปิดวันแรกกลับต่ำจองอย่างมากมาย ก็น่าตั้งคำถามอย่างยิ่งว่า ที่คุยว่ายอดจองล้นหลายเท่านั้น เป็นของจริงหรือเปล่า เพราะถ้ายอดจองล้นหลายเท่าก็แสดงว่า ยังมีนักลงทุนอีกมากที่ต้องการหุ้นแต่จองไม่ได้ แล้วทำไม ราคาหุ้นจึงต่ำจองอย่างมากมาย นักลงทุนที่ยังต้องการหุ้นเหล่านั้นหายไปไหนกันหมด ทำไมไม่มาซื้อในตลาดฯ ในวันที่หุ้นเปิดเทรด คล้ายกับว่า ข้ออ้างว่ายอดจองล้นนั้นเป็นเพียงคำพูดที่จูงใจให้นักลงทุนจองหุ้นเท่านั้น 

รายได้ส่วนหนึ่งของ Underwriter จะคิดเป็นเปอร์เซ็นต์ของมูลค่าหุ้นที่ขายได้ เพื่อให้แน่ใจว่า Underwriter จะไม่กำหนดราคาจองสูงๆ เพื่อหวังค่าธรรมเนียมมากๆ อย่างเดียว Underwriter จึงต้องรับประกันด้วยว่า ในกรณีที่หุ้นจองขายไม่หมด Underwriter จะต้องรับซื้อหุ้นจองที่เหลือนั้นไว้เอง ข้อตกลงนี้ยังช่วยทำให้แผนการลงทุนของบริษัทไม่ได้ผลกระทบหากหุ้นขายไม่หมดอีกด้วย โครงสร้างรายได้เช่นนี้ช่วยทำให้ Underwriter มีแรงจูงใจที่จะกำหนดราคาหุ้นจองให้เหมาะสมที่สุด ไม่ให้สูงหรือต่ำเกินไปเพราะจะส่งผลเสียต่อ Underwriter เองทั้งสองด้าน 

โดยสถิติแล้ว หุ้นจองจะยืนเหนือจองได้หรือไม่ ภาวะตลาดในขณะนั้นมีผลอย่างมาก ในช่วงตลาดกระทิงจำนวนหุ้นที่ยืนเหนือจองได้จะมีสูงมาก ทั้งหุ้นดีหุ้นไม่ดี แต่ในยามตลาดย่ำแย่ แม้แต่หุ้นดีๆ ก็ยังเหนือจองกันไม่ได้ ดังนั้นจริงๆ แล้ว หุ้นจองเป็นเรื่องของ Sentiment เยอะมาก

บางบริษัทที่ต้องการสร้างความมั่นใจให้กับนักลงทุนว่า เมื่อจองหุ้นไปแล้ว โอกาสยืนเหนือจองในวันแรกที่เปิดเทรดจะมีสูง บริษัทอาจงัดกลไกเพิ่มเติมอีกชนิดหนึ่งขึ้นมาใช้ด้วย เรียกว่า Greenshoe Option ซึ่งเป็นการตกลงกันระหว่างบริษัทกับ Underwriter ว่า ในกรณีที่หุ้นจองล้น Underwriter มีสิทธิ์ขายหุ้นจองเพิ่มขึ้นได้อีกไม่เกิน 15% เป็นต้น โดยเป็นการยืมหุ้นมาจากผู้ถือหุ้นใหญ่ชั่วคราว เมื่อหุ้นเข้าตลาดแล้ว Underwriter จึงค่อยเข้าไปซื้อหุ้นในตลาดกลับมาคืนผู้ถือหุ้นใหญ่ ข้อตกลงแบบนี้ช่วยทำให้หุ้นมีโอกาสยืนเหนือจองได้มากขึ้น เนื่องจากเมื่อใดที่หุ้นเทรดต่ำกว่าจอง Underwriter ย่อมเข้าไปช้อนซื้อ เนื่องจากจะทำให้ได้กำไรทันที เนื่องจากยืมหุ้นมาขายในราคาจอง แต่ซื้อกลับได้ในราคาที่ต่ำกว่า แรงช้อนซื้อของ Underwriter จึงช่วยพยุงราคาหุ้นในตลาดเอาไว้ได้ ทำให้หุ้นมีโอกาสยืนเหนือจอง 

อย่างไรก็ตาม ถ้าใครเห็นบริษัทงัด Greenshoe option ออกมาล่อใจแล้วก็อย่าตายใจคิดว่าจองไปแล้วต้องยืนเหนือจองได้แน่ๆ เพราะ Greenshoe ไม่ได้ป้องกันในกรณีที่ทั้งบริษัทและ Underwriter รวมหัวกันคิดไม่ซื่อกับนักลงทุน กรณีนั้นอะไรก็สามารถเกิดขึ้นได้ ถึงมี Greenshoe แล้ว แต่หุ้นก็ยังต่ำจองมากมายซะงั้น พอนักข่าวไปถาม underwriter ก็บอกว่างงเหมือนกันที่หุ้นต่ำจองเพราะซื้อคืนไปหมดแล้ว แต่ไม่รู้ทำไมยังมีแรงขายอยู่อีก ไปถามเจ้าของก็ปฏิเสธว่าไม่ได้ขายเลยสักหุ้น เลยไม่รู้ว่าผีที่ไหนเทหุ้นออกมา จับมือใครดมไม่ได้ สรุปแล้ว รายย่อยโดนหลอกในจองหุ้นแพงอีกแล้ว ตามเคย