Blog

ขออนุญาตเอาข้อความที่ผมเคยโพสต์ไว้ในเวบ TVI เรื่องกฎทองของ Tao Zhu Gong มา archive ไว้ในนี้นะครับ
==========================================

พอดีเพิ่งได้อ่านหนังสือการ์ตูนจีนเรื่อง กฏทองของ Tao Zhugong คิดว่าน่าจะเอามาใช้กับหุ้นได้เลยเอามาฝาก

Tao Zhugong นี่เป็นข้าราชการของแคว้น Yue ซึ่งเป็นเมืองขึ้นของแคว้น Wu สมัยยุคก่อนจิ๋นซี Tao Zhu gong ช่วยเจ้าแคว้น Yue วางแผนจนได้เอกราชคืนจาก Wu แถมยังไปตี Wu จนได้ชัยชนะอีกด้วย

แต่พอ Yue เป็นเอกราชแล้ว TaoZhugong ก็รีบหนีออกจากราชสำนัก เพราะรู้ตัวว่าหมดประโยชน์แล้ว “เสร็จนา ฆ่าโคทึก” บรรดาเพื่อนข้าราชการของ TaoZhugong ที่ยังอยู่ต่อเพราะหวังจะได้บูนบำเน็ญ ก็ถูกเจ้าแคว้น Yue ผู้มีใจคับแคบประหารในเวลาต่อมา

TaoZhugong หนีไปอยู่แคว้น Qi เปลี่ยนชื่อแซ่เสียใหม่แล้วเริ่มยึดอาชีพเป็นพ่อค้า ความที่เป็นคนมีปัญญาทำให้ร่ำรวยอย่างรวดเร็ว เจ้าแคว้น Qi ได้ยินเกียรติศัพท์ เลยมาเชิญไปเป็นกุนซือ TaoZhugong ก็เลยหนีไปอยู่เมือง Dingtao เริ่มต้นชีวิตใหม่ ภายในเวลาไม่นาน TaoZhugong ก็กลายเป็นเศรษฐี (อีกแล้ว)

กฏข้อนึ่งบอกว่า don’t work against business cycle เวลาสินค้าตัวไหนถึงจุดสูงสุดของวัฏจักรแล้วกำลังจะเริ่มลง เขาบอกว่าให้รีบขายทิ้งออกไปให้เร็วที่สุดโดยไม่ต้องสนใจว่ากำไรหรือขาดทุนเท่าไร อย่าเสียดาย ผมว่าเป็นข้อดีที่เอามาใช้กับการเล่นหุ้นวัฏจักรได้

กฏอีกข้อนึ่งบอกว่า don’t give in to herd instinct คือให้ห้ามใจตัวเองไม่ให้กระโดดเข้าไปในธุรกิจที่ทุกคนกำลังแห่กันเข้าไปทำ (กฏข้อนี้ไม่ได้แย้งกับข้อข้างบนนะ ข้อข้างบนบอกว่าอย่าฝืน consumer demand แต่ข้อนี้บอกว่า อย่าแห่ตาม supply)

กฏอีกข้อบอกว่า don’t overbuy on credit เพราะฐานะการเงินที่ไม่แข็งแกร่งเป็นความเสี่ยงอย่างหนึ่งที่เรามองไม่เห็น

อีกข้อบอกว่า don’t under save อีกนี้บอกว่าควรมีเงินสดส่วนหนึ่งไว้เสมอ เพราะเมื่อใดที่โอกาสมาถึง เราจะได้สามารถคว้าโอกาสนั้นได้

ไม่เลวครับ

บริษัทเกิดใหม่คุณค่ามักอยู่ที่ “คน” (People) โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ผู้ก่อตั้งบริษัท ถ้านายคนนี้เก่งพอ บริษัทก็จะแจ้งเกิดได้ ในช่วงเริ่มต้นถ้าคนที่เป็นกำลังหลักเกิดตีจากไปสักคนหนึ่ง บริษัทมักได้รับผลกระทบอย่างรุนแรงถึงขั้นเจ๊งได้เลยทีเดียว

ถ้าบริษัทผ่านช่วงเริ่มต้นมาได้ และต้องการจะเติบโตต่อไป การพึ่งพา “คน” เป็นหลักจะเป็นเรื่องที่เป็นไปไม่ได้อีกต่อไป เพราะพนักงานจะต้องมีมากขึ้น ถ้าใครลาออกทีแล้วบริษัทก็วิกฤตที ก็คงไม่ไหว บริษัทจะต้องมีการสร้าง “ระบบ” (Process) ขึ้นมาเพื่อลดการพึ่งพาตัวบุคคล สมัยนี้ทางลัดของการสร้างระบบขึ้นมาแทนคนคือการใช้พวก ERP ทั้งหลาย เวลาที่ฝ่ายจัดซื้อลาออกไปคนนึง คนใหม่เข้ามาจะสามารถสานงานต่อได้ทันที เพราะกดหน้าจอทีเดียว ข้อมูลทุกอย่างก็จะโชว์ออกมาหมด คุณค่าของบริษัทจึงหันมาอยู่ที่ “ระบบ” มากกว่า “คน” อันที่จริง บริษัทก็ยังต้องพึ่งพาผู้ก่อตั้งอยู่ แต่เป็นการพึ่งพาเฉพาะเรื่อง direction เท่านั้น ไม่ใช่เรื่อง operation ส่วนใหญ่แล้วพวกบริษัทเกิดใหม่ที่ก้าวมาถึงจุดนี้แล้วไปไม่รอดคือบริษัทที่ผู้ก่อตั้งมีบุคลิกแบบ “นายจ้างสันดานเสมียน” คือไม่ยอมปล่อยวางเรื่อง micromanagement บริษัทเติบโตต่อไปได้ยาก

ในระดับสุดท้าย บริษัทที่จะสามารถอยู่ให้ได้แบบยั้งยืนชั่วลูกชั่วหลาน ประมาณว่าชื่อของบริษัทเป็นชื่อสามัญประจำบ้านของคนไทย บริษัทจะต้องสร้าง “ค่านิยม” (Value) ขึ้นมาให้ได้ ค่านิยมที่ว่านี้จะเรียกว่า “วัฒนธรรมองค์กร” ก็ได้ แต่ผมไม่ชอบคำว่าวัฒนธรรมองค์กรเพราะมันให้ความหมายทั้งในแง่บวกและลบได้ด้วย ค่านิยมทำให้เกิดคาร์แรกเตอร์ประจำตัวบริษัทซึ่งจะไม่เปลี่ยนแปลงไม่ว่าใครจะมาเป็นผู้บริหารของบริษัท พนักงานทุกคนรวมทั้งผู้บริหารจะมีความชัดเจนว่าอะไรบ้างที่ “ใช่” อะไรบ้างที่ “ไม่ใช่” บริษัท ในระยะนี้บริษัทมักบริหารโดย “มือปืนรับจ้าง” แล้วซึ่งเป็นมืออาชีพ ผู้ก่อตั้งมักถอยออกมาเป็นผู้ถือหุ้นอย่างเดียว ตัวอย่างของบริษัทพัฒนาตัวเองไปถึงขึ้นสร้าง Value ได้แล้วก็เห็นจะได้แก่ ปูนซีเมนต์ไทย เป็นต้น

