BTS Commentary

หุ้นตัวนี้ดูผิวเผินน่าจะเป็น superstock ได้เลยทีเดียว รถไฟฟ้านับวันจะมีแต่คนใช้มากขึ้น แถมยังผูกขาดในแต่ละเส้นทางนั้นๆ อีกต่างหาก แต่ถ้าเข้าไปดูรายละเอียดของบริษัทให้มากขึ้น จะพบว่า ก็อาจไม่ได้ถึงขั้นนั้น

ประการแรกหุ้นตัวนี้ไม่ได้ทำรถไฟฟ้าอย่างเดียว แต่มีธุรกิจถึง 4 อย่าง คือ รถไฟฟ้า สื่อโฆษณา อสังหา และบริการอื่นๆ รายได้จากรถไฟฟ้ามีสัดส่วนแค่ 32% ของรายได้รวม จึงพูดไม่ได้เต็มปากว่าเป็นหุ้นธุรกิจรถไฟฟ้า

ประการที่สองถ้าดูเฉพาะส่วนรถไฟฟ้าจะพบว่า รายได้ส่วนที่จะดีขึ้นตามการเติบโตของธุรกิจรถไฟฟ้า มีสัดส่วนที่น้อย เพราะ BTS ได้ขายธุรกิจส่วนนี้เข้ากองทุน BTSGIF ไปแล้ว (และกลับมาถือ BTSGIF แค่ 1 ใน 3) ดังนั้นถ้าต่อไปมีคนขึ้นรถไฟฟ้ามากขึ้น BTS จะได้รับประโยชน์เพียง 1 ใน 3 เท่านั้น รายได้อีกส่วนที่มากกว่าคือรายได้จากการรับจ้างกองทุนเดินรถและซ่อมบำรุงต่างหาก ซึ่งรายได้ส่วนนี้จะเพิ่มขึ้นตามเงินเฟ้อราวปีละ 3% เท่านั้นไม่เกี่ยวกับจำนวนคนขึ้นรถไฟฟ้าเท่าไร

ในแง่นี้ทำให้ BTS ดูดีน้อยลงในฐานะ superstock แต่ก็ไม่ได้ถึงกับแย่ อันที่จริง การขายธุรกิจหลักเข้ากองทุน แล้วหันมารับจ้างกองทุนเดินรถและซ่อมบำรุงแทน แม้รายได้จะน้อยลง แต่มาร์จิ้นก็ดี เพราะว่ากองทุนจ้างคนอื่นไม่ได้ ต้องจ้าง BTS ทำให้สินทรัพย์เล็กลง แต่ว่า ROE เยอะขึ้น บริษัทมี EBITDA Margin ในธุรกิจรถไฟฟ้าสูงถึง 42%

โอกาสเติบโตในส่วนรถไฟฟ้าก็ยังมี แต่จะเป็นแค่การเข้าประมูลโครงการใหม่ๆ เพื่อรับจ้างบริหารและซ่อมบำรุงเท่านั้น ทำให้การเติบโตมีโอกาสเป็น big jump ทุกครั้งที่ชนะประมูล แต่เมื่อชนะแล้วก็จะไม่มีอะไรน่าตื่นเต้น เพราะรายได้จากสัญญาซ่อมบำรุงก็จะเติบโตแต่เท่ากับเงินเฟ้อไปตลอดอายุสัญญา ซึ่ง BTS สนใจเข้าร่วมประมูลทุกโครงการ ไม่ว่าจะเป็นส่วนต่อขยายของ BTS เอง หรือว่าโครงการอื่นๆ ในอนาคต (เป็นสัญญาจ้างเดินรถที่แปลก เพราะผู้ว่าจ้างมีหน้าที่ต้องลงทุนตัวรถด้วย และบางอันก็ต้องร่วมลงทุนโครงสร้างรางด้วย แต่ BTS ก็มีฐานะการเงินที่แข็งแรง ไม่น่ามีปัญหาในจุดนี้)

