Tag: หุ้น

บางคนบอกว่า สำหรับการลงทุนระยะยาวแล้ว จะซื้อเมื่อไรเลยก็ได้ แต่ในความคิดส่วนตัวของผม ผมยังมองว่าการซื้อหุ้นตูมเดียวด้วยเงินออมส่วนใหญ่ของเรา โดยไม่ต้องสนใจว่าราคาหุ้นในเวลาที่ซื้อนั้น เหมาะสมหรือไม่ ไม่ใช่แนวคิดที่ดี โดยเฉพาะอย่างยิ่งกับตลาดหุ้นสมัยนี้ที่นโยบายการเงินของธนาคารกลางเป็นแบบผ่อนคลายแทบตลอดเวลา ถ้าคุณบังเอิญเข้าซื้อหุ้นไทยตอน 1700+ จุด แล้วสามารถถือยาวมาได้ถึงเดียวนี้ สิบกว่าปี คุณก็ยังขาดทุนอยู่ดี ยังไงๆ ผมก็คิดว่า ราคาที่เข้าซื้อ ยังคงเป็นสิ่งสำคัญ ไม่ว่าจะเป็นหุ้นดีแค่ไหน หรือถือยาวขนาดไหนก็ตาม 

แต่หากคุณขี้เกียจรอซื้อที่ราคาเหมาะสมจริงๆ หรือคิดว่าการหาราคาที่เหมาะสมเป็นเรื่องที่ยุ่งยากเกินไป ผมแนะนำให้คุณใช้วิธีทยอยซื้อทีละนิดไปเรื่อยๆ เป็นช่วงระยะเวลายาวๆ จะดีกว่าการเข้าซื้อทีเดียวด้วยเงินก้อนใหญ่ๆ เพราะการแบ่งช่วงเวลาที่ซื้อออกไปนานๆ จะช่วยให้คุณได้ต้นทุนเฉลี่ยที่ไม่แพงเกินไปโดยอัตโนมัติ น่าจะเป็นกลยุทธ์ที่ปลอดภัยกว่า (ถ้าสนใจวิธีนี้จริงๆ ลองดูตัวอย่างหนึ่งใน https://dekisugi.net/7thltg ก็ได้ครับ)

แต่ถ้าคุณสามารถลงทุนโดยมีการประเมินราคาที่เหมาะสมก่อนเข้าซื้อร่วมด้วยจะทำให้คุณมีโอกาสได้ผลตอบแทนที่สูงขึ้น การซื้อเฉลี่ยนั้นแม้จะปลอดภัยก็จริงแต่ต้นทุนเฉลี่ยที่ได้ก็มักจะไม่ถูกไม่แพง แต่เป็นกลางๆ ทำให้ผลตอบแทนอยู่ในระดับกลางๆ ไปด้วย ไม่ถึงขั้นดีมาก ต่างกับคนที่มีการระมัดระวังเรื่องต้นทุนที่เข้าซื้อลงทุนร่วมด้วย ถ้าเขาสามารถทำได้ดี จะช่วยเพิ่มผลตอบแทนได้อีกมาก

วิธีประเมินมูลค่าหุ้น ที่ง่ายที่สุดน่าจะเป็น P/E ซึ่งใช้ได้ดีเป็นพิเศษกับกิจการที่มีกำไรที่ค่อนข้างสม่ำเสมอ (easy to predict) ทุกปี อย่างไรก็ตาม ควรตรวจสอบด้วยว่า บริษัทมีกำไรพิเศษในปีนั้นทำให้ P/E ดูต่ำผิดปกติหรือไม่ เช่น มีการขายสินทรัพย์ครั้งใหญ่ในปีนั้นทำให้เกิดกำไรพิเศษ และการขายสินทรัพย์นั้น ไม่ได้เกิดขึ้นทุกปี อย่างนี้เราต้องตัดกำไรพิเศษเหล่านั้นออกไปก่อน เพื่อมิให้เกิดภาพที่บิดเบือนได้ เป็นต้น

หากเป็นหุ้นที่อยู่ในโผของเราอยู่แล้ว (พื้นฐานดีเหมาะกับการลงทุนระยะยาว) พีอีที่เหมาะสมจะขึ้นอยู่กับ อัตราการเติบโตในอนาคตที่เราเชื่อว่าเป็นไปได้เป็นสำคัญ เช่น ถ้าเราคิดว่า บริษัทนั้นน่าจะโตได้อย่างน้อยปีละเท่าๆ กับเงินเฟ้อ พีอีที่เหมาะสมก็น่าจะอยู่ที่ 10 เท่า (อันนี้เป็นมาตรฐานของผมเอง) แต่ถ้าบริษัทน่าจะเติบโตได้เกิน 10-15% ต่อปีอาจให้พีอีเหมาะสมมากขึ้น เช่น 12 เท่า ถ้าโตได้ถึง 20% ต่อปี ก็อาจให้พีอี 15-18 เท่าก็ได้ แต่ที่สำคัญ การเติบโตที่ว่านั้นต้องเป็นอัตราการเติบโตที่บริษัทน่าจะทำได้ต่อเนื่องกันหลายปี เช่น 3-5 ปีข้างหน้า ไม่ใช่เห็นว่าปีหน้าบริษัทมีโครงการใหญ่ทำให้กำไรก้าวกระโดด 50% ในปีเดียว ก็จะคิดว่าบริษัทนั้นโตได้ 50% ต่อเนื่องทุกปี ปกติแล้วการเติบโตในระดับ 10-20% ต่อปีนั้นอาจทำให้ต่อเนื่องในระยะยาวได้ไม่ยากนัก แต่ถ้า 50% ต่อปีนั้นมักเป็นไปได้ยากมากๆ ในกรณีเช่นนี้ เราต้องปรับความคาดหวังลงมาสักหน่อย เช่น อาจจะลดลงมาเหลือ 20% จะปลอดภัยกว่า (คิดว่าปีหน้า 50% หลังจากนั้น 10% ทำให้เฉลี่ยๆ แล้วเหลือ 20% ต่อปีในช่วง 3-5 ปีข้างหน้า) ส่วนถ้าเป็นหุ้นนอกโผ ผมคงไม่ลงทุนระยะยาวอยู่แล้ว แต่ถ้าจะให้พีอีที่เหมาะสม ผมก็คงให้แค่ 7 เท่าเสมอ ไม่ว่าจะโตได้มากแค่ไหน เพราะถือว่าพื้นฐานสอบไม่ผ่านที่จะลงทุนระยะยาวได้ ส่วนการให้พีอีหุ้นตัวทุกในโผเท่ากันหมดโดยไม่คำนึงถึง Growth Potential ที่แตกต่างกันเลยนั้น เป็นวิธีการที่ผมไม่ชอบ เพราะผมมองว่าเป็นการไม่ยุติธรรมกับธุรกิจที่มีโอกาสเติบโตสูงกว่า

การใช้ P/E ในภาวะผิดปกติต้องระวัง เช่น ในช่วงเศรษฐกิจซบเซา หรือบริษัทกำลังเผชิญปัญหาใหญ่ เพราะพีอีมักให้ภาพที่บิดเบือน ตัวอย่างเช่น บริษัท ABC ในยามปกติมี Net Margin 3% พีอี 10 เท่า แต่เมื่อเกิดเศรษฐกิจซบเซาทำให้ Net Margin ลดลงชั่วคราวเหลือ 1% (แต่รายได้คงที่) สมมติว่าตลาดกดราคาหุ้นลง 30% พีอีใหม่จะกลายเป็น 21 เท่า ซึ่งทำให้เรารู้สึกว่าแพงอย่างมาก แต่ที่จริงแล้ว ส่วนลด 30% เป็นโอกาสทองของนักลงทุนระยะยาวที่จะซื้อ เพราะยอมทนรอหน่อย เมื่อทุกอย่างกลับมา มาร์จิ้นกลับมาที่ 3% ก็เท่ากับเราซื้อได้ที่พีอีแค่ 7 เท่าเท่านั้น ยิ่งถ้ารายได้กลับมาสูงกว่าเดิมด้วย (ซึ่งมักจะเป็นเช่นนั้น) ต้นทุนเราอาจเท่ากับพีอีแค่ 5-6 เท่าเท่านั้น แต่ถ้าเราคิดง่ายๆ แค่พีอี 21 เท่าแปลว่าแพงเสมอ ไม่รู้จักการพลิกแพลง เราก็พลาดโอกาสได้

P/E ไม่ใช่ตัวชี้วัดมูลค่าที่ดีสำหรับธุรกิจที่มีกำไรไม่แน่นอน เพราะถ้าปีนี้ P/E ต่ำ ไม่ได้แปลว่า ปีหน้า P/E จะต่ำ เพราะปีหน้ากำไรอาจร่วงลงอย่างแรงทำให้ P/E สูงขึ้นอย่างผิดหูผิดตาก็ได้ ถ้าผมจะตีมูลค่าหุ้นพวกนี้ ผมมักหาวิธีการอย่างอื่นแทน ตัวอย่างเช่น หุ้นโรงกลั่นในภาวะที่ค่าการกลั่นตกต่ำ บริษัทอาจขาดทุนทำให้พีอีติดลบ ผมจะหันไปใช้วิธีหาตัวเลขว่า ทุกวันนี้โรงกลั่นน้ำมันสร้างใหม่ต้องใช้เงินลงทุนเท่าไรต่อกำลังการผลิต 1 ล้านบาร์เรล แล้วตีราคาบริษัทตามกำลังการผลิต (Replacement Cost Method) แทน (อย่าลืมดูด้วยว่าโรงกลั่นของบริษัทมีสัดส่วน output ชนิดต่างๆ ใกล้เคียงกับ benchmark มากแค่ไหน) เช่นนี้เป็นต้น จะเห็นได้ว่า ที่จริงแล้ว การตีราคาหุ้นนั้นไม่มีสูตรสำเร็จ แต่ต้องเลือกเครื่องมือให้ได้เหมาะสมกับสถานการณ์มากกว่า เราต้องการอะไรสักอย่างที่ทำให้เรามั่นใจว่า ราคาเท่าไรถึงจะไม่แพง ถ้าเป็นธุรกิจที่มีความแน่นอนต่ำมาก หาวิธีที่ทำให้เรามั่นใจมูลค่าไม่ได้ อย่าลงทุนระยะยาวดีที่สุด ถ้าจะซื้อก็เล่นสั้น ๆก็พอ

สำหรับ P/B นั้น โดยส่วนตัว ผมแทบไม่ได้ใช้เลย ผมมองว่ามูลค่าทางบัญชีของสินทรัพย์ทุกวันนี้ สะท้อนมูลค่าของธุรกิจได้น้อยมากๆ

ส่วน P/S นั้น ใช้ประโยชน์ได้เหมือนกัน เพราะใช้แทน พีอี ในช่วงที่บริษัทขาดทุนได้ ผมมักจะดูว่า P/S ของบริษัทสูงหรือต่ำเมื่อเทียบกับ P/S ในอดีต ประกอบการตัดสินใจด้วย เป็นต้น

ส่วนการศึกษา DCF นั้นช่วยทำให้เราเข้าใจได้ลึกขึ้นว่า มูลค่าของธุรกิจขึ้นอยู่กับอะไรบ้าง (เช่น ไม่ได้ขึ้นอยู่กับกำไรปีนี้หรือปีหน้าปีเดียว แต่ปีต่อๆ ไปอีก อีกทั้งยังขึ้นอยู่กับอัตราดอกเบี้ย อัตราการเติบโต และ investment ratio ของธุรกิจนั้นๆ อีกด้วย เป็นต้น) แต่ในสถานการณ์จริง โอกาสที่จะได้ใช้ DCF จะมีไม่มากนัก เพราะคุณต้องมีข้อมูลเกี่ยวกับบริษัทนั้นๆ แบบค่อนข้างละเอียดและครบถ้วนมากทีเดียวจึงจะทำ DCF ได้ แต่ส่วนใหญ่แล้วเรามักไม่สามารถหาข้อมูลได้ครบถ้วนถึงขนาดนั้น

ธุรกิจกับความไม่แน่นอนเป็นของคู่กัน ดังนั้นหุ้นจึงเป็นหลักทรัพย์ที่หามูลค่าที่แน่นอนไม่ได้อยู่แล้วโดยธรรมชาติ มีแค่ “ช่วง” ที่เป็นไปได้หรือเหมาะสมเท่านั้น ฉะนั้น การวัดมูลค่าหุ้นจึงเป็นศิลปะมากกว่าวิทยาศาสตร์ ผมใช้หลักถ้าไม่แน่ใจก็ไม่เอาไว้ก่อน เช่น หุ้นตัวหนึ่งดีมาก เราเชื่อว่าโตได้ 50% ต่อปี แต่ถ้าราคาหุ้นแพงมากๆ แบบนี้เราก็อาจจะไม่เอาไว้ก่อน เพราะต้องเสี่ยงซื้อของแพง สู้เอาเงินไปซื้อหุ้นที่โตได้แค่ 10% ต่อปี แต่ราคาหุ้นต่ำมากจนดูเป็นการลงทุนที่ปลอดภัยน่าจะเป็นทางเลือกที่ดีกว่า แบบนี้เป็นต้น ใช้การวัดมูลค่าเป็นสิ่งที่ช่วยเพิ่มความปลอดภัยในกับการลงทุนของเราก็พอ ไม่ใช่กฏเหล็กตายตัว (เพราะเราไม่ได้ซื้อหุ้นตัวเดียวด้วยเงินทั้งหมดอยู่แล้ว เรามีการกระจายความเสี่ยงช่วยด้วย)

สำหรับพอร์ตลงทุนระยะยาว ผมไม่คิดว่าจะต้องซื้อหุ้นให้ได้ถูกมากๆ เพราะเน้นหุ้นดีอยู่แล้ว ต่อราคามากๆ อาจไม่มีวันได้ซื้อ แต่ผมจะหลีกเลี่ยงการซื้อแพงๆ ถ้าหุ้นดีมากๆ แต่ต้องซื้อในราคาที่ไม่แน่ใจว่าแพงไปหรือไม่ ผมมักจะขอเลือกหุ้นที่ดีน้อยลงมาสักหน่อย แต่ซื้อได้ในราคาที่ทำให้เกิดความสบายใจได้เป็นหลักครับ

เวลาพูดว่า บริษัทหนึ่งมี “ปัจจัยพื้นฐาน” ดีหรือไม่ดีนั้น เราดูจากอะไร? 