โครงสร้างผู้ถือหุ้นในอุดมคติของบริษัทที่คุณค่าอยู่ที่ Value แล้ว คือ จะต้องไม่มีใครเลยที่ถือหุ้นใหญ่ (กลุ่มที่ถือหุ้นมากที่สุดควรถือไม่เกิน 25%) กรรมการบริษัทเป็นลูกจ้างทั้งหมดไม่ใช่ผู้ถือหุ้น โครงสร้างแบบนี้มีความน่าเชื่อถือเพราะผู้ถือหุ้นทุกรายจะไม่มีใครได้เปรียบเสียเปรียบกันเนื่องจากไม่มีใครมีอำนาจควบคุมบริษัทหรือรู้ข้อมูลภายในมากกว่าคนอื่น บริษัทประเภทนี้เป็นบริษัทที่เหมาะที่จะใช้ ESOP ในการเพิ่มแรงจูงใจในการทำงานให้กับผู้บริหาร

แต่ถ้าเป็นบริษัทที่คุณค่ายังอยู่ที่ตัว People อยู่ โครงสร้างผู้ถือหุ้นที่น่าเชื่อถือคือ ผู้บริหารต้องถือหุ้นให้มากที่สุดเท่าที่จะมากได้ บริษัทแบบนี้ผู้ถือหุ้นรายย่อยเปรียบเหมือน “เหาฉลาม” ที่ไม่เคยช่วยฉลามว่ายน้ำเลยแต่รอเอาปันผลเงินอย่างเดียว ถ้าเหาฉลามตัวเล็ก แม้ฉลามจะรู้ว่าเหาเอาเปรียบ แต่ฉลามก็จำใจต้องปล่อยเพราะการว่ายน้ำสำคัญกว่า แต่ถ้าเหาตัวใหญ่มากๆ ฉลามย่อมรู้สึกโง่ที่ว่ายน้ำให้คนอื่น ฉลามจึงมีแรงจูงใจสูงที่จะหันมาจ้องเล่นงานเหาแทน ซึ่งอันนั้นก็ตัวใครตัวมันล่ะครับ ดั้งนั้นผู้บริหารจึงควรถือหุ้นให้มากกว่าผู้ถือหุ้นรายย่อยมากๆ ผลประโยชน์ของผู้บริหารกับของบริษัทจะได้ไปในทิศทางเดียวกันให้มากที่สุด

เวลาจะซื้อหุ้นบริษัทใดสักบริษัทหนึ่งก็ลองดูคิดก่อนว่าบริษัทนี้คุณค่าส่วนใหญ่อยู่ที่ Value หรืออยู่ที่ People ถ้าคุณค่าอยู่ที่ People แต่ People ดันถือหุ้นน้อยมาก ก็ต้องทำใจไว้บ้างว่า People คงมีแรงจูงใจน้อยที่จะทำเพื่อบริษัทนะครับ

นอกจากบริษัทเกิดใหม่ที่คุณค่ามักอยู่ที่ People แล้ว ธุรกิจบางอย่าง คุณค่าจะอยู่ที่ People ค่อนข้างมาก ไม่ว่าบริษัทยังเล็กอยู่หรือใหญ่แล้วก็ตาม ตัวอย่างเช่น ธุรกิจที่ต้องอาศัย connection ส่วนตัวในการทำธุรกิจสูง เป็นต้น พิจารณากันให้ดีๆ นะครับ

ก่อนที่จะไปดูว่าเราจะตัดสินความน่าเชื่อถือของผู้บริหารอย่างไร มาคุยกันก่อนว่าทำไมความน่าเชื่อถือของผู้บริหารจึงเป็นสิ่งที่สำคัญ การลงทุนในบริษัทเป็นเกมแบบมีลำดับที่มีต้นไม้แห่งการตัดสินใจเป็นดังนี้

เมื่อนักลงทุนให้เงินแก่บริษัทไปแล้ว ผู้บริหารซึ่งรู้ความเป็นไปเกี่ยวกับบริษัทมากกว่านักลงทุน (เป็น insider) มีทางเลือกสองทางคือ บอกนักลงทุนว่าลงทุนไปแล้วมี”กำไร”หรือ”ขาดทุน” ซึ่งถ้ามีกำไรก็ต้องจ่ายเงินปันผล ถ้าขาดทุนก็ไม่ต้องจ่าย หลักของทฤษฏีเกมบอกว่าคนเราย่อมเลือกทางเลือกที่ดีที่สุดสำหรับตัวเอง ถ้าคุณเป็นผู้บริหารคุณจะเลือกอะไร ก็ต้องเลือกบอกนักลงทุนว่าขาดทุนอย่างเดียว อิอิ

แต่ถ้าโลกของความเป็นจริงเป็นอย่างที่ต้นไม้นี้บอกเรา เราก็จะไม่เห็นการลงทุนเกิดขึ้นเลย เพราะเมื่อนักลงทุนรู้ว่าผู้บริหารย่อมเลือกที่จะบอกว่าขาดทุนไว้ก่อน นักลงทุนย่อมเลือกที่จะไม่ลงทุนเสียแต่แรก ดังนั้นเราต้องหาคำอธิบายให้ได้ว่า แล้วทำไมการลงทุนจึงเกิดขึ้นทั่วไปในโลกของความเป็นจริง

การลงทุนในบริษัทนั้นทำได้สองรูปแบบ แบบแรกคือ การให้บริษัทยืมเงิน (debt) แบบที่สองคือการลงทุนในหุ้นของบริษัท(equity)

การให้ยืมเงิน มีการกำหนดผลตอบแทน(ดอกเบี้ย)ที่แน่นอนไว้ล่วงหน้าและลูกหนี้จะภาระที่จะต้องคืนเงินต้นเสมอไม่ว่าสุดท้ายแล้วธุรกิจจะกำไรหรือขาดทุน สาเหตุหลักที่เจ้าหนี้กล้าให้บริษัทยืมเงินเป็นเพราะเจ้าหนี้มีหลักทรัพย์ค้ำประกันเป็นตัวประกัน ถ้าผู้บริหาร “งี่เง่า” เจ้าหนี้ก็ยึดหลักทรัพย์ค้ำประกันได้ ผู้บริหารกลัวโดนยึดหลักทรัพย์ค้ำประกันก็เลยไม่กล้างี่เง่า นี่เองที่ทำให้การให้บริษัทยืมเงินเกิดขึ้นได้ในโลกของความเป็นจริง

แต่การลงทุนในหุ้นนี่สิลำบาก เพราะหุ้นไม่ต้องมีการการันตีผลตอบแทน ไม่ต้องมีหลักทรัพย์ค้ำประกัน อย่างนี้อะไรล่ะที่จะทำให้นักลงทุนยอมใส่เงินเข้ามาในบริษัท?