ธุรกิจสื่อโฆษณา เป็นรายได้ในสัดส่วนที่สูงกว่ารายได้จากรถไฟฟ้าเสียอีก คือ 40% ของรายได้รวม ส่วนนี้ก็กำไรดีมากเพราะส่วนใหญ่เป็นสื่อโฆษณาบนรถไฟฟ้า ซึ่งตัวเองเป็นเจ้าของ (หรืออย่างน้อยก็มีอำนาจควบคุม)​ ทำให้ไม่มีคู่แข่ง มี EBITDA Margin สูงถึง 63% แต่บริษัทต้องการโตด้านนี้เพิ่มจึงสร้างบริษัทลูกชื่อ VGI ขึ้นมา (BTS ถือ 70%) เพื่อทำธุรกิจสื่อทั้งหมด โดยแสวงหาโอกาสทางธุรกิจนอกรถไฟฟ้าด้วย แม้กำไรจะน้อยกว่า แต่ก็มีโอกาสเติบโตมากขึ้น

VGI เคยได้ดีลใหญ่จาก BIGC แต่ถูกยกเลิกสัญญา ทำให้ภาพเปลี่ยนไปพอสมควร บริษัทเห็นว่าสื่อโฆษณาในโมเดิร์นเทรดเสี่ยงสูง และค่าใช้จ่ายมาก ทำให้เน้นตรงนี้น้อยลงและเริ่มมองหาวิธีการใหม่ๆ เช่น เข้าซื้อกิจการของ MACO และทำดีลกับ AirAsia เป็นต้น ส่วนนี้น่าจะเป็นโอกาสเติบโตของหุ้นตัวนี้ เพราะถือว่าที่ผ่านมาบริษัทขยันหาดีลมากพอสมควร แต่ก็จะหวังกำไรสูงๆ แบบธุรกิจเดิมไม่ได้ เพราะคู่แข่งเยอะ

ธุรกิจส่วนที่สามคืออสังหา ซึ่ง BTS เป็นเจ้าของสนามกอล์ฟและโรงแรม (Eastin Sathorn) รวมทั้งการทำคอนโด Abstracts แต่ช่วงหลังพบว่าการทำคอนโดไม่ได้ทำง่ายๆ ถ้าไม่ใช่มืออาชีพ BTS จึงหันมาใช้วิธีร่วมทุนกับ SIRI (ถือหุ้นคนละครึ่ง) ทำโครงการคอนโด LINE ซึ่งทำได้ดีทีเดียว SIRI บริหารทั้งหมด ส่วน BTS เป็นเหมือนผู้สนับสนุนทางการเงิน ซึ่ง SIRI อ่อนตรงนี้อยู่ ก็ถือว่าเป็นการจับคู่ที่ยอดเยี่ยม นอกจากนี้ BTS ยังแปลงที่ดินในมือให้เป็นทุน เพื่อเข้าถือหุ้น UCity (เดิมคือ NPARK) อีก ในแง่นี้ต้องชื่นชม BTS ที่รู้จักพึ่งพามืออาชีพ และใช้การเงินที่แข็งแรงของตนเองให้เกิดประโยชน์ ถ้าโมเดลนี้ไปได้ดีต่อเนื่อง ก็น่าจะเป็นโอกาสเติบโตอีกอันของ BTS

ธุรกิจบริการอื่นของ BTS ได้แก่ร้านอาหาร Chefman และ Rabbit Card ไม่ขอกล่าวถึงมาก เพราะต่อให้ขยายสาขายังไง ก็เป็นสัดส่วนที่น้อยมากเมื่อเทียบกับรายได้รวม จึงไม่น่ามีผลมากนัก

โดยสรุป BTS เป็นหุ้นที่กำไรดีในส่วนที่เกี่ยวกับรถไฟฟ้า แต่ว่าส่วนนี้กลับโตยาก (Cash Cow) ทำให้บริษัทต้องนำเงินสดที่ผลิตได้จากธุรกิจรถไฟฟ้า ไปลงทุนหาโอกาสทางธุรกิจใหม่ (non-skytrain-related) ซึ่งถ้าลงทุนถูกหลัก ก็จะเติบโตได้มาก แต่ถ้าผิด ก็ยังไม่ถึงกับน่าเป็นห่วงนัก เพราะฐานะการเงินค่อนข้างดี จึงเป็นหุ้นที่มีโปรไฟล์ที่น่าสนใจตัวหนึ่ง แต่อาจไม่ถึงกับเรียกว่าเป็น superstock ได้