ก่อนอื่นต้องขอเน้นว่า คนที่คิดจะลงทุนโดยวิธีดูปัจจัยพื้นฐานนั้น จะต้องเป็นคนที่มี ระยะหวังผลตอบแทนที่ยาวๆ (เป็นปีๆ) เท่านั้น เหตุเพราะ ปัจจัยพื้นฐานของบริษัทมักเป็นคุณสมบัติที่ติดตัวบริษัทอยู่เป็นเวลานาน ไม่ค่อยเปลี่ยนแปลงง่าย ดังนั้น มันจึงแทบไม่เกี่ยวกับการเคลื่อนไหวของราคาหุ้นในระยะสั้นเลย (หรือแม้แต่ผลกำไรในระยะสั้นก็ตาม) ถ้าเราวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานของหุ้นตัวหนึ่งว่าดีแล้วเข้าซื้อจากนั้นราคาหุ้นก็ปรับตัวขึ้นได้เลย ส่วนใหญ่แล้วมาจากความบังเอิญแท้ๆ เพราะปัจจัยพื้นฐานที่ดีมักเป็นเรื่องที่เป็นมาก่อนหน้าที่เราจะพิจารณาแล้ว บริษัทไม่รู้หรอกว่า เราเข้ามาซื้อตอนไหน มันจึงไม่จำเป็นต้องขึ้น หลังจากที่เราซื้อเลย

ถ้าใครมีระยะหวังผลสั้น (เช่น <1ปี) ควรใช้วิธีการอย่างอื่น เช่น การเก็งข่าวบริษัท หรือการวิเคราะห์ทางเทคนิค จะได้ผลมากกว่า

การลงทุนที่มีระยะหวังผลแบบยาวนั้น เราไม่ได้มองหาหุ้นที่ “ซื้อแล้วขึ้นเลย” แต่เรามองหาหุ้นที่ ถ้าสมมติว่า เราซื้อแล้ว”ซวย” มันดันเป็นขาลงพอดี  มันจะต้องที่มีโอกาสสูงที่ ถ้าหากเราถือต่อไปอีก มันจะกลับมาสูงกว่าเดิมได้อีก หุ้นลักษณะนี้ต่างหากที่น่าสนใจลงทุนในระยะยาว   

เมื่อคิดได้อย่างนี้แล้ว เราย่อมคิดได้โดยอัตโนมัติด้วยว่า หุ้นที่เหมาะกับการลงทุนระยะยาวต้องเป็นหุ้นของกิจการที่มี โอกาสเจ๊งต่ำๆ และในเวลาเดียวกัน ก็ต้องมีโอกาสที่ กิจการจะเติบโตใหญ่ไปเรื่อยๆ ในระยะยาวๆ ด้วย เพราะกิจการลักษณะนี้ย่อมกลับมาทำกำไรสูงสุดได้อยู่เรื่อยๆ ซึ่งเป็นการเพิ่มโอกาสที่ราคาหุ้นจะกลับมาสูงขึ้นอีกได้ใหม่อยู่เรื่อยๆ คุณสมบัติเช่นนี้ช่วยทำให้ผลตอบแทนของเราไม่จำเป็นต้องพึ่งพาภาวะตลาดในระยะสั้นพวกมันจึงเป็นหุ้นที่ทำให้เราตอบคำถามตัวเองได้ว่าทำไมเราจะต้องยอมถือพวกมันไว้นานๆ แทนที่จะเอาเม็ดเงินไปทำอย่างอื่นด้วย

และปัจจัยที่จะใช้บอกว่าหุ้นมีปัจจัยพื้นฐานดีหรือไม่ ก็ควรเป็นปัจจัยที่ช่วยบ่งชี้ถึงคุณสมบัติที่กล่าวมานี้นั่นเอง ผมลองนั่งนึกดูว่า ที่ผ่านมา เวลาผมตัดสินปัจจัยพื้นฐานของหุ้น ผมมักจะดูจาก 8 ประเด็นนี้เป็นปัจจัยหลัก

1.บริษัทขายสินค้าที่ต้องเผชิญกับความเปลี่ยนแปลงบ่อยหรือไม่?

แต่ละอุตสาหกรรมมีวงชีวิตของมันอยู่ อุตสาหกรรมเหล็กมีอายุนับหลายร้อยปี และนานครั้งกว่าที่จะมีความเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญเกิดขึ้นกับอุตสาหกรรมนี้ เหล็กก็คือเหล็ก มนุษย์ชาติยังต้องบริโภคเหล็กหน้าตาแบบเดิมๆ ไปอีกนาน การเปลี่ยนแปลงมักเป็นแบบทีละนิดเล็ก บริษัทปรับตัวตามได้ง่าย ไม่ใช่แบบหน้ามือเป็นหลังมือ ล้างไพ่ใหม่หมด

ในขณะที่ ธุรกิจบันเทิงต้องเผชิญการเปลี่ยนแปลงอยู่ตลอดเวลา เพราะรสนิยมและสื่อสมัยนิยมเปลี่ยนไปตลอดเวลา ในแง่นี้ ธุรกิจเหล็กย่อมเหมาะกับการลงทุนระยะยาวมากกว่าธุรกิจบันเทิง เพราะธุรกิจของบริษัทมีโอกาสที่จะล้มหายตายจากไปได้ยากกว่า ส่วนธุรกิจบันเทิงนั้น ถ้าเราลงทุนในบริษัทที่เป็นเจ้าของรายการโทรทัศน์หรือเกมยอมฮิตในเวลานั้น ย่อมมีโอกาสน้อยที่บริษัทเดิมจะกลับมาประสบความสำเร็จซ้ำอีกครั้งกับรายการใหม่หรือเกมตัวใหม่ บริษัทที่ผลิตรายการฮิตซ้ำแล้วซ้ำอีกอย่างต่อเนื่องไม่ค่อยจะมี จึงมีเหตุผลน้อยที่เราจะถือมันไว้ในระยะยาวๆ เป็นต้น  

2.ลักษณะธุรกิจของบริษัทเป็นแบบ Project-based หรือไม่?

ธุรกิจ Project-based เช่น รับเหมาทำระบบ ประมูลงานเป็นจ๊อบๆ เป็นธุรกิจที่มีความแน่นอนของรายได้ค่อนข้างต่ำ โดยเฉพาะอย่างยิ่งถ้าโปรเจ็คมีอายุงานสั้น การได้โปรเจ็คในแต่ละปี ไม่ได้การันตีว่า ปีหน้าจะได้เหมือนเดิม จึงหวังได้น้อยถ้าหากจะถือไว้ในระยะยาวเพื่อให้รายได้เพิ่มขึ้นไปเรื่อยๆ ต่างกับธุรกิจแบบน้ำซึมบ่อทราย เช่น ขายยาสีฟัน เมื่อใดที่ลูกค้าชอบยี่ห้อของบริษัทแล้ว มีโอกาสสูงที่ลูกค้าจะกลับมาซื้ออีกเป็นประจำ ทำให้รายได้ของบริษัทมีความมั่นคง

อย่างไรก็ตาม ถ้าหากรายได้ของลูกค้าแต่ละรายคิดเป็นสัดส่วนน้อยมากเมื่อเทียบกับรายได้รวม ธุรกิจ Project-based ก็ไม่ถือว่าน่ากลัว เพราะกฏของความมากช่วยทำให้รายได้รวมของบริษัทมีความแน่นอนได้ ตัวอย่างเช่น ธุรกิจพัฒนาโครงการบ้าน แต่ละโครงการอาจมีลักษณะเป็น Project แต่ถ้าหากแต่ละปีบริษัททำ 40-50 โครงการทุกปี รายได้ของบริษัทก็มีความแน่นอนในระดับหนึ่ง พึ่งระวังพวกธุรกิจ OEM ที่มีรายได้จากลูกค้ารายใหญ่ที่สุด 10 อันดับแรกคิดเป็นสัดส่วนเกินร้อยละ 50 ของรายได้รวม

3. สินค้าของบริษัทน่าจะมีความต้องการของตลาดสูงขึ้นในอนาคตเร็วกว่าการเติบโตของเศรษฐกิจโดยรวมหรือไม่?

ประเด็นนี้มักพิจารณาได้จากเทรนด์หรือไลฟ์สไตล์ของสังคมที่เปลี่ยนไป อาหารแช่แข็งน่าจะเติบโตได้ดีถ้าสังคมมีลักษณะเป็นครอบครัวเดี่ยวและต้องใช้ชีวิตแบบเร่งรีบมากขึ้น ผู้คนในอนาคตน่าจะฟังวิทยุน้อยลง ในขณะที่ใช้อินเตอร์เน็ตและโทรศัพท์มือถือกันมากขึ้น ซื้อหนังสือพิมพ์เป็นเล่มๆ น้อยลง ซื้อรถยนต์คันเล็กลง ใช้ไฟฟ้าในสัดส่วนที่มากขึ้นเมื่อเทียบกับน้ำมัน ฯลฯ

4. บริษัทกำลังทำให้รายได้เติบโตได้ด้วยวิธีการใด และอะไรคือเพดานการเติบโตของบริษัท?

การเพิ่มรายได้นั้นมีหลายวิธี เช่น เพิ่มปริมาณการบริโภคของลูกค้าต่อราย เพิ่มจำนวนราย เพิ่มรายการสินค้า เพิ่มเขตการค้า เพิ่มสายธุรกิจ ซื้อกิจการ ฯลฯ วิธีแรกๆ นั้นจะมีความเสี่ยงต่ำแต่สร้างการเติบโตได้จำกัด ในขณะที่วิธีหลังๆ จะเติบโตได้เป็นกอบเป็นกำมากกว่า แต่ความเสี่ยงก็สูงกว่าด้วย ลองพิจารณาดูว่า บริษัทกำลังเติบโตด้วยวิธีใด และยังมีวิธีอื่นที่บริษัทยังไม่ได้เริ่มใช้หรือไม่ ถ้ายังมีอีกเยอะ บริษัทก็ยังมี Upside ทางธุรกิจอีกมาก เหมาะกับการลงทุนกับบริษัทในระยะยาว 

ทุกธุรกิจจะมีบางสิ่งบางอย่างทำให้เกิด “เพดาน” การเติบโตของรายได้เสมอ ทั้งในระยะสั้นและในระยะยาว การมองให้ออกว่าเพดานรายได้ของธุรกิจนั้นคืออะไรจะช่วยทำให้เราประเมินขนาดของ Upside ของธุรกิจนั้นได้ดีขึ้น

ตัวอย่างเช่น เพดานของธุรกิจโรงแรมในระยะสั้นคือจำนวนห้องพักทั้งหมด ธุรกิจโรงแรมไม่สามารถโตไปได้อีกเมื่อไรก็ตามที่ห้องพักเต็มแล้ว อย่างมากก็คือการขึ้นค่าห้องพักซึ่งทำได้ค่อนข้างจำกัด ธุรกิจโรงแรมจึงเป็นธุรกิจที่มีเพดานการเติบโตในระยะสั้นที่จำกัดมาก ในระยะยาว ถ้าทำเลของโรงแรมดีขึ้นมาก โรงแรมอาจก่อสร้างตึกเพิ่มเติม ทำให้โตต่อไปได้อีก แต่ก็จะไปติดเพดานที่จำนวนห้องอีกเหมือนเดิมอีก ที่ดินโรงแรมมักจำกัด ขยายได้แค่ระดับหนึ่งเท่านั้น ถ้าจะทำให้โรงแรมโตได้เรื่อยๆ ในระยะยาว บริษัทจะต้องมีนโยบายเปิดสาขาเท่านั้น Upside ของโรงแรมที่มีการเปิดสาขา กับไม่มี จึงไม่เท่ากัน

ธุรกิจการผลิตส่วนมากมี กำลังการผลิต เป็นเพดานรายได้ในระยะสั้น ถ้าเราลงทุนในบริษัทที่ใช้กำลังการผลิตเต็มอยู่ Upside ในระยะสั้นก็แทบจะไม่มีเหลือแล้ว การขยายกำลังการผลิตจะต้องลงทุนเพิ่ม ทำให้ต้องนำประเด็นเรื่องการเพิ่มทุนมาพิจารณาร่วมด้วยเสมอ

5.ธุรกิจของบริษัทมีอะไรบ้างที่แตกต่างและเป็นข้อได้เปรียบ?