ความน่าเชื่อถือของตัวผู้บริหารเองคือสิ่งเดียวเท่านั้นที่ทำให้ยังคงมีการลงทุนในหุ้นเกิดขึ้นในโลกนี้ได้ ความน่าเชื่อถือเป็นตัวประกันเพียงอย่างเดียวของการลงทุนในหุ้น เมื่อรู้อย่างนี้แล้วไม่ว่าธุรกิจจะดูเลิศหรูขนาดใหญ่ ถ้าผู้บริหารไม่มีความน่าเชื่อถือมากพอ คุณก็ไม่ควรลงทุนในหุ้นของธุรกิจนั้นอย่างเด็ดขาด เพราะแม้ธุรกิจจะดีจริงตามที่หวังไว้แต่ผู้บริหารก็อาจจะไม่พูดความจริงเสียดื้อๆ เพื่อที่จะได้ไม่ต้องแบ่งกำไรให้กับผู้ถือหุ้น หรือไม่ก็ไซ่ฟ่อนกำไรออกทางอื่นให้หมด ความน่าเชื่อถือจึงเป็นตระแกรงร่อนใบสำคัญที่ควรจะมาก่อนตระแกรงร่อนใบที่คุณใช้ร่อนศักยภาพเชิงพาณิชย์ของบริษัทเสียอีก

แล้วอะไรล่ะที่จะทำให้นักลงทุนเชื่อถือบริษัทได้ ตามหลักของทฤษฏีเกม สิ่งที่ทำให้นักลงทุนเชื่อถือบริษัทได้ต้องเป็น hard evidence เท่านั้น กล่าวคือ ต้องเป็นสิ่งที่ทำให้เชื่อได้ว่าผู้บริหารมีแรงจูงใจที่จะพูดความจริงกับนักลงทุน กล่าวคือ การพูดความจริงจะให้ประโยชน์กับผู้บริหารมากกว่าการพูดโกหก

คราวหน้ามาลองดูกันว่ามีปัจจัยอะไรบ้างที่พอจะเป็น hard evidence ในกรณีนี้ได้

การบริหารพอร์ตตามทฤษฏีการเงินมีจุดมุ่งหมายเพื่อการกระจายความเสี่ยง (diversification) แต่มันไม่เคยใช้ได้ผล เพราะเราไม่มีทางทราบ forward-looking betas ของหุ้นได้ มาลองดูวิธีการบริหารพอร์ตอีกแบบหนึ่งที่เลียนแบบวิธีที่เซียนพนันใช้ในการบริหารเงินหน้าตักของพวกเขากันดีกว่า วิธีนี้ไม่ได้มีจุดหมายเพื่อกระจายความเสี่ยงแต่มีจุดหมายเพื่อการใช้เม็ดเงินที่เรามีอยู่อย่างจำกัดให้เราได้รับโอกาสสูงสุดที่จะ “รวย” มากที่สุด

ที่จริงวิธีนี้ก็เป็นหลักสามัญสำนึกธรรมดาๆ สมมติว่าผมทอดลูกเต๋า 1 ครั้ง แล้วให้คุณทายว่าจะออกอะไร ถ้าคุณทายถูกคุณจะได้เงินรางวัล 2 เท่าของเงินเดิมพัน คุณมีชิพอยู่ 6 เม็ด ลองคิดดูว่าคุณจะเดิมพันยังไงถึงจะใช้ประโยชน์จากชิพทั้งหมดที่มีอยู่ได้อย่างคุ้มค่ามากที่สุด ก็ต้องอย่างนี้ใช่มั้ย

เนื่องจากทุกเลขมีทั้งโอกาสและขนาดของเงินรางวัลเท่ากัน ไม่มีวิธีใดจะดีไปกว่าแทง “กั๊ก” ให้หมดคือแทงทุกหมายเลขอย่างละเท่าๆ กัน

 

 

เอาใหม่ สมมติว่าคราวนี้เลข 1, 2, 3, 4, 6 จ่าย 2 เท่า แต่เลข 5 จ่าย 100 เท่า อย่างนี้คุณก็อยากจะเจียดเงินส่วนใหญ่ของคุณแทงเลข 5 ให้มากเป็นพิเศษเพราะแม้ว่าโอกาสที่ลูกเต๋าจะออก 5 นั้นเท่ากับเลขตัวอื่นแต่ถ้าลูกเต๋าเกิดออกเลข 5 ขึ้นมาจริงๆ คุณจะรวยไม่รู้เรื่อง การบริหารเม็ดเงินจึงเป็นการพยายามให้เงินของเราอยู่ในตำแหน่งที่มี โอกาส และ/หรือ ขนาดของเงินรางวัล มากๆ (ในตัวอย่าง เลข 5 มีขนาดเงินรางวัลมาก แต่มีโอกาสถูกรางวัลเท่ากัน ถ้ามีเลขตัวใดมีขนาดเงินรางวัลเท่ากันแต่มีโอกาสถูกรางวัลสูงกว่าเลขตัวอื่น ก็ควรวางเงินส่วนใหญ่ไว้ที่เลขนั้นเช่นกัน)

ว่ากันว่าคนที่ประสบความสำเร็จในการเล่นหุ้นส่วนใหญ่ไม่ใช่คนที่เลือกหุ้นได้ถูกต้องทุกครั้ง แต่เป็นคนที่ใช้เงินส่วนใหญ่ของพอร์ตไปกับหุ้นตัวที่มั่นใจมากๆ ทำให้พอร์ตโดยรวมได้ผลตอบแทนดีแม้ว่าจะไม่ได้เลือกหุ้นถูกทุกตัว จงใช้หลักเดียวกันนี้ในการบริหารพอร์ตหุ้นของคุณเพื่อ maximize โอกาสที่จะ “รวย” เริ่มต้นจากการมีเงินสดอยู่ 100% จงถามตัวเองดูว่าในบรรดาหุ้นทุกตัวที่คุณติดตามอยู่ตอนนี้มีหุ้นตัวไหนบ้างที่มี “upside” สมมติว่าคุณเจอหุ้นสามตัวคือ A, B, C ที่มี upside เท่ากันคือ 50% ทั้งสามตัว แบบนี้คุณก็ควรซื้อ A, B และ C ด้วยเม็ดเงินจำนวนเท่ากันหุ้นละ 33% ของพอร์ตเพื่อกระจายความเสี่ยง แต่ถ้าคุณเจอว่าหุ้น A, B มี upside 10% แต่หุ้น C มี upside 200% แบบนี้คุณก็อยากจะซื้อ C ตัวเดียว 100% มากกว่าที่จะซื้อทั้งสามตัวเท่ากันเพราะการกระจายความเสี่ยงในกรณีนี้ไม่ค่อยคุ้มกับโอกาสที่จะใช้เม็ดเงินส่วนใหญ่ไปกับการแทง C พูดง่ายๆ ก็คือจงพยายาม allocate เงินไปตาม upside ของหุ้นแต่ละตัว (ควรพิจารณาความเป็นไปได้ของ upside แต่ละตัวประกอบด้วย) เพื่อให้พอร์ตทั้งพอร์ตมีโอกาสที่จะวิ่งได้ไกลที่สุด การซื้อหุ้นทุกตัวในสัดส่วนที่เท่ากันเสมออย่างที่นิยมทำกันโดยไม่สนใจว่าขนาดของ upside ของหุ้นแต่ละตัวว่าต่างกันแค่ไหนยังเป็นการใช้เม็ดเงินในพอร์ตที่ไม่คุ้มค่าอยู่