การที่บริษัทจะได้กำไรมากกว่าคู่แข่งในอุตสาหกรรมเดียวกันนั้น บริษัทจะต้องเป็นเจ้าของบางสิ่งบางอย่างที่แตกต่างและสิ่งนั้นสามารถใช้เป็นข้อได้เปรียบในธุรกิจนั้นๆ ได้ด้วย ถ้าเรานึกไม่ออกเลย ก็เป็นลางบอกเหตุว่า บริษัทนั้นมีคุณค่าต่ำ ยังไม่ต้องเปิดงบการเงินดูเลยก็ได้ ของแตกต่างที่ว่านี้จะเป็นสินทรัพย์ที่มีตัวตนหรือไม่มีตัวตนก็ได้ ลองนึกออกมาให้หมด ยิ่งมีมากเท่าไรยิ่งเป็นสัญญาณดี 

ตัวอย่างเช่น บริษัทเป็นเจ้าของเทคโนโลยีหรือ know-how ที่คู่แข่งไม่มี บริษัทมีตราสินค้าที่เหนือกว่า บริษัทมีฐานลูกค้ามากกว่าอย่างมีนัยสำคัญทำให้มีข้อได้เปรียบเรื่อง Scale การผลิต สำหรับบ้านเรา การที่บริษัทมีเส้นสายหรือคอนเนกชั่นที่ดี ก็เป็นข้อแตกต่างที่สำคัญมากอย่างหนึ่งด้วย พึ่งระวังพวกธุรกิจที่มีแค่เครื่องจักรเอามาตั้งแล้วเดินเครื่องเฉยๆโดยที่เป็นเครื่องจักรที่ใครมีเงินก็ซื้อมาตั้งได้ทั้งนั้น ธุรกิจอย่างนี้ยากมากที่จะทำกำไรได้จริง

ลองเช็คดูข้อได้เปรียบแต่ละอย่างว่า ถ้าคู่แข่งจะเลียนแบบบ้าง มันจะยากแค่ไหน ถ้าทำได้ง่ายมาก แสดงว่าข้อได้เปรียบนั้นไม่ดีจริง แต่ถ้าต้องเข็นครกขึ้นภูเขา แสดงว่าข้อได้เปรียบนั้นแข็งแกร่ง ดูด้วยว่า Key Success Factor หรือ Key Value Driver ของธุรกิจนั้นคืออะไร แล้วข้อได้เปรียบที่บริษัทมีอยู่นั้นเกี่ยวข้องกับ Key เหล่านี้มากน้อยแค่ไหน

6.อุตสาหกรรมของบริษัทเป็นอุตสาหกรรมที่รายใหม่กระโดดเข้าไปได้ง่ายแค่ไหน

พูดง่ายๆ ก็คือ มี Barrier to Entry ขนาดไหน ธุรกิจควบคุม ธุรกิจสัมปทาน ที่ขอใบอนุญาตใหม่ได้ยาก ย่อมดีกว่าธุรกิจเสรีทั่วไป ลองดูจำนวนบริษัทที่อยู่ในตลาดปัจจุบันว่ามีมากน้อยแค่ไหน ถ้ามีมากเป็นกองทัพมดเลย ก็น่าเป็นห่วง ถ้ามีแค่ 2-3 เจ้า ทั้งปีทั้งชาติก็มีอยู่แค่นี้แสดงว่าต้องมีอะไรบางอย่างกันไม่ให้เจ้าใหม่เข้ามาได้ง่ายๆ แบบนี้ดี หรือลองสังเกตว่าคู่แข่งทุกรายกำไรหมด แสดงว่าอุตสาหกรรมนี้ดี เข้ามาได้ก็กำไรแล้ว แต่ถ้าบางรายกำไร บางรายขาดทุน แสดงว่าอุตสาหกรรมนี้ไม่ค่อยดี คนที่จะได้กำไรต้องมีข้อได้เปรียบคู่แข่งเท่านั้น ลองสังเกตด้วยว่า ลูกค้าของธุรกิจนั้นเป็นอย่างไร ถ้าลูกค้าเป็นรายเล็กๆ จำนวนมากๆ บริษัทย่อมมีอำนาจต่อรองกับลูกค้าสูง เป็นสัญญาณดีอีกเช่นกัน

7.ฐานะทางการเงินของบริษัทเป็นอย่างไร?

อันนี้พิจารณาได้จากงบดุลเป็นหลัก ดูว่า ROA เฉลี่ยในรอบหลายๆ ปีสูงหรือต่ำ สัดส่วนหนี้สินต่อทุนสูงหรือไม่เมื่อเทียบกับคู่แข่งที่ทำธุรกิจเดียวกัน การมีหนี้ไม่ใช่เรื่องเสียหาย เพราะช่วยประหยัดภาษีได้ ต้องมีหนี้มากผิดปกติเท่านั้นที่เป็นสัญญาณอันตราย ที่จริงแล้ว เราอยากลงทุนกับบริษัทที่โตพอสมควรโดยไม่ต้องอาศัยหนี้มากๆ เพราะจะเติบโตได้อย่างยั่งยืนมากกว่าพวกที่โตได้เยอะๆ ในระยะสั้น แต่แบกหนี้สูงไว้ตลอดเวลา พร้อมจะประสบปัญหาสภาพคล่องถ้าเศรษฐกิจสะดุด  

นักธุรกิจที่ทำธุรกิจแบบรอบคอบนั้นจะเหลือ Lending Capacity เอาไว้ส่วนหนึ่งเสมอ เพื่อเวลาโอกาสในการลงทุนใหม่มาถึง บริษัทจะสามารถขยับตัวขอกู้เงินมาลงทุนเพิ่มได้ทันที บริษัทที่ขอกู้จนสุดขีดตลอดเวลา บ่งบอกถึงอุปนิสัยของผู้บริหาร และมีความเสี่ยงสูงที่จะประกาศเพิ่มทุนในอนาคตอันใกล้

8.บุคลิกขององค์กรเป็นอย่างไร

ทุกองค์กรจะมีบุคลิกประจำตัว ถ้าหากเราสัมผัสกับองค์กรนานพอ เราจะรู้ ถ้าเป็นองค์กรเล็ก บุคลิกจะขึ้นอยู่กับผู้บริหารค่อนข้างมาก ส่วนถ้าเป็นองค์กรใหญ่ บุคลิกจะขึ้นอยู่กับ Corporate Culture

ลองพิจารณาดูว่าบริษัทมีบุคลิกแบบ entrepreneurial หรือ bureaucrat มากกว่ากัน บริษัทที่จะเติบโตได้ดีควรมีวัฒนธรรมเป็นแบบแรกมากกว่า บริษัทยังแสวงหาการเติบโตอยู่เรื่อยๆ หรือว่าอยู่ในโหมดประคองตัว จ่ายเงินเดือน จ่ายปันผล ไปเรื่อยๆ ก็พอ แต่ละปีบริษัทมีอะไรใหม่ออกมาให้เห็นบ้าง หรือว่าไม่มีเลย โปรเจ็คเพิ่มรายได้ของปีนี้คืออะไร บริษัทตั้งเป้าหมายไว้ว่าอะไร ที่สำคัญลอง track อดีตว่า บริษัทเคยตั้งเป้าหมายไว้แล้วสามารถทำได้ใกล้เคียงบ่อยแค่ไหน การตรวจสอบผลงานในอดีตเป็นวิธีที่ดีกว่าการใช้ความรู้สึกตัดสินผู้บริหาร หรือฟังข่าวลือต่างๆ ที่สำคัญ ขนาดของหุ้นไม่ได้บ่งบอกวัฒนธรรมหรือโอกาสในการเติบโต

8 ประเด็นนี้ แม้จะไม่ได้ลงลึกมากนัก ก็ถือว่าเพียงพอแล้ว สำหรับการลงทุนแบบที่มีการกระจายความเสี่ยงร่วมด้วย ไม่จำเป็นที่จะต้องหาหุ้นที่ได้ A+ ในประเด็นเหล่านี้ทุกประเด็น เพราะเป็นไปไม่ได้ ถ้าเราลงทุนในบริษัทที่ได้ B+ ในประเด็นเหล่านี้สัก 4-6 บริษัท กลับจะดีกว่า bet กับบริษัท A+ แค่เพียงแค่ 1-2 บริษัท เพราะยังไงเราก็ต้องเผื่อความผิดพลาดในการมองของตัวเราเองด้วยเสมอ จึงควรอาศัยภาพรวมของพอร์ตมากกว่าการพึ่งพาหุ้นเด็ดตัวใดตัวหนึ่งแค่ตัวเดียว 

ที่สำคัญ ไม่ใช่วิเคราะห์แล้วซื้อทันที แต่ควรคัดหุ้นที่เข้าตาเก็บไว้ใน Watch List ของเราไว้ แล้วรอซื้อเมื่อมันมีราคาที่ไม่แพงจนเกินไป ถ้าทำได้อย่างนี้ เราก็จะสามารถสร้างพอร์ตลงทุนระยะยาวที่มีคุณภาพให้กับตัวเองได้แล้วล่ะครับ

  ในการทดลองหนึ่งที่ให้กลุ่มตัวอย่างแย่งกันประมูลไวน์ขวดหนึ่ง ในใบเขียนราคา ให้กลุ่มตัวอย่างเขียนเลขสองหลักสุดท้ายของหมายเลขบัตรประกันสังคมของตัวเองก่อน จากนั้นจึงค่อยกรอกราคาที่ต้องการซื้อไวน์ขวดนั้น ผลปรากฏว่า กลุ่มคนที่มีเลขสองหลักสุดท้ายอยู่ระหว่าง 50-99 จะเสนอราคาสูงกว่ากลุ่มคนที่มีเลขสองหลักสุดท้ายระหว่าง 00-49 อย่างน้อย 60% โดยเฉลี่ยซึ่งเป็นเรื่องที่ประหลาด เพราะเลขบัตรประกันสังคมไม่น่าจะเกี่ยวข้องอะไรเลยกับการตีราคาไวน์ของแต่ละคน

การทดลองนี้ชี้ให้เห็นข้อบกพร่องอย่างหนึ่งในการตัดสินใจของมนุษย์ที่เรียกว่า Anchoring เวลาที่เราต้องตัดสินใจอะไรอย่างหนึ่งที่เรามีความรู้ความเชี่ยวชาญน้อยมาก โดยเฉพาะอย่างยิ่งการตีมูลค่าสินทรัพย์ เช่น ไวน์ เป็นต้น สมองของเราจะพยายามหาอะไรสักอย่างหนึ่งเป็นจุดอ้างอิง (Anchor) เพื่อช่วยให้ตอบคำถามนั้นให้ได้ ทั้งที่สิ่งนั้นอาจเกี่ยวข้องอยู่บ้างหรือไม่เกี่ยวข้องเลยก็ได้  

พวกนายหน้าอสังหาริมทรัพย์รู้จักจุดบกพร่องนี้ดี เวลาพวกเขาต้องการจะขายบ้านหลังหนึ่งให้ได้ในราคาดี เทคนิคของพวกเขาคือจะพาลูกค้า(เหยื่อ)ไปดูบ้านหลังอื่นก่อนที่แย่กว่าแต่ตั้งราคาไว้แพงมากสักสองสามหลัง จากนั้นจึงค่อยพาลูกค้าไปดูบ้านหลังที่อยากขาย แล้วเสนอราคาขายที่สูง แต่เป็นราคาที่คุ้มกว่าราคาของบ้านหลังแรกๆ (Anchor) เป็นอย่างมาก วิธีนี้ช่วยจะทำให้ลูกค้ารู้สึกว่าราคานั้นเป็น Good Deal ได้มากกว่าการพาลูกค้าไปดูบ้านหลังนั้นแค่หลังเดียว แล้วเสนอราคาเดียวกันนั้นให้กับลูกค้า

เป็นเรื่องยากมากที่คนทั่วไปจะตีราคาบ้านหลังหนึ่งได้อย่างถูกต้อง คนทั่วไปจึงต้องหาอะไรสักอย่างเป็น Anchor การพาลูกค้าไปดูบ้านที่ทั้งห่วยและแพงกว่าก่อน เป็นการสร้าง Anchor ให้กับลูกค้า (ในทางที่เป็นประโยชน์ต่อผู้ขาย)

ผมว่า Anchoring เป็นปรากฏการณ์ที่มีผลอย่างมากต่อความคิดของนักลงทุนในตลาดหลักทรัพย์เหมือนกัน อันที่จริง การตีมูลค่าที่เหมาะสมของสินทรัพย์อย่างธุรกิจหรือหุ้นนั้นยากยิ่งกว่าอสังหาริมทรัพย์เสียอีก นักลงทุนจึงยิ่งต้องหา Anchor ในการอ้างอิง และ ผมสังเกตว่า Anchor ส่วนใหญ่ของนักลงทุนก็คือ “ราคาหุ้นในช่วงล่าสุดที่ผ่านมา” นั่นเอง

หุ้นตัวหนึ่งที่ราคาแกว่งตัวอยู่ในช่วงที่แคบมาก เช่น 10.0-10.3 บาท มาเป็นเวลานานเช่นหกเดือน ถ้าวันหนึ่งมันมีราคากระชากขึ้นไป 11 บาททันทีในวันเดียว ปฏิกิริยาแรกของเราก็คือ เราจะไม่กล้าซื้อที่ราคา 11 บาท เพราะเราจะรู้สึกว่ามันแพง (เคยซื้อกันได้ที่ 10 บาท จะซื้อที่ 11 บาททำไมกัน) ความที่เราไม่มองไม่ออกว่ามูลค่าที่เหมาะสมของธุรกิจควรเป็นเท่าไร เราจึงใช้ราคาปัจจุบันเป็นจุดอ้างอิงโดยไม่รู้ตัว 

หลังจากวันนั้นถ้าราคายังไม่หยุดทะยานต่อ 12 13 14 15 16 อย่างรวดเร็วภายในเวลาแค่สองสัปดาห์ ตอนนี้ไม่เพียงแต่เราเองจะไม่กล้าซื้อแต่เราจะเริ่มรู้สึกโกรธตลาดหุ้นด้วย เราจะคิดในใจว่า ทำไมในตลาดหุ้นถึงได้มีแต่คนที่ชอบเก็งกำไรเต็มไปหมด ซื้อกันเข้าไปได้ยังไงที่ราคา 16 บาท ฟองสบู่แล้ว แล้วหลังจากนั้นหุ้นตัวนั้นก็ทะยานขึ้นต่อไปอีกเป็น 25 บาท (ซึ่งคุณก็ไม่ซื้ออยู่ดี)

แต่หลังจากนั้นสักพัก ถ้าหุ้นตัวนั้นสามารถยืนอยู่แถว 25 บาทได้ เช่น แกว่งอยู่ระหว่าง 24-26 บาทเป็นเวลานานมากเช่น 6 เดือน จนความฮือฮาเริ่มหายไปกลายเป็นความเคยชินเข้ามาแทนที่ ตอนนี้เราจะค่อยๆ ลืมความเห็นของตัวเองที่เคยคิดว่า หุ้นตัวนั้นแพงมากที่ราคา 11 บาท แต่อาจเปลี่ยนมาบอกตัวเองว่า แหม ถ้าหุ้นตัวนี้ลงมาเหลือสัก 20 หรือ 21 บาทได้ในเร็วๆ นี้ เราจะขอช้อนซื้อซะหน่อย นั่นก็เป็นเพราะว่า เมื่อเวลาผ่านไป ได้สักพักหนึ่ง คุณได้ปรับ Anchor ของคุณใหม่แล้ว จาก 11 บาท กลายเป็น 25 บาทนั่นเอง คุณจึงรู้สึกว่าราคาที่ 20 บาทเป็นราคาที่ไม่แพง

บ่อยครั้งเมื่อดัชนีตกแรงๆ ในวันเดียวเช่น 5% คนจำนวนมากจะเกิดความรู้สึกว่าหุ้นถูกมากเสมอ แม้ว่าดัชนีในตอนนั้นจะสูงมากแค่ไหนก็ตาม แม้แต่ 1700 จุด ถ้าตกวันเดียวเหลือแค่ 1600 จุด ความรู้สึกว่าหุ้นถูกมากจะเกิดขึ้นทันที ตามเว็บบอร์ดหุ้นต่างๆ จะมีคนออกมาโพสต์ว่าโอ้โหหุ้นถูกมากๆๆๆๆ แล้วกรูเข้าไปเก็บกันใหญ่ แต่ในความเป็นจริง เวลาที่ตลาดหุ้นจะตกลง 30% นั้น มันจะเริ่มต้นจากการตก 5% ก่อนเสมอ ถ้าเราชอบรู้สึกว่าหุ้นถูกทุกครั้งที่หุ้นตก 5% ในวันเดียว เราจะกลายเป็นคนหนึ่งในคนที่ขาดทุนหนักเสมอในการ Crash ทุกครั้ง ในทางตรงกันข้าม ถ้า SET อยู่ที่ 200 จุด แล้วกลายเป็น 250 จุดในเวลาแค่สองวัน ความรู้สึกว่าหุ้นแพงมากก็จะมาทันทีด้วย (อันนี้ไม่เกี่ยวกับว่า จริงๆ แล้ว SET ในเวลานั้นๆ ควรมีราคาเหมาะสมเป็นเท่าไร เพราะไม่ว่าจะเป็นเท่าไร ความรู้สึกนี้ก็จะเกิดขึ้นเสมอ) สมัยก่อนนี้ หุ้น ITV ซึ่งลงมาเรื่อยๆ จาก 30 บาทเหลือแค่ไม่กี่สตางค์นั้น ตลอดทางที่มันลงมา 30>25>16>10>6>2>0.5 จน worthless ในที่สุดนั้น วันที่มันตกแรงๆ มากเป็นพิเศษทุกวันจะมีคนออกมาพูดว่า มันถูกมากๆ ไม่ว่าวันนั้นจะอยู่ที่ราคาเท่าไรก็ตาม

คนที่เล่นหุ้นโดยวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานเพื่อหามูลค่าหุ้นที่เหมาะสมก็ไม่ได้แปลว่าจะรอดจากอิทธิพลของ Anchoring เสมอไป Anchoring คือสาเหตุสำคัญที่ทำให้เวลาเราวัดมูลค่าหุ้นเสร็จแล้ว หากพบว่าค่าที่ได้ต่างจากราคาหุ้นในปัจจุบันอย่างมากมาย เราจะเกิดความไม่แน่ใจ และกลับไปแก้ไขสมมติฐานต่างๆ ใหม่ เพราะเกิดความรู้สึกว่าเราคิดผิดรึเปล่า คนที่มีพฤติกรรมแบบนี้ ไม่ต้องวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานก็ได้ เพราะทำไปก็ไม่มีประโยชน์ เพราะเมื่อใดที่เขาเจอหุ้นที่วัดมูลค่าได้ต่ำกว่าราคาตลาดมากๆ เขาก็ไม่กล้าซื้ออยู่ดีเพราะไม่กล้าเชื่อการวิเคราะห์ของตัวเอง     

ในตลาดมีหุ้นจำนวนนับไม่ถ้วนที่ทุกวันนี้มันมีราคาสูงกว่าตอน IPO เมื่อหลายสิบปีก่อนหลายๆ เท่าตัว และไม่เคยลดลงไปเท่ากับ IPO เลย แม้ตลาดหุ้นจะตกแรงแค่ไหน นั่นแสดงว่า บริษัทที่มีธุรกิจที่ดีมีโอกาสเติบโตได้ต่อเนื่อง ในระยะยาวราคาหุ้นก็สามารถขยับขึ้นไปเรื่อยๆ ได้ ไม่ใช่เรื่องแปลกอะไร แล้วทำไมเราจึงคิดว่า หุ้นแพงเกินไปเสมอเมื่อหุ้นนั้นมีราคาต่างจากที่มันเคยเป็น ที่จริงแล้วราคาหุ้นมันก็เคลื่อนไหวไปข้างหน้าเรื่อยๆ ตามปัจจัยใหม่ๆ ที่เข้ามากระทบมัน มันไม่เคยสนใจหรือจำได้หรอกว่ามันเคยอยู่ที่ราคาเท่าไรมาก่อน เราเองต่างหากที่ไปคิดว่าราคาหุ้นที่มีเหตุผลจะต้องเป็นราคาที่ใกล้เคียงกับค่าเดิมเท่านั้น

คนที่ลงทุนด้วยวิธีปัจจัยพื้นฐานควรสังเกตตัวเองดูว่า เราติดกับ Anchoring อยู่รึเปล่า ราคาตลาดในปัจจุบันมีอิทธิพลต่อความคิดเกี่ยวกับมูลค่าหุ้นที่เหมาะสมของเราหรือไม่ บางคนมักรู้สึกอยู่ตลอดเวลาว่า ถ้าหุ้นแทบทุกตัวในตลาดตอนนี้ ถูกลงได้อีกสัก 10% จะน่าซื้อทั้งนั้น แล้วพอดัชนีขยับขึ้นไปอีก 10% ก็เปลี่ยนมารู้สึกว่า หุ้นทุกตัวแพงไป 10% อีก ถ้าตกลงมาอีก 10% ค่อยซื้อ แบบนี้ไปเรื่อยๆ เช่นนี้น่าสงสัยได้เลยว่า คุณกำลังตกอยู่ภายใต้อิทธิพลของ Anchoring อยู่ 

คนที่เป็นอิสระจาก Anchoring ได้ ณ เวลาหนึ่งๆ ต้องมองเห็นหุ้นแต่ละตัวถูกหรือแพงไม่เหมือนกัน เช่น เขาอาจมองว่าหุ้น ABC ต่อให้ลงมาอีก 80% ก็ยังแพงอยู่ ส่วนหุ้น DEF ถ้าลงมาอีกแค่ 10% ก็ซื้อได้แล้ว ในขณะที่หุ้น GHI ต่อให้แพงกว่านี้อีก 30% ก็ยังซื้อได้ เป็นต้น เพราะนั่นแสดงว่า ความเห็นของเขาเกี่ยวกับมูลค่าที่แท้จริงของหุ้นแต่ละตัวไม่ได้ขึ้นอยู่กับราคาตลาดในปัจจุบันเลยแม้แต่น้อย

สมองของมนุษย์มีจุดอ่อนอยู่อย่างหนึ่ง (ที่จริง มีหลายอย่าง) คือ เรามีแนวโน้มจะให้น้ำหนักกับเรื่องที่เพิ่งเกิดขึ้นหมาดๆ มากกว่าเรื่องอื่นๆ (Recency Bias)

ตัวอย่างเช่น สมมติว่าเพิ่งมีแผ่นดินไหวเกิดขึ้นใจกลางกรุงเทพฯ หมาดๆ มีตึกถล่ม มีคนเสียชีวิตมากมาย หลังจากนั้น ยอดผู้ซื้อประกันภัยอาคารจากแผ่นดินไหวมักจะสูงขึ้นอย่างมาก พอผ่านไปสัก 2 เดือนก็จะค่อยๆ ลดลงจนเท่ากับระดับปกติ ทั้งที่ Probability ที่จะเกิดแผ่นดินไหวของเมืองหนึ่งๆ มีค่าเท่าเดิมเสมอไม่ว่าจะเป็นช่วงหลังเกิดแ่ผ่นดินไหวใหม่ๆ หรือในช่วงเวลาปกติ (ไม่นับพวก Aftershock ซึ่งถือเป็นครั้งเดียวกัน) เรามักกลัวแผ่นดินไหวมากกว่าปกติในช่วงที่แผ่นดินไหวเพิ่งจะเกิดไปหมาดๆ

เวลามีข่าวเครื่องบินตกใหม่ๆ การเดินทางด้วยเครื่องบินมักจะลดลงอย่างมาก แต่หลังจากข่าวเริ่มเงียบหายไป ก็จะกลับไปเป็นเหมือนเดิม เวลามีข่าวผับไฟไหม้มีคนตายเพียบ คนเที่ยวผับก็จะน้อยลงไปสองอาทิตย์ จากนั้นก็กลับไปเหมือนเดิมอีก

พวกนักการเมืองรู้จัก Recency Bias เป็นอย่างดี เวลาใกล้จะเลือกตั้งใหม่ พวกเขาก็จะทำตัวขยันเป็นพิเศษ เพราะรู้ดีว่า ประชาชนจะจำแต่สิ่งที่พวกเขาทำในช่วงใกล้โค้งสุดท้ายมากที่สุด ถ้านักการเมืองคนไหนพลาดท่าเสียที มีข่าวฉาวเพียงหนเดียว ในช่วงใกล้เลือกตั้ง ความดีทั้งหมดที่มีมากกว่าที่เคยทำมาอดีตจะแทบไม่มีผลอะไรเลย เพราะโดนข่าวล่าสุด กลบผลของมันไปจนหมด

นักลงทุนในตลาดหุ้นก็มีลักษณะเช่นนี้ด้วยเหมือนกัน ในช่วงหลังจากเกิดวิกฤตตลาดหุ้นใหม่ๆ นักลงทุนมักจะกลัววิกฤตมากเป็นพิเศษ ตลาดหุ้นจะเป็นสิ่งที่น่ากลัวสำหรับพวกเขา ไม่ว่าหุ้นจะถูกแค่ไหนหรือเศรษฐกิจจะดีขึ้นอย่างไร นักลงทุนจะยังไม่กล้าซื้อหุ้นอยู่ดี ต่อเมื่อเวลาผ่านไปอีกนานๆ ความกลัวเหล่านั้นก็จะเริ่มจางหายไปเอง ทั้งที่จริงๆ แล้ว เราควรทำตรงข้าม กล่าวคือ หลังตลาดหุ้นเกิดวิกฤตใหม่ๆ เราไม่ควรจะกลัวที่จะซื้อหุ้นแต่เป็นเวลาที่เราควรจะกล้าซื้อหุ้นมากกว่า 

เวลาหุ้นพื้นฐานดีๆ บางตัวมีข่าวร้ายมากระทบ ความรู้สึกของเราเกี่ยวกับพื้นฐานโดยรวมของหุ้นตัวมักแย่ลงไปด้วย เราจะเริ่มไม่ค่อยแน่ใจกับปัจจัยพื้นฐานของหุ้นตัวนั้นที่เราเคยเชื่อว่าดีจนทำให้เราตัดสินใจลงทุน ทั้งที่เราก็รู้ดีว่าข่าวร้ายเหล่านั้นจะไม่ได้ติดตัวหุ้นนั้นไปแบบถาวร แต่เีราอดไม่ได้ที่จะให้น้ำหนักข่าวร้ายนั้น มากกว่าสิ่งดีๆ ทั้งหมดของหุ้นตัวนั้นที่เคยเป็นมาตลอดและยังไม่ได้เปลี่ยนไปเพราะข่าวร้ายนั้นเลยแม้แต่น้อย