วิธีบริหารพอร์ตแบบนี้อุปมาเหมือนมีรถไฟหลายๆ ขบวนจอดอยู่ที่ชานชลา เราไม่รู้ว่ารถไฟขบวนไหนจะวิ่งได้บ้าง แต่เรารู้ว่ามีบางคันที่มีโอกาสวิ่งมากกว่าบางคัน จงใช้เงินส่วนใหญ่ในกระเป๋าซื้อตั๋วรถไฟคันที่มีโอกาสวิ่งมากๆ และใช้เงินส่วนน้อยซื้อตั๋วรถไฟคันที่มีโอกาสวิ่งน้อยไว้บ้าง แทนที่จะใช้เงินซื้อตั๋วรถไฟทุกคันเท่ากันหมด คิดเสียว่าเม็ดเงินในพอร์ตของคุณมีไว้ตีตั๋วรถไฟ การซื้อหุ้นที่มี upside สูงๆ ทิ้งไว้เฉยๆ ในพอร์ตแต่มันไม่วิ่งสักที ไม่ได้หมายความว่าคุณกำลังไม่ได้อะไรเลยตอบแทนจากเงินที่คุณลงทุนไป สิ่งที่คุณได้รับอยู่ตลอดเวลาที่คุณถือมันอยู่ก็คือ “โอกาส” ที่มันจะวิ่งเข้าสักวันหนึ่ง

หลังจากที่คุณลงทุนไปได้พักหนึ่งแล้ว หุ้นที่ถืออยู่แต่ละตัวจะเริ่มมีราคาเปลี่ยนไปทำให้ upside ของมันเปลี่ยนไปด้วย ในขณะเดียวกัน คุณก็อาจพบหุ้นตัวใหม่ที่คุณไม่เคยถือมาก่อนที่มี upside ที่น่าสนใจเหมือนกัน ตามหลักแล้วคุณควรเปลี่ยนน้ำหนักหุ้นในพอร์ตของคุณตลอดเวลาเพื่อ maximize upside แต่ในความเป็นจริงการทำอย่างนั้นจะทำให้คุณตายเพราะค่าคอมมิชชั้น การปรับพอร์ตจึงควรทำให้น้อยที่สุดเพื่อ minimize ค่าคอมมิชชั่น อย่างน้อยควรรอให้ได้กำไรจากหุ้นแต่ละตัวในระดับที่มากกว่าค่าคอมมิชชั่นที่เสียไปก่อนที่จะเปลี่ยนตัว แต่ทางที่ดีถ้าหุ้นยังเหลือ upside อยู่ก็ไม่ต้องไปทำอะไรกับมันดีกว่า เอาไว้ให้เจอหุ้นตัวใหม่ที่มี upside สูงมากกว่าเดิมมากๆ จริงๆ คงพิจารณาเปลี่ยนตัว จงถือคติว่าถ้าไม่เจอทีเด็ดจริงๆ การอยู่เฉยๆ ไว้ก่อนเป็นการตัดสินใจที่ไม่เสียหายเสมอ

(ปล.: สัดส่วนที่เหมาะสมของหุ้นแต่ละตัวในพอร์ตเป็นไปตามสูตรของเคลลี่ (รายละเอียดอยู่ในหนังสือ “หลักการพนัน”) คือ กำไรคาดหวัง/อัตราต่อรอง ดังนั้นถ้าเอาแบบถูกต้องจริงๆ คุณต้องคำนึงถึงทั้งขนาดของ upside/downside ตลอดจนความเป็นไปได้ของ upside/downside ไม่ใช่คำนึงแค่ขนาดของ upside อย่างเดียว ที่อธิบายไปข้างต้นเป็นการ oversimplified นิดหน่อย )

ผมขออนุญาตนำเกมเก่าที่เคยโพสต์เอาไว้ในเวบ TVI มา archive ไว้ในนี้หน่อยนะครับเป็นเกมเกี่ยวกับตลาดทุน

ปริศนา Tender Offer

บริษัท A ยื่นคำเสนอรับซื้อหุ้นทั้งหมดของบริษัท B ต่อตลาดหลักทรัพย์ ซื้อมีราคาตลาดปัจจุบันเทรดกันอยู่ที่หุ้น 100 บาท แต่เงื่อนไขในการรับซื้อหุ้นของบริษัท A นี้พิสดารมาก ดังนี้

1) ราคารับซื้อหุ้นละ 105 บาทสำหรับหุ้น 50% แรกของหุ้นทั้งหมดของบริษัท B ที่มีผู้มาตอบรับคำเสนอซื้อ

2) ราคารับซื้อหุ้นละ 90 บาทสำหรับหุ้น 50% หลังของหุ้นทั้งหมดของบริษัท B ที่มีผู้มาตอบรับคำเสนอซื้อ

โดยที่ราคาที่ให้ข้างต้นไม่ได้เป็นแบบ first come first serve แต่จะตั้งโต๊ะรับใบตอบรับจนหมดเขตก่อน แล้วจึง prorata ให้กับผู้ถือหุ้นทั้งหมดตามสัดส่วน เช่น ถ้ามีคนตอบรับ 40% ของหุ้นทั้งหมด ทุกคนได้ราคา 105 บาท ถ้ามีคนตอบรับ 60% ของหุ้นทั้งหมด ทุกคนไม่ว่ามาก่อนมาหลังจะได้ราคาเท่ากันที่ราคาเฉลี่ย (105×50+90×10)/60 = 102.50 บาท เป็นต้น หรือ ทุกคนย่อมได้ราคาเท่ากันหมดเสมอตามสูตรต่อไปนี้

105 * 50/K + 90 * (K-50)/K

เมื่อ K คือ เปอร์เซนต์ของหุ้นทั้งหมดที่มาตอบรับ

ส่วนใครที่ไม่มาตอบรับ บริษัท A จะรับซื้อให้ที่ 90 บาทหลังจากนั้น (ถ้าเกิดอยากขาย)

และคำเสนอซื้อนี้เป็นคำเสนอซื้อโดยไม่มีเงื่อนไข กล่าวคือไม่ว่าบริษัท A จะได้หุ้นไปทั้งหมดหรือไม่ก็จะรับซื้อตามสูตรนี้

สังเกตว่าถ้าทุกคนตอบรับราคารับซื้อจะเหลือแค่ 97.50 (ตามสูตร) ซึ่งต่ำกว่าราคาตลาดในปัจจุบัน และต่ำกว่าราคาตลาดที่จะกลับไปที่ 100 บาทอีกครั้งถ้า deal ล้มด้วย ดังนั้นถ้าคุณเป็นผู้ถือหุ้นในตลาดคุณย่อมภาวนาให้ดีลนี้ล้ม หรือไม่ก็ให้มีคนมาตอบรับไม่ถึง 50% หรือไม่ก็จะยิ่งดีถ้ามี บริษัท C โดดเข้ามา bid แข่ง…

เรื่องนี้เป็นเรื่องที่เกิดขึ้นจริงในสหรัฐฯ และปรากฏว่าก็มีบริษัท C โดดเข้ามาจริง บริษัท C เสนอซื้อหุ้นทั้งหมดที่ 102 บาทต่อหุ้น โดยมีเงื่อนไขว่าต้องมีผู้ตอบรับเกิน 50%

คำถามก็คือว่า ถ้าคุณมีหุ้น B อยู่ คุณจะทำอย่างไร?