ความยากของเรื่องนี้อยู่ตรงที่ เรามักไม่รู้ตัวว่าเรากำลังลำเอียงอยู่ เพราะเวลาที่เราลำเอียง เรามักใช้อารมณ์ของเราฟันธงไปก่อน แล้วสมองของเราจึงค่อยหาเหตุผลมาสนับสนุนการตัดสินใจของเรานั้น เราจึงมักรู้สึกว่าเรากำลังใช้เหตุผลอยู่ เวลาที่เราลำเอียง ที่จริงแล้ว เหตุผลเหล่านั้นล้วนแล้วแต่เป็นเหตุผลที่สมองของเราคัดเลือกมาเพื่อสนับสนุนอารมณ์ของเราเท่านั้นโดยคัดกรองเหตุผลอื่นๆ ที่ขัดแย้งออกไป เราจึงไม่รู้ตัวว่าเราลำเอียง ใครก็ตามที่มีสติรู้ทันจิตใจของตัวเองได้ดีกว่าคนอื่น คนนั้นจะสามารถเล่นหุ้นได้ดีกว่าคนอื่น ทั้งที่ไม่ได้มีความรู้อะไรมากมายเลย

Recency Bias เป็นสาเหตุสำคัญที่ทำให้นักลงทุนมักขายหุ้นในเวลาที่ไม่ควรขายที่สุด และไม่ยอมซื้อหุ้นในเวลาที่ควรซื้อหุ้นมากที่สุดด้วย

หลายท่านน่าจะเคยได้ยินเรื่องราวการลงทุนหุ้นปูนซิเมนต์ไทยของคุณวิกรม เกษมวุฒิ กันมาบ้าง ผมว่าเรื่องนี้สามารถเป็นตำนานในตลาดหุ้นไทยได้เลยทีเดียว 

ในวันแรกที่ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยเปิดเมื่อ 34 ปีที่แล้ว คุณวิกรมนำเงินจำนวน 16, 700 บาท ไปซื้อหุ้นปูนซิเมนต์ไทยจำนวน 100 หุ้น แล้วนั่งทับใบหุ้นเอาไว้ อีกสามสิบเอ็ดปีต่อมา ปูนซิเมนต์ไทยแตกพาร์ไปทั้งหมดสองครั้ง ทำให้ 100 หุ้นของคุณวิกรมกลายเป็น 1 หมื่นหุ้น หุ้นจำนวนนั้นจึงมีมูลค่า 2, 340, 000 บาท (234 บาทต่อหุ้น ข้อมูล ณ ปี 2549) หรือเพิ่มขึ้นมา 140 เท่าตัว นี่ยังไม่รวมเงินปันผลที่คุณวิกรมได้รับมาระหว่างทางตลอด 31 ปีเป็นเงินอีก 7.4 แสนบาท กลายเป็นเงินรวมทั้งสิ้น 3.08 ล้านบาทเข้าไปแล้ว   

ถ้าหากคิดว่าเงินเฟ้อเฉลี่ยปีละ 5% เงินจำนวน 16, 700 บาทเมื่อ 31 ปีก่อน ก็คงมีค่าประมาณ 75, 000 บาทของเงินสมัยนีหรือเท่ากับเงินเดือนประมาณ 3-4 เดือนเท่านั้น นั่นก็หมายความว่า เงินเดือนแค่ 3-4 เดือนเมื่อ 30 ปีที่แล้วของคุณวิกรมสามารถทำงานได้มากกว่าหลายๆ คนที่ทำงานหาเงินตลอดชีวิต 30 ปี เพราะมีคนจำนวนไม่น้อยที่ทำงานตลอดชีวิตแล้วยังเก็บเงินไม่ได้ถึง 3 ล้านบาทเลย

คุณวิกรมเพียงแค่กลั้นใจไม่เอาเงินเดือนสักสามเดือนมาใช้ แต่นำเงินก้อนนี้ไปซื้อหุ้นเก็บไว้เฉยๆ 100 หุ้น แค่เนี่ย ไม่ต้องออกแรงอะไรเลย

บางคนอาจแย้งว่า หุ้นในตลาดมีตั้งมากมาย แล้วจะรู้ได้ไงว่าต้องซื้อหุ้นปูน ถ้าซื้อหุ้นตัวอื่นไปอาจจะเจ๊งไปกับวิกฤตต้มยำกุ้งแล้วก็ได้ แต่ถ้าไปดูข้อมูลจะเห็นได้ว่า ในวันที่เปิดตลาดหลักทรัพย์เมื่อ 34 ปีก่อน มีหุ้นในตลาดแค่ 8 ตัวเท่านั้น สมมติว่า คุณไม่รู้อะไรเลย จึงใช้เงิน 16, 700 บาทของคุณ แบ่งซื้อไปหมดทั้ง 8 ตัวเท่ากัน แล้วสมมติว่า อีก 7 ตัวที่เหลือเจ๊งหมด คุณก็ยังได้ผลตอบแทนจากหุ้นปูน 3.85 แสนบาท จากเงินลงทุน 16, 700 บาท หรือยังกำไรอยู่ถึง 23 เท่าตัวเลยทีเดียว ซึ่งในความเป็นจริง หุ้นทั้ง 8 ตัว ในปัจจุบันเหลือแค่ 4 ตัว คือ SCC, BBL, BJC และ DTC ซึ่ง BBL ก็ให้กำไรถึง 20 เท่า ส่วน BJC และ DTC ให้กำไรถึง 10 เท่า

ดังนั้นต่อให้ไม่รู้ว่าต้องเป็นหุ้นปูนใหญ่ เรื่องราวนี้ก็ยังเป็นตำนานที่น่าทึ่งอยู่ดี

แล้วทำไมคุณจะไม่ลอง Bet อะไรอย่างนี้กับการลงทุนในหุ้นระยะยาวๆ ดูบ้าง แค่ลองนำเงินเก็บเท่ากับเงินเดือนสัก 3-4 เดือนไปซื้อหุ้นอะไรก็ได้ที่คุณคิดว่ามีความมั่นคงในระดับเดียวกับ SCC ไว้ สัก 4-5 ตัว แล้วสัญญากับตัวเองว่า จะไม่ขายเลยตลอดชีวิต ไม่ว่าจะเกิดอะไรขึ้น เหมือนซึ้อทิ้ง  แกล้งสมมติว่า คุณบังเอิญทำเงินเดือน 3 เดือนนี้หายไป การ Bet อย่างนี้ไม่ได้เหลือบ่ากว่าแรงอะไรเลย แต่ถ้าหากมัน “ใช่” ขึ้นมา ผลตอบแทนของมันจะคุ้มเกินคุ้มเลยทีเดียว และการเจียดเงินเล็กๆ ส่วนหนึ่งมาทำแบบนี้ ก็ไม่ได้แปลว่า คุณจะต้องเลิกเก็งกำไรตามแบบที่คุณชอบทำอยู่ พอร์ตหลักของคุณจะลงทุนยังไงก็ลงทุนต่อไปเหมือนเดิม ไม่ได้มีผลกระทบอะไร 

อีกทั้งมันยังเป็นหลักประกันด้วยว่า ถ้าพอร์ตเก็งกำไร ซึ่งเป็นพอร์ตหลักของคุณ ซึ่งคุณใช้เงินจำนวนมากกว่า เพราะคุณหวังกับมันว่า มันจะทำให้คุณกลายเป็นเศรษฐีได้ในเวลาแค่สองสามปี แต่มันเกิดเจ๊งขึ้นมา ทำให้คุณหมดตัว อย่างน้อยคุณก็ยังคงมีตรงนี้เป็นที่พึ่งพาได้อยู่ 

สาเหตุที่ที่ผ่านมาเรื่องนี้ไม่ค่อย “โดน” ใจนักลงทุนไทยมากนัก ผมว่าน่าจะเป็นเพราะ วิธีนี้เป็นการถือหุ้นยาว คำว่า ถือหุ้นยาว ทุกวันนี้เป็นคำที่ค่อนข้างแสลงในความรู้สึกของนักลงทุนไทยส่วนใหญ่  

แต่ถ้าเป็นการพิจารณาโดยเปรียบเทียบ Upside/Downside ด้วย ผมดูแล้วยังไงๆ วิธีนี้ก็เป็นวิธีที่คุ้มเหลือคุ้มที่ทุกคนจะลองทำดูไว้สักหนึ่งครั้งในชีวิตครับ เพราะแม้จะเป็น small probability of very large gain แต่ต้นทุนในการทดลองมันต่ำมากครับ 

ทุกวันนี้ถ้าไม่นับ กองทุนบริหารความมั่งคั่งแห่งรัฐฯ และกองทุนบำเหน็จบำนาญต่างๆ แล้ว “ขาใหญ่” ของตลาดทุนโลกอันดับถัดมาคงหนีไม่พ้น พวกเฮดจ์ฟันด์ ต่างๆ

เฮดจ์ฟันด์ ตามความหมายดั่งเดิม คือ กองทุนที่ลงทุนด้วยการเสาะหาช่องว่างในการทำกำไรที่ปราศจากความเสี่ยง (Riskless) ถ้าจะยกตัวอย่างง่ายๆ ก็คงหนีไม่พ้น วิธีของกองทุน Long-term Capital Managment ที่อื้อฉาวในอดีต

ในทางทฤษฏี พันธบัตรรัฐบาลสองตัวที่มีอายุเท่ากันจ่ายดอกเบี้ยเท่ากันจะต้องมีราคาเท่ากันด้วย แต่ในความเป็นจริงอาจมีราคาต่างกันเพราะสภาพคล่องของตลาดในช่วงสั้นที่ไม่สมบูรณ์แบบ LTCM ใช้วิธียืมพันธบัตรรัฐบาลจากกองทุนอื่นที่มีราคาตลาดสูงกว่ามาขาย แล้วเอาเงินที่ได้มาซื้อพันธบัตรตัวที่ถูกกว่ามาถือไว้แทน การถือไว้ทั้ง short และ long position ในราคาที่ต่างกันเล็กน้อยเช่นนี้ จะทำให้เกิดกำไรเป็นจำนวนเท่ากับส่วนต่างของราคา เมื่อใดก็ตามที่ส่วนต่างของราคาในตลาดบีบเข้าหากัน ก็จะเกิด net gain ขนาดเล็กๆ ขึ้น เป็นโอกาสให้ LTCM ล้างสถานะทั้งหมดเพื่อทำกำไรได้

การลงทุนด้วยวิธีนี้มีความเสี่ยงต่ำมาก เนื่องจากโอกาสที่ราคาพันธบัตรทั้งสองจะหนีออกจากกันมากๆ (เกิด net loss) มีน้อยมาก ต่อให้เกิดขึ้นจริง ก็ไม่น่ากลัว เพราะสามารถถือต่อไปแล้วรอให้พันธบัตรทั้งสองตัวหมดอายุก็ได้ ราคาจะกลับมาเท่ากันเอง และพันธบัตรก็เป็นสินทรัพย์ที่มีความมั่นคงสูงยิ่ง การลงทุนด้วยวิธีนี้จึงมีลักษณะคล้ายกับ “โอกาสที่ไม่มีความเสี่ยง” 

แม้ว่า net gain ที่มีโอกาสเกิดขึ้นจะมีขนาดเล็กมากๆ เพราะผลต่างของราคาพันธบัตรสองตัวที่เหมือนกันคงต่างกันไม่ได้มากนัก แต่ LTCM ก็ทำกำไรด้วยวิธีการนี้ได้อย่างมหาศาล เพราะไม่ได้ใช้เงินของตัวเอง LTCM เพียงแต่ขอยืมพันธบัตรของคนอื่นมาขาย แล้วเอาเงินก้อนนั้นแหละมาซื้อพันธบัตรอีกตัวหนึ่ง อย่างไรก็ตาม ในความเป็นจริง LTCM จะต้องถือเงินส่วนตัวไว้จำนวนหนึ่งด้วย เพื่อให้เจ้าของพันธบัตรเชื่อเครดิต เงินจำนวนนี้จึงเป็นส่วนทุนที่แท้จริงของ LTCM ซึ่งก็น้อยมากเมื่อเทียบกับขนาดพันธบัตรที่ยืมมาหลายสิบเท่าตัว ฉะนั้น แม้ net gain จะแคบมาก แต่ LTCM ก็ได้กำไรหลายสิบเท่าตัวเมื่อเทียบกับทุนที่ใช้ ตลาดพันธบัตรเป็นตลาดที่มีขนาดใหญ่มหึมาและมีสภาพคล่องสูง LTCM จึงสามารถเพิ่ม position ได้โดยไม่จำกัด

แต่สุดท้ายแล้ว LTCM ก็ยังเจ๊งได้ยังไงนั้น ทุกท่านสามารถหาหนังสืออ่านได้ทั่วไป แต่ประเด็นที่ผมอยากจะเขียนถึงในบทความนี้คือ กลยุทธ์ในการลดความเสี่ยงของพวกเฮดจ์ฟันด์ต่างๆ ซึ่งเป็นวิธีการที่น่าเรียนรู้

กลยุทธ์ลดความเสี่ยงอีกอย่างหนึ่งของพวกเฮดจ์ฟันด์ ที่จะขอยกมาเขียนถึงเป็นตัวอย่างเรียกว่า market neutral strategy กลยุทธ์นี้มีแนวคิดว่า บ่อยครั้งที่เราค้นพบหุ้นตัวหนึ่ง ที่มีสตอรี่ที่ดีมาก ทำให้ราคาหุ้นมีโอกาสที่จะขยับขึ้นได้ในอนาคต แต่พอเราลงทุนไป ปรากฏว่า ภาวะตลาดเกิดเลวร้ายลง ทำให้แม้หุ้นที่เราลงทุนจะมีสตอรี่ที่ดี แต่ก็ฝืนภาวะตลาดไม่ไหว ทำให้ต้องขาดทุนอยู่ดี ภาวะตลาดจึงเป็นความเสี่ยงที่ควบคุมไม่ได้ที่สำคัญสำหรับการลงทุนแบบ bottom up

เพื่อลดความเสี่ยงของภาวะตลาด (Market Risk) ลง แทนที่จะซื้อหุ้นตัวนั้นเฉยๆ ก็ให้ short index ไปพร้อมกันด้วย ถ้าหากเกิดโชคร้ายตลาดลงแรง แต่ถ้าเราคิดได้ถูกต้องเกี่ยวกับสตอรี่ของหุ้นตัวนั้น แม้หุ้นจะลงด้วยตามภาวะตลาด แต่เนื่องจากมันลงน้อยกว่าตลาด เพราะมีสตอรี่ที่ดีของตัวเองช่วยเอาไว้ เมื่อ net กับ short index position แล้ว เราจึงยังคงได้กำไรอยู่ แม้ตลาดจะลง วิธีจึงช่วยให้เราลงทุนแบบ bottom up ได้โดยไม่ว่าภาวะตลาดจะเป็นอย่างไร เพราะตราบได้ที่หุ้นของเรา outperform ตลาด เราจะยังได้กำไรเสมอ

อย่างไรก็ตาม market neutral strategy ไม่ถือว่าเป็น riskless opportunity อย่างแท้จริง เพราะหลักทรัพย์ที่ long กับที่ short นั้นไม่ได้เหมือนกันทุกประการเหมือนอย่างในกรณีของ LTCM วิธีนี้จึงช่วยลดความเสี่ยงลงได้ส่วนหนึ่ง แต่ไม่ใช่ทั้งหมด บางกองทุนจึงเพียงแต่ short index ไว้แค่ส่วนหนึ่งเท่านั้น เช่น เท่ากับ 30% ของหุ้นที่ซื้อ แทนที่จะ short เต็มทั้งจำนวน เพราะการลดความเสี่ยงของตลาดลงส่วนหนึ่ง แต่ไม่ถึงกับเต็มอัตรา

อีกกลยุทธ์หนึ่งที่น่าสนใจของพวกเฮดจ์ฟันด์มีชื่อว่า 130/30 กลยุทธ์นี้มาจากแนวคิดที่ว่า บางครั้งตลาดอยู่ในภาวะฟองสบู่ หุ้นส่วนใหญ๋ในตลาดแพงหมด ถ้าเรามีนโยบายลงทุน 100% ของพอร์ตตลอดเวลา ก็เท่ากับเป็นการบังคับให้เราต้องถือหุ้นบางตัว ทั้งที่เราคิดว่ามันแพงมากแล้ว ดังนั้น แทนที่เราจะซื้อหุ้นอย่างเดียว 100% ของพอร์ต เราเปลี่ยนมาเป็นการซื้อหุ้นในตลาดที่เราคิดว่าถูก 130% ของพอร์ต (ยืมมาร์จิ้นมา) และ short หุ้นในตลาดที่เราคิดว่าแพงอีก 30% แบบนี้ net position ของเราก็ยังคงเท่ากับ 100% อยู่ เช่นเดิม แต่แทนที่เราจะต้องฝืนใจถือหุ้นแพงเข้าพอร์ตทั้งหมด เราหาผลตอบแทนด้วยการ short หุ้นที่แพงไปได้ด้วยอีกส่วนหนึ่ง ในระยะยาวน่าจะทำผลตอบแทนได้สูงกว่า การซื้ออย่างเดียว โดยเฉพาะอย่างยิ่งในยุคที่ตลาดหุ้นแพงเรื้อรัง

ที่ยกตัวอย่างมาเป็นเพียงแค่ส่วนหนึ่งของกลยุทธ์ของพวกเฮดจ์ฟันด์ที่มีอยู่อย่างมากมายในปัจจุบัน แต่ละกลยุทธ์ก็แสนพิสดารสุดที่จะคิดกันขึ้นมาได้ สมัยนี้เฮดจ์ฟันด์หลายกองก็ไม่ได้มีกลยุทธ์มุ่งลดความเสี่ยงตามนิยามที่ดั่งเดิมอีกต่อไปแล้วด้วย (วิธีอะไรก็ได้ที่คิดว่าจะดึงดูดเม็ดเงินของนักลงทุนได้เป็นใช้ได้)

การเรียนรู้วิธีการใหม่ๆ ของพวกเฮดจ์ฟันด์นั้น ช่วยทำให้เห็นว่าโลกนี้ยังมีวิธีการลงทุนแบบอื่นๆ อยู่อีกมากมาย อย่างไรก็ตาม ผมคงไม่แนะนำให้นักลงทุนหน้าใหม่เลียนแบบวิธีการของเฮดจ์ฟันด์ แม้ว่าบางหลายวิธีจะดูมีเหตุผลดีทีเดียว แต่การทำธุรกรรม short นั้นต้องการวินัยอย่างสูง บางครั้งวิธีการดี แต่จิตใจยังไม่หนักแน่นพอ ก็พลาดได้ง่ายๆ  

ผมเชื่อว่า ทุกวันนี้การที่ตลาดทุนโลกเต็มไปด้วยเฮดจ์ฟันด์ ทำให้ราคาหุ้นขึ้นอยู่กับนโยบายการเงินของรัฐฯ มากกว่าปัจจัยพื้นฐานของตัวหุ้นเข้าไปทุกที เพราะกลยุทธ์ส่วนใหญ่ของเฮดจ์ฟันทำกำไรจาก noise จึงสามารถทำกำไรได้เสมอโดยไม่ต้องสนใจว่าหุ้นที่ซื้อจะแพงหรือไม่เมื่อเทียบกับปัจจัยพื้นฐาน ดังนั้นเวลาที่เฟดใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลาย เฮดจ์ฟันด์ก็จะหาทุนได้มากขึ้น ก็จะนำมาสร้าง position ในตลาดหุ้นมากขึ้นทันที โดยไม่เกี่ยวกับ outlook ของหุ้น และเมื่อเฟดใช้นโยบายการเงินตึงตัวก็จะให้ผลตรงกันข้าม เงินที่ไหลเข้าออกจากตลาดหุ้นจึงเป็นไปตามภาวะตลาดเงินมากกว่าจะเป็นไปตามตามความคิดของนักลงทุนเกี่ยวกับปัจจัยพื้นฐานของตัวหุ้นในขณะนั้น

เมื่อสี่ปีที่แล้ว เดือนวาดได้รับมรดกก้อนหนึ่งจากบิดา มันอาจไม่ใช่เงินจำนวนมากนักสำหรับใครหลายๆ คน แต่สำหรับข้าราชการชั้นผู้น้อยอย่างเธอแล้ว ถือว่ามากโขทีเดียว เธอหวังจะใช้มันเพิ่มความมั่นคงทางการเงินให้กับเธอ

ดอกเบี้ยเงินฝากในเวลานั้นต่ำมาก เธอจึงยังไม่สามารถอยู่เฉยๆ ได้ด้วยดอกเบี้ยจากเงินก้อนนี้ล้วนๆ เธอจึงมองหาวิธีอื่นที่จะทำให้เงินก้อนนี้ให้ผลตอบแทนที่ดีกว่า เธอได้ยินมาว่า ตลาดหุ้นให้เงินปันผลสูงกว่าดอกเบี้ยธนาคารมาก

เธอไม่ใช่คนที่ชอบความเสี่ยง เธอเคยได้ยินคนเจ๊งหุ้นมาเยอะมาก เธอจึงตัดสินใจว่า การซื้อหุ้นครั้งนี้ของเธอ จะต้องอนุรักษ์นิยมให้มากที่สุด เธอหาหนังสือเรื่องการลงทุนในตลาดหุ้นมาอ่าน 3-4 เล่ม และยังเข้าร่วมฟังสัมมนาหุ้นอีกหลายครั้ง ในที่สุด เธอก็ได้พบเคล็ดลับมาว่า หุ้นที่ปันผลสูงๆ และมีพีอีและพีบีต่ำมากๆ เป็นหุ้นราคาถูก เธอจึงคัดเลือกหุ้นที่มีลักษณะดังกล่าว 10 ตัว แล้วใช้เงินมรดกทั้งหมดที่ได้มาซื้อหุ้นเหล่านั้น 

อัตราเงินปันผลเฉลี่ยของตลาดหุ้นในเวลานั้น สูงกว่าดอกเบี้ยเงินฝากค่อนข้างมาก ด้วยเหตุนี้ ในช่วง 4 ปีที่ผ่านมา เธอจึงได้รับเงินปันผลในระดับที่สูงกว่าดอกเบี้ยเงินฝากอย่างมีนัยสำคัญ เงินปันผลจำนวนนี้ช่วยค่าใช้จ่ายประจำวันของเธอได้มาก แต่ก็ไม่ถึงกับทำให้สามารถลาออกจากราชการไปอยู่บ้านเฉยๆ ได้ แต่อย่างน้อยมันก็สร้างความอุ่นใจให้กับเธอได้มาก เธอถึงกับกล่าวกับตัวเองว่า “เรามาถูกทางแล้ว”

แต่เรื่องที่ดูจะแย่หน่อยก็คือว่า หลายปีที่ผ่านไป หุ้นที่เธอซื้อไว้หลายตัว กลับมีราคาในกระดานที่ลดลงเรื่อยๆ จนทำให้พอร์ตของเธอติดตัวแดง เธอแปลกใจมากที่ทำไมซื้อหุ้นที่พีอีต่ำมากขนาดนั้นแล้ว ราคาหุ้นก็ยังตกต่อไปได้อีก นี่คงจะเป็นเพราะว่า ตลาดไม่มีเหตุผลอย่างที่ตำราว่าไว้  เรื่องนี้ทำให้เธอรู้สึกสะเทือนใจไม่น้อย เพราะตลอดชีวิตเธอยังไม่เคยเห็นเงินก้อนใหญ่ต้องขาดทุนเป็นสีแดงขนาดนี้มาก่อน แต่เธอก็พยายามบอกตัวเองว่า ไม่เป็นไร เพราะเราซื้อหุ้นเพื่อกินเงินปันผลเป็นหลัก เราควรมองระยะยาว ตราบใดที่ยังไม่ได้ขายออกมา ยังถือว่า ไม่ขาดทุน เธอไม่แน่ใจว่าคิดอย่างนี้ได้หรือเปล่า แต่ที่แน่ๆ วิธีคิดแบบนี้ ช่วยทำให้เธอสบายใจได้มาก 

เมื่อเร็วๆ นี้ เพื่อนสนิทคนหนึ่งของเธอได้ชักชวนให้เธอไปเซ้งทำเลเปิดร้านขายของกระจุ๊กกระจิกซึ่งเป็นสิ่งที่เธอรัก เดี๋ยวนี้เธอมีความกล้ามากกว่าเมื่อสี่ปีที่แล้วมาก เธอจึงตัดสินใจที่จะลองทำการค้าดูสักตั้ง ครั้งหนึ่งเธอเคยอ่านเจอในหนังสือการลงทุนว่า เวลาซื้อหุ้นให้คิดเหมือนกับเวลาลงทุนทำกิจการ เธอคิดต่อไปว่า ถ้าอย่างนั้นเวลาจะลงทุนทำกิจการก็ควรคิดให้เหมือนกับเวลาซื้อหุ้นด้วย เธอหวังว่าความรู้เรื่องการลงทุนในหุ้นที่เธอมีจะช่วยเธอในการลงทุนทำกิจการครั้งนี้ได้ด้วย

คิดได้ดังนั้น เธอจึงรีบไปติดต่อศูนย์การค้าแห่งหนึ่งเพื่อขอเลือกเซ้งพื้นที่ทำร้าน เจ้าหน้าที่ฝ่ายขายพาเธอไปยังโซนร้านขายของกระจุ๊กกระจิกของทางห้างฯ ซึ่งมีบูทขนาดเล็กให้ผู้เช่ารายย่อยเช่าขายของอยู่เป็นจำนวนมาก

เมื่อไปถึง เจ้าหน้าที่ก็ชี้ให้เธอดูบูทที่กำลังว่างอยู่บูทหนึ่ง ซึ่งตั้งอยู่ในมุมที่ค่อนข้างจะดีมาก เพราะอยู่ใกล้กับบันไดเลื่อนทำให้มี Traffic ผ่านตลอด แต่ยังไม่ทันที่เจ้าหน้าที่จะหยิบเอกสารที่แสดงสถิติของจำนวนลูกค้าที่เดินผ่านบูทนี้ในแต่ละวันออกมาอธิบาย เดือนวาดก็ถามตัดบทขึ้นว่า  “เจ้าของบูทคนเดิม ปีที่แล้ว บริษัทเขาปันผลเท่าไร?” 