ก. ตอบรับคำเสนอซื้อของบริษัท A
ข. ตอบรับคำเสนอซื้อของบริษัท B
ค. ไม่ตอบรับคำเสนอซื้อใดๆ

ลองคิดกันดูนะครับ แล้วผมจะมาเฉลย สักวันหนึ่งคุณอาจจะต้องมานั่งคิดแบบนี้ก็หุ้นที่คุณถืออยู่ในพอร์ตของคุณก็ได้

เฉลย
เกมนี้ผู้ถือหุ้นรายย่อยมีกลยุทธ์เด่น (Dominant Strategy) อยู่นะครับ ซึ่งกลยุทธ์นั้นได้แก่การตอบรับคำเสนอซื้อของบริษัท A หรือข้อ ก. นั่นเอง

เหตุผลก็คือว่ามี scenario ที่เป็นไปได้ 2 กรณีคือ

1. มีคนตอบรับ A น้อยกว่า 50% ในกรณีนี้ T/O ของบริษัท A จะล้มเหลว ทำให้ราคาตลาดกลับไป 100 หรือไม่ก็อาจทำให้ T/O ของบริษัท C สำเร็จแทนคือ 102 แต่เนื่องจากว่าคุณตอบรับบริษัท A ไป คุณจึงได้ขายที่ 105 ซึ่งสูงกว่าทั้งสองกรณี

2. มีคนตอบรับ A มากกว่า 50% กรณีนี้คุณตอบรับ A ไป ราคาเลวร้ายสุดที่คุณจะได้ก็คือ 97.50 ในขณะที่ถ้าคุณไม่ตอบรับคุณจะต้องขายที่ 90 ดังนั้นการตอบรับ A จึงเป็นทางเลือกที่ดีกว่าอยู่ดี

จะเห็นได้ว่าไม่ว่ากรณีไหนจะเกิดขึ้น การตอบรับ A ก็ยังให้ผลตอบแทนแก่คุณมากที่สุดเสมอ ดังนั้น การตอบรับ A จึงเป็นกลยุทธ์เด่นของคุณ

ในเกมที่มี DS จงคาดหวังว่าผู้เล่นที่มี DS จะเลือก DS ดังนั้นเมื่อรายย่อยทุกคนเลือก DS ผลก็คือ บริษัท A จะซื้อหุ้นของ B ได้ทั้งหมดในราคาเพียง 97.50 ซึ่งต่ำที่สุดและต่ำกว่าราคาตลาดเสียด้วย วิธีนี้ทำให้บริษัท A สามารถซื้อ B ได้ในราคาต่ำๆ ต้องปรบมือให้กับ IB ของ A เสียจริงๆ ที่คิดวิธีนี้ออก ถ้ามีสัก 1000 ล้านหุ้น ประหยัดไปหุ้นละ 2.5 ดอล ก็เท่ากับประหยัดไปถึง 2500ล้านดอล ต่อให้ค่าจ้าง IB สัก 500 ล้านดอลก็ยังคุ้มเลย นับว่า IB รายนี้ทำงานคุ้มเงินจริงๆ ครับ

ตรงกันข้าม น่าตำหนิ IB ของ C เพราะจัด Deal ผิดพลาดมาก ในสถานการณ์แบบนี้ C ไม่ควร T/O แบบมีเงื่อนไข (เงื่อนไขคือถ้าไม่ได้ 100% จะไม่รับซื้อ) เพราะถ้าเป็นการรับซื้อแบบไม่มีเงื่อนไขจะทำให้จุด ก เสียดุลยภาพของแนชทันที เพราะถ้าทุกคนอ่านออกว่าข้อ ก. จะต้องเกิดขึ้น ทุกคนย่อมรู้ว่าตัวเองจะขายได้แค่ 97.50 เท่านั้น แต่ทางเลือกที่ดีกว่ายังมีอยู่คือตอบรับ C เพราะได้ 102 เนื่องจาก C รับซื้ออย่างไม่มีเงื่อนไข ดังนั้นข้อ ก. จะไม่กลายเป็น Nash Equilibrium อีกต่อไปเพราะ Nash Equilibrium ต้องเป็นจุดที่ผู้เล่นไม่มีทางเลือกที่ดีกว่าเหลืออยู่เลย ดังนั้น IB ของ C เลี้ยงเสียข้าวสุกจริงๆ ครับ

ในสถานการณ์จริงนั้น แม้ว่าคนส่วนใหญ่จะคิดไม่ออกว่า ข้อ ก. เป็น DS แต่ถ้ามีคนจำนวนหนึ่งคิดออก จุดสมดุลก็จะเกิดขึ้นได้ เพราะก็จะมีการบอกต่อๆ กันไป ดังนั้นจึงเป็นข้อคิดอย่างหนึ่งว่าบางครั้งแม้คนส่วนใหญ่ในตลาดจะไม่ rational แต่ market ก็อาจ efficient ได้ ขอให้มีคนที่ rational อยู่ในตลาดแค่ไม่กี่คนก็พอ

เรื่องจริงก็คือ บริษัท A ซื้อ B ไปได้เป็นผลสำเร็จจริงๆ แต่หลังจากนั้นไม่กี่ปี A ก็ประสบปัญหาหนี้สิน ทำให้ B ต้องเข้าสู่กระบวนการล้มละลายในที่สุด เรื่องนี้สอนให้รู้ว่า คนที่ชนะในสงคราม T/O bid ก็อาจพ่ายแพ้ในสงครามธุรกิจได้นะครับ

(บริษัท A ที่จริงแล้วเป็นบุคคลธรรมดาชื่อ Robert Campeau ส่วนบริษัท B คือ ห้าง Federated Store และ บริษัท C ก็คือ ห้าง Macy’s ในอเมริกานั่นเองครับ)

ในทางสถิตินั้น ถ้าเราไม่รู้ว่าตัวแปรสุ่มมีการกระจายเป็นอย่างไร เรามักสมมติว่ามันมีการกระจายเป็นโค้งปกติเพื่อความง่าย ในทางการเงินเราก็มักสมมติว่าผลตอบแทนของการลงทุนในหุ้นมีการกระจายเป็นโค้งปกติด้วย

แต่จากการนำ Daily return ของดัชนี S&P 500 ในช่วง 30 ปีมา plot ลงบนแผนภูมิแจกแจงความถี่พบว่า การกระจายมีลักษณะคล้ายโค้งปกติแต่มียอดเขาทีสูงชันกว่าและมีหางที่อ้วนกว่า พูดง่ายๆ ก็คือ ผลตอบแทนของหุ้นมีลักษณะของ Fat Tail

ถ้าเราลองสังเกตราคาปกติของดัชนีตลาดหุ้นเราจะพบว่าส่วนใหญ่แล้ว ถ้าไม่มีข่าวใหญ่ในวันนั้น ดัชนีมักเปลี่ยนอยู่ในช่วงไม่เกินหนึ่งเปอร์เซนต์ ซึ่งเป็นกรณีที่เกิดบ่อยทีสุด แต่ถ้าวันไหนมีข่าวใหญ่มากดัชนีก็อาจจะเปลี่ยนแปลงได้ถึงในระดับสองหรือสามเปอร์เซนต์ แต่ก็ไม่บ่อยนัก นี่ก็เป็นลักษณะที่เหมือนกับโค้งปกติทั่วไป

แต่เนื่องจากผลตอบแทนของหุ้นเป็น Fat Tail ด้วย มันจึงมีกรณีสุดโต่งที่ซ่อนอยู่บ่อยกว่าที่เราคิด กรณีสุดโต่งเหล่านี้คือกรณีที่ดัชนีหุ้นเปลี่ยนแปลงในวันเดียวเกิน 10% กรณีเหล่านี้แม้จะเกิดขึ้นได้น้อยแต่ก็เกิดขึ้นได้บ่อยกว่าที่นักลงทุนคิดเนื่องจาก Fat Tail

พวก Financial Engineer ที่คำนวณ VaR มักสมมติให้ผลตอบแทนของหุ้นเป็นโค้งปกติ การทำเช่นนี้จะทำให้ผลที่ได้มักจะ underestimate กรณีสุดโต่งไปมาก พวกเขาจะรู้สึกประหลาดใจมากในวันที่กรณีสุดโต่งมาถึง เพราะพวกเขาจะพบว่ากลไกป้องกันความเสี่ยงที่ตนได้คำนวณไว้แล้วอย่างดีมักจะเอาไม่อยู่

นอกจากนี้ Fat Tail ยังหลอกให้นักลงทุนรู้สึกว่าการเล่นมาร์จินนั้นจะช่วยทำให้ risk-adjusted return ของนักลงทุนสูงขึ้นได้ Leverage ช่วยทำให้ผลตอบแทนในวันส่วนใหญ่ที่เป็นวันปกติของการเล่นมาร์จินสูงกว่าการไม่เล่นมาร์จิน ผลตอบแทนที่สูงขึ้นนี้แลกมาด้วยความเสี่ยงที่จะขาดทุนหนักขึ้นเป็นทวีคูณในวันที่มีเหตุการณ์รุนแรงเกิดขึ้น ความเสี่ยงที่ว่านี้ก็คือความเสี่ยงที่จะโดน Force sell ในช่วงที่ไม่มีเหตุการณ์รุนแรงเกิดกับตลาดหุ้นเลยติดต่อกันหลายๆ ปี นักลงทุนจะค่อยๆ เริ่มรู้สึกว่า การเล่นมาร์จินนั้นมี Value added มากขึ้นทีละน้อย

 

อันที่จริงผมสังเกตเห็นว่า การลงทุนแทบทุกชนิดมีลักษณะเป็น Fat Tail อย่างรุนแรง ลองคิดถึงการ write options ดูสิครับ เวลาคุณ write call options ให้ใครสักคนหนึ่ง คุณจะได้กิน premium เปล่าๆ ประมาณ 95% of the time ส่วนอีก 5% of the time นั้น options ที่เขียนไว้จะ in the money และทำให้เจ้ามืออย่างคุณต้องขาดทุนมหาศาล เป็นต้น

ช่วงนี้เป็นช่วงเวลาที่ยากลำบากสำหรับนักลงทุนในตลาดหุ้นไทย Fat Tail ที่เกิดขึ้น 3 ครั้งติดต่อกันในเวลาอันสั้นทำให้ผลตอบแทนที่เคยรุ่งโรจน์ของทุกคนลดฮวบลงอย่างน่าใจหาย แต่เอาเถอะ Fat Tail มีทั้งทางลบและทางบวก ผมสังเกตเห็นว่าคนที่ประสบความสำเร็จกับหุ้นอย่างสูงส่วนใหญ่แล้วมักจะรวยมาจากการซื้อหุ้นครั้งสำคัญแค่ไม่กี่ครั้งในชีวิตทั้งสิ้น อย่างวอเรน บัฟเฟต เองก็รวยมาจากการซื้อหุ้นแค่ 5-6 ครั้ง เท่านั้น ครั้งอื่นๆ อีกนับครั้งที่ไม่ถ้วนที่เขาซื้อตลอดชีวิตของเขานั้นแทบจะไม่มีนัยสำคัญอะไรเลย (ต่อให้เขาไม่ซื้อครั้งเหล่านั้นเลยก็ไม่ได้ทำให้ความรวยของเขาผิดไปจากตอนนี้มากนัก) ดังนั้น การซื้อหุ้นครั้งที่ทำให้คุณรวยขึ้นอย่างมหาศาลนั้นแต่ละคนเกิดขึ้นไม่พร้อมกัน บางคนเข้ามาปีแรกเจอเลย บางคนขาดทุนสิบปีติดต่อกันมาได้ปีที่ 11 ปีเดียวรวยไปเลยก็มี ดวงใครดวงมันไม่ต้องไปอิจฉาคนอื่น ช่วงนี้ทุกท่านอย่าพึ่งถอดใจคิดว่าตัวเองล้มเหลว ที่จริงแล้วอาจเป็นเพราะครั้งสำคัญในชีวิตของคุณยังมาไม่ถึงเท่านั้นเองครับ

สู้ต่อไปนะครับ เจงกิ

หุ้นแต่ละตัวในตลาดหุ้นนั้นล้วนมี story ที่แตกต่างกันไป การประเมินความน่าสนใจลงทุนจาก story ของหุ้นแต่ละตัวนั้นเป็นเรื่องเชิงคุณภาพล้วนๆ อย่างไรก็ตาม ผมมีเทคนิคอย่างหนึ่งที่ช่วยทำให้การมองโอกาสและความเสี่ยงของหุ้นจาก story ของคุณนั้นมีประสิทธิภาพมากขึ้น

หลังจากที่เราได้ศึกษา story ของหุ้นนั้นอย่างละเอียดแล้ว เราควรถามตัวเองว่า story นั้นมีทั้ง “ขนาด” และ “ความน่าจะเป็น” ที่ story นั้นจะเกิดขึ้น “ใหญ่” หรือ “น้อย” ? ตัวอย่างเช่น บริษัทรับเหมาขนาดเล็กที่กำลังรอผลการประมูลโครงการขนาดใหญ่จากทางการน่าจะเป็น โอกาสที่มีขนาด “ใหญ่” แต่มีความน่าจะเป็น “น้อย” เป็นต้น

หุ้นชนิดหนึ่งที่ผมอยากแนะนำให้ท่านนักลงทุนหลีกเลี่ยง คือ หุ้นที่มี low probability of big loss เช่น หุ้นที่กำลังอยู่ในระหว่างการถูกฟ้องร้องดำเนินคดีมีโทษถึงขั้นล้มละลาย หุ้นพวกนี้มักล่อตาล่อใจแมงเม่าเป็นอย่างยิ่งเพราะราคาหุ้นจะดูต่ำถ้าเทียบกับหุ้นต้วอื่นในตลาด แต่ที่จริงแล้ว ราคาที่ดูต่ำนั้นจะต่ำจริงๆ ก็ต่อเมื่อ สุดท้ายแล้ว เหตุการณ์ที่เลวร้ายที่สุดนั้นไม่เกิดขึ้น แต่ถ้าหากมันเกิดขึ้น ก็ยังนับว่าราคาหุ้นนั้นแพงอยู่มาก ขนาดของความสูญเสียที่รุนแรงมากนี้ถ่วงให้กำไรคาดหวังของการซื้อหุ้นชนิดนี้มีค่าติดลบแม้ว่าความน่าจะเป็นที่จะเกิดความสูญเสียรุนแรงนั้นจะไม่ได้สูงก็ตาม หุ้นพวกนี้เป็นหุ้นที่เล่นแล้ว “ได้ไม่คุ้มเสีย” ครับ ท่านนักลงทุนคงได้เห็นตัวอย่างของหุ้นแบบนี้แล้วจากกรณีของหุ้นสื่อตัวหนึ่งในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยในช่วงที่ผ่านมา