เจ้าหน้าที่ฟังแล้วก็รู้สึกงงๆ กับคำถาม “ผมไม่ทราบเหมือนกันครับ เพราะเป็นเรื่องภายในของลูกค้าเอง แต่ถ้าให้ผมคิดเอาเอง ผมว่าเขาคงแทบจะไม่ได้ปันกำไรออกมาใช้เลย เมื่อปีที่แล้ว เพราะเขาพึ่งจะย้ายไปอยู่อีกมุมหนึ่ง ที่ค่าเช่าแพงกว่านี้มาก แล้วขยายร้านให้ใหญ่ ขึ้นเป็นสองเท่า เขาคงต้องใช้เงินลงทุนเพิ่มเยอะมากทีเดียว ผมเลยเดาว่า เมื่อปีที่แล้วสงสัยบริษัทของเขาคงจะไม่ได้ปันผลเลยสักบาท และน่าจะต้องเอาเงินใหม่ใส่ลงไปอีกด้วยซ้ำ” เดือนวาดพังแล้วก็ส่ายหัวทันที

เจ้าหน้าที่พูดกับเดือนวาดต่อไปว่า เขามีข้อมูลที่แจกแจงกลุ่มลูกค้าที่เดินผ่านบูทนี้โดยแยกตามเวลา วันของสัปดาห์ เพศ อายุ และยอดใช้จ่าย ซึ่งเขาสามารถอธิบายรายละเอียดของข้อมูลให้เดือนวาดฟังได้ แต่พอเจ้าหน้าที่จะเริ่มอธิบาย เดือนวาดก็ตัดบทอีกว่า เรื่องพวกนั้นไม่จำเป็น  

เธอสอบถามเจ้าหน้าที่เรื่องค่าเช่าต่อตรม. เธอพบว่า บูทนี้ค่อนข้างจะแพงมากทีเดียว เจ้าหน้าที่อธิบายว่าเป็นเพราะทางห้างจะคิดค่าเช่าไปตามจำนวน Traffic ที่ผ่านหน้าบูทในแต่ละวันเป็นหลัก บูทนี้ Traffic ค่อนข้างมาก ค่าเช่าก็เลยสูง เธอส่ายหัวอีกครั้ง แล้วขอให้เจ้าหน้าที่เอาค่าเช่าต่อตรม.ของทุกบูทที่ยังว่างอยู่ออกมาดูให้หมดทุกบูท

เมื่อเธอดูเสร็จ เธอก็ตัดสินใจเลือกเซ้งบูทที่มีค่าเช่าต่อตรม.ต่ำที่สุด บูทนี้ตั้งอยู่ในช่องสุดท้ายของแถวสุดท้ายซึ่งเป็นแถวที่เป็นทางตันไม่มีทางทะลุออกไปยังอีกด้านอื่นของชั้น เจ้าหน้าที่ได้แต่งง ที่เธอรีบตัดสินใจอย่างนั้น เขารู้สึกอยากจะแย้งเธอ เพราะประสบการณ์ของเขาบอกว่า วิธีเลือกบูทของเธอนั้นไม่เวิร์ค แต่เขาเห็นเธอยืนกรานอย่างแข็งขันมาก ก็เลยคิดว่า อย่าขัดใจลูกค้า จะดีกว่า เราเป็นแค่เจ้าหน้าที่ มีหน้าที่ทำให้ลูกค้าพอใจ 

เดือนวาดตัดสินใจขายหุ้นทั้งพอร์ตออกมาทั้งที่ยังแดงอยู่ แล้วนำเงินทั้งหมดที่ได้ไปเซ้งบูทที่เธอเลือกด้วยตนเอง เธอมั่นใจและตั้งคาดหวังกับการลงทุนครั้งนี้ของเธออย่างมาก เพราะบูทที่เธอค้นพบเป็นบูทที่มีค่าเช่าต่อตรม.ที่ต่ำที่สุดในห้างฯ เท่าที่เธอ เคยได้ยินมา เธอดีใจมากที่ได้เจอเข้ากับของถูกสุดๆ เข้าแล้ว เธอคิดว่าไม่เสียแรงที่เธอศึกษาหาความรู้เรื่องการลงทุนในตลาดหุ้น เงินส่วนที่ขายหุ้นขาดทุนไปถือว่าเป็นค่าครู 

ดึกแล้ว แต่เดือนวาดยังนอนไม่หลับ เธอรอไม่ไหวแล้วที่พรุ่งนี้ เธอจะได้ไปขายของที่เธอรักที่ห้างฯ แห่งนั้นเป็นวันแรก เธอคิดว่างานนี้มีแต่ได้กับได้…  

ผมได้อ่านหนังสือโบราณเล่มหนึ่ง ซึ่งเขียนโดย Dickson G.Watts นักเก็งกำไรในตลาด New York Cotton Exchange เมื่อ 85 ปีที่แล้ว ท่านผู้นี้ร่ำรวยขึ้นมาจากมือเปล่าด้วยการเป็นนักเก็งกำไรราคาฝ้าย และในวัยสูงอายุได้ดำรงตำแหน่งเป็นประธานของ NYCE ในระหว่างปี 1878 – 1880 อีกด้วย

หนังสือเล่มนี้หายสาบสูญไปนาน แต่มันกลับมาได้รับความสนใจอีกครั้งเมื่อ Edwin Lefevre ผู้เขียนหนังสือชื่อ Reminiscences of a Stock Operator ซึ่งเป็นชีวประวัติของ Jesse Livermore นักเก็งกำไรผู้โด่งดังในช่วงปี 1900-1930 กล่าวถึงกฏของ Watts ไว้ในหนังสือ

หนังสือเล่มนี้เป็นหนังสือที่มีขนาดเล็กมาก มันมีกฏทองของการเก็งกำไรเพียงไม่กี่ข้อ ซึ่งเป็นการสรุปจากประสบการณ์การเก็งกำไรทั้งชีวิตของผู้เขียน ผมเห็นว่ามันมีประสบการณ์ที่ทรงคุณค่า ซึ่งจะช่วยให้ประหยัดเวลาในการเรียนรู้เกี่ยวกับตลาดหุ้นของเราได้ โดยที่ไม่ต้องจ่ายค่าเทอมเองด้วย อย่างไรก็ตาม มันเป็นหลักสำหรับการเก็งกำไรเป็นหลัก ต้องระวังเวลานำไปใช้กับการลงทุน เพราะแม้ว่าจะใช้ได้บ้างในบางส่วน แต่ไม่ว่าทั้งหมด

กฏของ Watts มีทั้งหมด 10 ข้อ 4 ข้อแรก เป็นกฏที่เป็นจริงเสมอ (Laws Absolute)
อีก 6 ข้อหลังเป็นกฏที่โดยปกติให้ยึดถือเอาไว้ แต่ในบางสถานการณ์ก็สามารถยืดหยุ่นได้ (Rules Conditional) ผมขออนุญาตเริ่มจาก Rule Conditional ทั้ง 6 ข้อก่อน

Rule Conditional #1 : การซื้อเฉลี่ย “ขาขึ้น” ดีกว่าการซื้อเฉลี่ย “ขาลง”

ธรรมเนียมทั่วไปนิยมเชื่อว่าการเฉลี่ยขาลงดีกว่าเพราะทำให้ต้นทุนเฉลี่ยลดลงเรื่อยๆ แม้ว่าสี่ในห้าครั้งที่เฉลี่ยขาลง ราคาหุ้นจะพลิกกลับขึ้นมา ทำให้มีกำไรได้ แต่จะมีอีกหนึ่งในห้าครั้งที่ ราคาหุ้นลงแบบถาวรไม่กลับขึ้นมาอีกเลยตลอดไป ซึ่งจะนำไปสู่การขาดทุนมหาศาลได้

ดังนั้น จึงควรเริ่มซื้อแต่น้อย เมื่อราคาหุ้นไต่ระดับขึ้นก็ค่อยๆ ซื้อเพิ่มอย่างเฝ้าระวัง เมื่อไรที่ราคาหุ้นปรับฐานลงจนชนต้นทุนเฉลี่ยเมื่อไรก็ควรขายหนีทันที เพื่อหลีกเลี่ยงการขาดทุน ถ้าทำเช่นนี้ตลอด จะมีบางครั้งที่ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นไปอย่างมากทำให้ได้กำไรมหาศาลในครั้งนั้น กลยุทธ์นี้มีความเสี่ยงต่ำ และเมื่อใดก็ตามที่สำเร็จจะได้กำไรสูง ควรใช้กลยุทธ์ซื้อเฉลี่ยขาขึ้นเมื่อคาดว่าตลาดกำลังมีการเปลี่ยนแปลงครั้งสำคัญและในจังหวะที่คุณมีเงินทุนพอเพียงที่จะทำเช่นนั้น

Rule Conditional #6
ความเห็นของตลาดนั้นจะละเลยไปเลยไม่ได้ เมื่อเกิดกระแสการเก็งกำไร เราควรเฝ้าดูอย่างใกล้ชิด หลักก็คือ ตัดสินใจอย่างรอบคอบตลาดกระแสตลาด ถ้าจะสวนตลาดก็ให้ทำอย่างกล้าหาญ การแห่ตามตลาดแม้ว่าทุกอย่างจะดูดีนั้นเป็นเรื่องที่อันตราย เมื่อทิศทางพลิกกลับเราจะลำบาก นักเก็งกำไรตระหนักดีถึงอันตรายของ “การมีเพื่อนมากเกินไป” ในขณะเดียวกันก็ต้องรอบคอบอย่างยิ่งในการสวนตลาด ตลาดมีชีพจรที่นักเก็งกำไรควรวางมือของตนไว้บนข้อมือของตลาดแบบเดียวกับแพทย์ ชีพจรนี้คือสิ่งที่จะบ่งบอกเราว่าควรทำเช่นไรและเมื่อใด

เบนจามิน แกรม เป็นผู้บุกเบิกแนวการลงทุนโดยอาศัยการวิเคราะห์อัตราส่วนทางการเงิน แนวทางหนึ่งที่เบนแนะนำคือให้นักลงทุนเลือกซื้อหุ้นที่มีราคาต่ำกว่า net current asset ของมันมากๆ แล้วถือไว้จนกว่าราคาหุ้นจะขึ้นมาเท่ากับค่าดังกล่าว เป็นต้น คำสอนต่างๆ ของเบนถือว่าเป็นที่ทราบกันดีอยู่แล้วในหมู่นักลงทุนแนว Value Investing

อย่างไรก็ตาม เรื่องหนึ่งที่นักลงทุนอาจไม่เคยทราบคือ ในช่วงบั้นปลายชีวิต เบนจามิน แกรม ได้ละทิ้งวิธีการลงทุนเหล่านั้นไปโดยสิ้นเชิง ข้อความต่อไปนี้แปลมาจากบทสัมภาษณ์ของเบนจามิน แกรม ใน Financial Analyst Journal เมื่อหลายปีที่แล้ว 

“I am no longer an advocate of elaborate techniques of security analysis in order to find superior value opportunities. This was a rewarding activity, say, 40 years ago, when our textbook “Graham and Dodd” was first published; but the situation has changed a great deal since then. In the old days any well-trained security analyst could do a good professional job of selecting undervalued issues through detailed studies; but in the light of the enormous amount of research now being carried on, I doubt whether in most cases such extensive efforts will generate sufficiently superior selections to justify their cost. To that very limited extent I’m on the side of the “efficient market” school of thought now generally accepted by the professors.”