มีหุ้นอีกประเภทหนึ่งที่ดูไม่น่าสนใจแต่ที่จริงแล้วเป็นหุ้นที่น่าสนใจก็คือหุ้นที่มี low probability of high gain เช่น พวกบริษัทวิจัยยา (biotech firms) บริษัทพวกนี้ถ้าสามารถเข็นยาตัวสำคัญให้ผ่านการรับรองได้ก็จะมีกำไรเพิ่มขึ้นอย่างมากมายมหาศาล แต่โดยปกติแล้ว โอกาสที่ยาตัวหนึ่งจะสามารถผ่านด่านอรหันต์ของ FDA ได้นั้นมีน้อยมาก หุ้นพวกนี้บ่อยครั้งเป็นหุ้นที่มีกำไรคาดหวังเป็นบวกเพราะนักลงทุนในตลาดไม่สนใจเพราะรู้สึกว่าเสี่ยง ที่จริงแล้วเราสามารถลงทุนในหุ้นแบบนี้ได้เพียงแต่ต้องใช้วิธีซื้อไว้หลายๆ ตัวและซื้อตัวละไม่มากเมื่อเทียบกับขนาดของพอร์ตโดยรวม การทำเช่นนี้ช่วยทำให้ผลตอบแทนโดยรวมลู่เข้าหากำไรคาดหวังได้ หุ้นพวกนี้ถ้าซื้อตัวเดียวจะมีโอกาสขาดทุนสูงมาก แต่พอร์ตที่เต็มไปด้วยหุ้นเหล่านี้กลับให้ผลตอบแทนที่ดีทีเดียว

หุ้นประเภทสุดท้ายที่อยากกล่าวถึงก็คือหุ้นที่มี high probability of small loss and low probability of big gain แต่มีกำไรคาดหวังของหุ้นนั้นเป็นบวก นักจิตวิทยาการลงทุนบอกว่าหุ้นลักษณะนี้มักจะ undervalued อยู่เสมอ เพราะธรรมชาติของนักลงทุนมักเกลียดการขาดทุน โอกาสที่จะขาดทุนน้อยๆ แต่เกือบจะแน่นอนเป็นเรื่องที่ไม่น่าดึงดูด นักลงทุนในตลาดส่วนใหญ่จึงมองข้ามหุ้นลักษณะนี้ไป ตัวอย่างของหุ้นแบบนี้ก็เช่น หุ้นที่กำไรกำลังลดลงเพราะมีปัจจัยมหภาคระยะสั้นบางอย่างเข้ามากระทบทำให้ตลาดเททิ้งหุ้นเหล่านี้ไปก่อนทั้งที่ภาพการเติบโตของกำไรในระยะยาวยังเหมือนเดิม ที่จริงแล้วหุ้นพวกนี้เป็นหุ้นที่น่าลงทุนครับ

หุ้นตัวแรกในชีวิตที่ผมซื้อคือหุ้นแมคโดนัลด์ครับ (MCD) ทำไมผมถึงซื้อเหรอครับ อารมณ์เดียวกับคุณวิชาครับ อยากเป็นเจ้าของแมคโดนัลด์

โชคเข้าข้างผมครับ ซื้อไปได้แค่สองสามวันราคาพุ่งขึ้นไปประมาณ 5% กว่า กำไรประมาณ 300 กว่าเหรียญครับ เป็นไงรู้มั้ยครับ เรียนหนังสือไม่รู้เรื่องเลยครับ กลัวว่าตอนนั่งเรียนอยู่ราคามันจะลงแล้วกำไร 300 กว่าเหรียญนั้นมันจะหายไปหมด แล้วเป็นไงต่อรู้มั้ยครับ มันหายจริงๆ ครับ กลับมาที่พัก ราคามันร่วงครับ จากกำไรกลายเป็นขาดทุนประมาณ 100 กว่าเหรียญ หน้าซีดเลยครับ เป็นการขาดทุนหุ้นครั้งแรกในชีวิตครับ พอวันต่อมาราคามันขึ้นไปใหม่ พอเท่าทุนก็เลยรีบขายทิ้งทันทีเลยครับ

ล่าสุดกลับไปดูราคาหุ้นแมคโดนัลด์ใหม่ ราคา ณ วันนี้สูงจากตอนที่ซื้อประมาณ 2 เท่ากว่าๆ ครับ ผมโง่มั้ยครับที่ขายทิ้ง เหอๆ แต่ก็ยังดีนะครับที่การซื้อหุ้นครั้งแรกในชีวิตไม่ได้ขาดทุน (แต่ก็ไม่ได้กำไร)

ผมว่ายิ่งเล่นหุ้นนานขึ้น ภาวะทนต่อการขาดทุนของนักลงทุนจะค่อยๆ สูงขึ้นได้เองนะครับ เดี๋ยวนี้ถ้าผมติดตัวแดงเป็นร้อยเหรียญจะรู้สึกเฉยมากครับ ชาชินไปแล้ว นี่คือการวกเข้าเรื่องโชว์ห่วยหุ้นตัวที่สองคือ หุ้นปาล์ม (PALM) ที่ทำ handheld computer ไงครับ

ทำไมถึงซื้อเหรอครับ ก็เห็นตอน high สุดเมื่อหลายปีก่อนตอนแนสแดกบูมมันราคาร้อยกว่าเหรียญ แต่ตอนที่ซื้อมันเหลือแค่สองเหรียญ ก็เลยคิดว่ามันน่าจะ bottom แล้วก็เลยซื้อครับ คิดได้แค่นี้จริงๆ ครับ ตอนนั้น

ปรากฏว่ามันไหลลงต่ออย่างเดียวเลยครับ สุดท้ายผมต้องตัดใจขายออกไปที่ 80 เซนต์ครับ ขาดทุนเป็นพันเหรียญเลยครับ แต่ตอนนั้นทนขาดทุนได้มากขึ้นกว่าตอนแรกๆ มากแล้วครับเลยไม่ถึงกับตายครับ อีกอย่าง มันค่อยๆ ไหลลงทุกวัน ไม่ได้ไหลลงพรวดเดียว ก็เลยมีเวลาทำใจนานครับ ไม่ค่อยรู้สึกอะไรแล้วตอนที่ขายออกไปครับ

ในช่วงที่ผ่านมา PALM รวมกิจการกับ Handspring และ Palmsource ครับ เปลี่ยนไปเยอะเลยครับ เห็นราคาตอนนี้ 14 เหรียญกว่าครับ โง่มั้ยครับผม (ที่จริงระหว่างทางมีการสวอปหุ้นด้วยผมเลยไม่แน่ใจว่าจริงๆ หุ้นมันขึ้นมากี่เหรียญกันแน่ แต่ไม่ใช่ก็ใกล้เคียงน่ะครับ ตอนนั้นผมอยู่ก้นเหวของตลาดหุ้นสหรัฐฯ จริงๆ แต่ดันโง่ไม่รู้ตัว)

เรื่องโง่ๆ ของผมยังมีอีกเยอะครับ เล่าไม่หมดครับ เอาไว้วันหลังจะมาเล่าต่อ

ค่า g หรืออัตราการเติบโตเป็นสมมติฐานที่สำคัญในการวัดมูลค่าหุ้นโดยเฉพาะอย่างยิ่งหุ้นเติบโต ค่า g ที่แตกต่างกันเพียงนิดเดียวอาจส่งผลต่อมูลค่าของหุ้นเติบโตที่วัดได้เป็นอย่างมาก ดังนั้นนักลงทุนควรใช้ความพยายามในการประมาณค่า g มากเป็นพิเศษเพื่อให้ได้ค่าที่มีความสมเหตุสมผลมากที่สุด

ค่า g ในช่วงปีแรกๆ ที่บริษัทยังมีการเติบโตสูงๆ อยู่ ต้องประมาณจากแผนการลงทุนของบริษัทเป็นสำคัญซึ่งแต่ละบริษัทย่อมแตกต่างกันไป เราควรพยายามหาข้อมูลเกี่ยวกับแผนการลงทุนของบริษัทให้ได้มากที่สุดเพื่อที่จะสามารถประเมินค่า g ในช่วงนี้ให้ได้ใกล้เคียงกับความเป็นจริงที่จะเกิดขึ้นมากที่สุด อย่างไรก็ตาม บ่อยครั้งเรามักต้องใส่การประเมินจากความเห็นส่วนตัวลงไปด้วย (as known as “นั่งเทียน”) เนื่องจากข้อมูลเหล่านี้ของบริษัทมักไม่ละเอียดพอ เช่น บางครั้งบริษัทอาจมีแผนงานที่ชัดเจนแค่ 3 ปีข้างหน้าเท่านั้น แต่เราทราบมาแล้วว่าธุรกิจอย่างเดียวกันกับของบริษัทในประเทศอื่นยังเติบโตในอัตราสูงได้อีกอย่างน้อย 10 ปี เช่นนี้เราก็จำเป็นต้องประมาณค่า g ในปีที่ 4-10 เอาเอง เพื่อให้ท่านนักลงทุนพอมีไอเดียว่าธุรกิจส่วนใหญ่มีความสามารถในการเติบโตในระดับใด ผมขอนำเสนอ EPS growth ต่อปี เฉลี่ย 10 ปี ของ Large Cap Stocks ในสหรัฐฯ จำนวนหนึ่งในยุคทศวรรษที่ 90 มาให้ดูพอเป็นไอเดีย

AT&T -5.77%
Amoco 9.92%
Atlantic Richfield 5.71%
BellSouth 10.29%
Bristol-Myers Squibb 9.58%
Chevron 10.10%
Coca-cola 5.61%
duPont 2.66%
GTE 8.16%
GE 12.31%
GM 0.72%
IBM 5.72%
Johnson&Johnson 14.93%
Eli&Lily 11.21%
Merck 14.56%
Mobil 5.44%
Pepsi 8.23%
Philip Morris 11.43%
P&G 8.26%
Walmart 17.76%

ผมเห็นบางท่านตั้งสมมติฐานว่าบางบริษัทจะเติบโตได้ 20% ต่อปีในช่วง 10 ปีข้างหน้า ผมอยากจะบอกว่านั่นเป็นสมมติฐานที่ทะเยอทะยานมากทีเดียว ถ้าจะให้บริษัทเติบโต 20% ต่อปีติดต่อกันสัก 2-3 ปีนั้นถือว่าไม่ผิดปกติ แต่ถ้าจะให้บริษัทเติบโตเฉลี่ย 20% ต่อปีติดต่อกัน 10 ปีนั้น ถือว่ามีโอกาสน้อยมากที่จะเป็นไปได้ จากตัวอย่างที่นำมาแสดงให้ดูมีแต่บริษัทยาและโมเดิรน์เทรดเท่านั้นที่โตเฉลี่ยเกิน 10% ได้ในช่วงเวลาสิบปี เพราะในช่วงยุคที่ 90 เป็นยุคที่นวัตกรรมด้าน biotech และโมเดิร์นเทรดกำลังมีการเปลี่ยนแปลงแบบก้าวกระโดด บริษัทเหล่านี้จึงสามารถ enjoy การเติบโตที่สูงกว่า 10% ติดต่อกันนานๆ ได้ มิฉะนั้นแล้ว ธุรกิจทั่วไปที่จะเติบโตได้เกิน 10% ติดต่อกันนานเป็นสิบปีนั้นนับว่าค่อนข้างยากทีเดียวครับ

ส่วนค่า g ในช่วงปีหลังๆ ที่บริษัทเข้าสู่จุดอิ่มตัวแล้วนั้นควรจะต่ำกว่าอัตราการเติบโตของ GDP ของเศรษฐกิจในระยะยาว (2.5-3.5%) เพราะค่า g นี้จะเป็นค่า g เฉลี่ยตลอดกาลจนสิ้นอายุขัยของบริษัท ดังนั้นถ้าค่านี้สูงกว่าอัตราการเติบโตของ GDP ในระยะยาว บริษัทจะโตจนกลืนโลกทั้งใบได้ในที่สุด ส่วนใหญ่แล้วเรานิยมให้ g ในช่วงนี้มีค่าเพียงเท่ากับอัตราเงินเฟ้อเฉลี่ยในระยะยาวเท่านั้น (2-2.5%)

ข้อคิดอีกอย่างหนึ่งที่อยากจะฝากเอาไว้ก็คือ ถ้าคุณเป็นนักลงทุนระยะยาวตัวจริง คุณควรใส่ใจกับการมองแนวโน้มการเปลี่ยนแปลงต่างๆ ของโลกมากกว่าที่จะสนใจแค่ EPS ในอีก 12 เดือนข้างหน้า ตัวอย่างเช่น ในทศวรรษที่ผ่านมาโมเดิร์นเทรดเป็นนวัตกรรมที่เปลี่ยนแปลงชีวิตความเป็นอยู่ของคนมากที่สุด หรือในยุคต่อไปกระแสโลกาภิวัฒน์จะส่งผลดีต่อหุ้นอะไรบ้าง เป็นต้น หุ้นของบริษัทที่จะได้รับประโยชน์จากการเปลี่ยนแปลงที่ยิ่งใหญ่เหล่านี้มักจะเป็นหุ้นที่เหมาะสมที่สุดที่จะถือไว้เฉยๆ ได้ในระยะยาว อย่าพยายามมองหาหุ้นที่มีความมั่นคงสูงๆ เพื่อที่จะถือไว้ในระยะยาว เพราะที่จริงความผันผวนระหว่างทางกลับไม่ใช่ความเสี่ยงที่สำคัญเลยสำหรับการลงทุนระยะยาว หุ้นที่กำไรจะเติบโตได้ไกลที่สุดในระยะยาวต่างหากที่จะเหมาะกับการ buy-and-hold ในระยะยาว ส่วนใหญ่แล้วราคาของหุ้นเหล่านี้ก็มักผันผวนเสียด้วย