“ผมไม่แนะนำให้ใช้เทคนิควิเคราะห์หลักทรัพย์ต่างๆ ที่ผมได้อธิบายไว้ในการเสาะหาคุณค่าในตลาดอีกต่อไปแล้ว นั่นเป็นวิธีการที่ได้ผลดีเยี่ยมเมื่อสี่สิบปีที่แล้ว เมื่อตำราของเราถูกตีพิมพ์เป็นครั้งแรก แต่สถานการณ์ในปัจจุบันเปลี่ยนไปมากแล้ว สมัยก่อนนักวิเคราะห์ที่มีความรู้คนไหนๆ ก็สามารถประกอบอาชีพค้นหาหุ้นด้วยการทำงานหนัก แต่ด้วยปริมาณบทวิจัยที่ออกมาอย่างมากมายในปัจจุบัน ผมสงสัยว่าการทำงานหนักเหล่านั้นจะสร้างผลตอบแทนที่คุ้มค่ากับต้นทุนของมันได้หรือไม่ ในแง่นี้ ผมอยู่ข้างเดียวกันกับแนวคิดเรื่อง ตลาดมีประสิทธิภาพ ซึ่งปัจจุบันได้รับการยอมรับโดยบรรดานักวิชาการ”

(อ่านเวอร์ชั่นเต็มได้ที่ http://www.bylo.org/bgraham76.html )

ใครที่อ่านบทสัมภาษณ์อาจมองว่าเบนเป็นคนโลเล แต่ผมกลับไม่ได้คิดอย่างนั้น บทความนี้กลับทำให้ผมได้เห็นว่า เบนเป็นคนที่มุ่งมั่นที่จะแสวงหาความรู้อย่างแท้จริง เพราะโดยปกติแล้ว คนเราถ้าคิดหลักการอะไรขึ้นมาจนมีชื่อเสียง มีลูกศิษย์ลูกหามากมาย แล้ววันหนึ่ง เกิดได้รับข้อมูลใหม่ว่า หลักการเดิมของตนใช้ไม่ได้ผลแล้ว ก็มักหรี่ตาเสียข้างหนึ่ง แล้วยืนกระต่ายขาเดียวต่อไปว่าหลักการเดิมของตนยังใช้ได้อยู่ หาไม่แล้วจะถูกลูกศิษย์ลูกหามองว่าเป็นอาจารย์ที่ล้มเหลว แต่เบนไม่ได้เป็นคนเช่นนั้นเลยแม้แต่น้อย แม้เบนจะแก่มากแล้ว และอยู่ในตลาดมามากกว่าหกสิบปี แต่เบนก็ยังคงเป็นคนที่เรียนรู้ความคิดใหม่ๆ อยู่เสมอ แม้แต่ความคิดเรื่องตลาดประสิทธิภาพ ซึ่งขัดแย้งกับแนวคิดของเขาอย่างสิ้นเชิง เบนก็ยังสามารถเปิดใจรับฟังได้ นับว่าเป็นบุคคลที่หาได้ยากยิ่ง เป็นทองแท้ครับ

เรื่องที่วิธีการของเบนใช้ไม่ได้แล้ว ผมมองว่า ไม่ใช่เรื่องแปลกเลยไม่แต่น้อย เพราะในสมัยที่เบนเริ่มลงทุนนั้น นักลงทุนส่วนใหญ่ในตลาดยังไม่รู้จักอาศัยข้อมูลงบการเงินในการตัดสินใจเลือกหุ้น ช่องว่างในการทำกำไรด้วยวิธีแบบใหม่นี้จึงยังมีอยู่มาก ต่อมาแนวทางของเบนมีชื่อเสียง มีผู้ลอกเลียนแบบวิธีการของเบนในการหากำไรในตลาดหุ้นเป็นจำนวนมาก ประกอบกับตลาดหุ้นพัฒนาขึ้น ข้อมูลเหล่านี้จึงแพร่หลายทั่วไป อีกทั้งยังมีการนำคอมพิวเตอร์เข้ามาช่วยค้นหาหุ้นกันอย่างแพร่หลาย ช่องว่างที่เคยมีอยู่อย่างมากมายจึงหายไปหมด ในตลาดหุ้น วิธีการใดๆ ก็ตามที่มีผู้นำไปใช้มากเกินไปจะใช้ไม่ได้ในที่สุด 

แม้ว่าวิธีการของเบนจะไม่เหมาะกับตลาดทุนยุคใหม่แล้ว แต่บุคลิกของเบนที่เป็นคนพร้อมรับความรู้ใหม่ได้อยู่ตลอดเวลาทั้งที่เป็นนักลงทุนระดับตำนานแล้ว ไม่ว่าความรู้ใหม่นั้นจะขัดแย้งกับความเชื่อเดิมหรือไม่ก็ตาม ถือเป็นคุณลักษณะที่นักลงทุนน่าจะนำไปเป็นแบบอย่าง โดยเฉพาะอย่างยิ่งนักลงทุนที่ลงทุนในแนวเน้นคุณค่า ซึ่งถือเป็นลูกศิษย์สายตรงของเบน แกรม ประสบการณ์ในตลาดทุนต้องใช้เวลาสะสมตลอดชีวิต นักลงทุนจึงต้องหาทางพัฒนาฝีมือของตัวเองอยู่ตลอดเวลา ไม่ควรหยุดอยู่กับที่ครับ

บิล มิลเลอร์ ผู้จัดการกองทุน Value Trust แห่ง Legg Mason Capital Management ถือเป็นผู้จัดการกองทุนคนเดียวที่สามารถเอาชนะดัชนี S&P500 ได้ติดต่อกันยาวนานที่สุดคือ 15 ปี (เขาเพิ่งจะเสียสถิติไปเมื่อปี 2006) แม้ว่าเขาจะได้รับความสนใจจากสื่อมวลชนน้อยลงมากหลังจากที่เขาเสียสถิติไปแล้วและผลงานของเขาหลังจากนั้นก็ยังคงดูไม่ค่อยดีนัก แต่วิธีคิดของผู้จัดการกองทุนคนเดียวที่เคยชนะตลาดติดต่อกัน 15 ปีได้ นับว่าเป็นเรื่องที่น่าศึกษาเป็นอย่างยิ่ง (เนื้อหาต่อจากนี้ไปมีบางส่วนเป็นความเห็นต่าง ซึ่งอาจก่อให้เกิดความขัดแย้งกับความเชื่อที่มีอยู่เดิมของผู้อ่านได้ หากไม่ต้องการอ่านต่อ กรุณาคลิก ที่นี่ )  

บิล มีประวัติที่แปลกกว่าผู้จัดการกองทุนทั่วไป เขาไม่ได้เรียนมาทางการเงินเลย แต่เขาจบปริญญาเอกทางด้านปรัชญา ซึ่งเขาบอกว่า วิธีคิดแบบปรัชญามีอิทธิพลต่อวิธีการมองตลาดทุนของเขาอย่างมาก

เดิมที บิลไม่ได้ทำงานด้านการเงิน แต่เขาต้องไปรับส่งภรรยาของเขา ซึ่งทำงานอยู่ที่ Legg Mason ทุกวัน เขาจึงชอบไปนั่งอ่านหนังสือในห้องสมุดของบริษัท เมื่อประธานบริษัทเห็นเขาเป็นประจำก็เกิดความสนใจว่าทำไมคนนี้จึงชอบใช้ห้องสมุดทางการเงินที่เขาอุตส่าห์สร้างขึ้นมาเพื่อหวังให้พนักงานบริษัทอ่านหนังสือมากๆ เพื่อเพิ่มพูนความรู้ แต่กลับไม่ค่อยมีพนักงานของบริษัทมานั่งอ่าน เมื่อได้คุยกัน ก็ถูกใจในความคิดความอ่านจึงได้ชวนบิลมาทำงาน แล้วชีวิตของบิลก็เดินเข้าสู่วงการการเงินนับแต่นั้น จนกลายมาเป็นผู้จัดการกองทุน ที่มีชือเสียงระดับตำนานในเวลาต่อมา

บิล บริหารกองทุน Value Trust ซึ่งเขาบอกว่าเป็นกองทุนที่ยึดหลัก Value Investment แต่เขามักถูกวิพากษ์วิจารณ์อยู่เสมอว่าไม่ได้ใช้หลักการดังกล่าวจริงๆ เนื่องจากหุ้นส่วนใหญ่ในพอร์ตเป็นหุ้นที่ตลาดมองว่าเป็น Growth Stocks เป็นส่วนใหญ่ (Amazon, Google, EBay, etc) 

บิลแย้งว่า สำหรับเขา Value Investment คือการซื้อหุ้นที่เทรดต่ำกว่าคุณค่าของมันมากๆ ไม่ว่าหุ้นเหล่านั้นจะเป็นหุ้นอะไร ที่พอร์ตของเราถือหุ้นเทคโนโลยีไว้มาก เป็นเพราะเรามองว่า หุ้นเทคโนโลยีในปัจจุบันจำนวนมากเป็นหุ้นที่ยังเทรดต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงของมันมาก พีอีไม่ใช่สิ่งที่เขาใช้มองหาคุณค่า เขามองว่าพีอีใช้บอกคุณค่าได้แค่เพียงบางด้านเท่านั้น เมื่อตอนที่เขาลงทุนใน Dell เทรดที่พีอี 35 เท่า ในขณะที่ Gateway เทรดที่ 12 เท่า แต่บิลเลือก Dell เพราะในเวลานั้นธุรกิจของ Dell สร้างผลตอบแทนได้ 200% ของเงินลงทุนทุกปี (Return on investment) ในขณะที่ Gateway ทำได้แค่ 40% การที่ Dell เทรดสูงกว่า Gateway แค่ 3 เท่าทั้งที่สามารถสร้างผลตอบแทนของเงินลงทุนได้สูงกว่าถึง 5 เท่า จึงแสดงว่า Dell เป็นหุ้นที่ undervalued มากกว่าเมื่อเทียบกับ Gateway

ในการหา intrinsic value บิลจะใช้หลายโมเดลเสมอเพื่อพิจารณาประกอบกันเสมอ แทนที่จะใช้ตัวชี้วัดตัวใดตัวหนึ่งเพียงแค่ตัวเดียว 

นอกจาก การเลือกลงทุนแต่หุ้นที่ประเมินว่ายังเทรดต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงมากๆ แล้วเท่านั้น บิลยังอาศัยการมองธุรกิจโดยเน้นที่ภาพระยะยาวมากเป็นหลัก บิลอธิบายว่า หุ้นที่มีรายได้เติบโตสูงในระยะยาว ราคาหุ้นมักผันผวนมากในระยะสั้น เพราะคุณค่าของมันขึ้นอยู่กับการเติบโตในอนาคต ราคาจึงอ่อนไหวกับความคาดหวังของตลาดมาก นักลงทุนจึงมักรู้สึกว่าเป็นหุ้นที่เสี่ยง แต่ที่จริงแล้ว หุ้นที่สามารถสร้างรายได้ให้เติบโตสูงในระยะยาวได้เท่านั้นที่จะทำให้ราคาหุ้นวิ่งไปได้ไกลที่สุดในระยะยาว มันจึงเป็นหุ้นที่น่าถือไว้ในระยะยาวมากที่สุด การลงทุนที่มองภาพในระยะยาวมากเป็นหลักทำให้ Va lue Trust เป็นกองทุนที่มีอัตราการเทรดที่ต่ำมาก คือประมาณ 20% ของทั้งพอร์ตต่อปีเท่านั้น (เทียบกับค่าเฉลี่ยของทั้งอุตสาหกรรมกองทุนรวมในสหรัฐฯ ซึ่งเกิน 100% ต่อปี) บิลต้องการให้พอร์ตโตไปด้วยกันกับกิจการที่เขาลงทุน

ในการลงทุน บิลไม่ให้ความสำคัญกับข้อมูล forecast เพราะ บิลเชื่อว่า forecast ที่อยู่ในหนังสือพิมพ์ทั้งหมด ถูก discount ไปในราคาหุ้นหมดแล้ว (if it’s in the newspaper, it’s in the price) ข้อมูลเกี่ยวกับ forecast จึงเป็นข้อมูลที่ไม่สามารถช่วยให้ชนะตลาดได้ บิลมองว่ากำไรในอีก 12 เดือนข้างหน้ามักไม่ค่อยมีผลต่อราคาหุ้นในวันนี้ เพราะตลาดมัก forecast ไปล่วงหน้า 12 เดือน กำไรในช่วง 12 เดือนข้างหน้าจะมีผลต่อราคาหุ้นก็ต่อเมื่อกำไรที่ออกมาผิดจาก forecast ไปมากๆ เท่านั้น เขายกตัวอย่างว่า สมมติว่า IBM ถูกคาดหมายว่าจะกำไร $5 ในอนาคตอันใกล้ แต่พอถึงเวลานั้นจริงๆ หาก IBM กลับทำกำไรได้แค่ $3 บางคนอาจคิดว่าราคาหุ้น IBM คงจะลง แต่ปรากฏว่าราคาหุ้น IBM อาจปรับเพิ่มขึ้นถึง 50% เลยก็ได้ถ้าหากตลาดคิดต่อไปแล้วว่าในช่วงเวลาถัดจากอีก 12 เดือนออกไป IBM จะกลับมามีกำไร $7 ปรากฏการณ์ในลักษณะเช่นนี้มีให้เห็นได้บ่อยๆ ในตลาดหุ้น

บิลเชื่อว่า ตลาดหุ้นไม่ได้มีประสิทธิภาพในแง่ที่ว่าราคาหุ้นสะท้อนมูลค่าที่แท้จริงของกิจการตลอดเวลา แต่ตลาดหุ้นก็มีประสิทธิภาพสูงมากในแง่ของการซึมซับข่าวอย่างรวดเร็ว (informationally efficient) หมายความว่า คุณไม่มีทางเอาชนะตลาดได้โดยการรู้ข่าวก่อนคนอื่น ผลกำไรส่วนเกินในตลาดหุ้นต้องมาจากการ exploit ความลำเอียงของตลาดซึ่งเป็นผลมาจาก Psychological Bias อันเป็นข้อบกพร่องของมนุษย์ ซึ่งกลไกตลาดไม่สามารถขจัดออกไปได้ (เพราะตลาดประกอบด้วยมนุษย์) เขาจึงให้ความสำคัญกับการศึกษาเรื่อง Bias ของมนุษย์มาก เพราะมองว่าคือหนทางสำคัญที่จะทำให้ชนะตลาดได้ เขายังเป็นประธาน SantaFe Institute ซึ่งวิจัยเกี่ยวกับเรื่องนี้อีกด้วย 

บิลกล่าวว่า วิธีเอาชนะตลาดนั้นมีอยู่หลายวิธี แต่วิธีที่ไม่ใช่แน่นอนคือวิธีการลงทุนที่เหมือนกับคนส่วนใหญ่ในตลาด